申万宏源：国补持续拉动电商平台GMV增长表现 即时零售开拓增量

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，25Q1政策加大内需刺激，提振消费内循环，消费呈现积极改善迹象，带动电商行业增长势能提升，京东作为带电品类强消费心智平台，Q1GMV增长亮眼，阿里延续与行业增速一致。值得一提的是，4月以来，京东、美团、阿里相继加大力度布局即时零售行业，宣布餐饮外卖补贴，虽有短期补贴对利润影响，但长期来看美团依托长期深耕即时零售赛道积累先发优势，淘宝通过收购饿了么具备良好基础，京东凭借业务间协同实现差异化竞争。

申万宏源主要观点如下：

线上渗透率进一步提升，快递量延续高增速

据国家统计局，25年1-4月社零总额实现16.2万亿元，同比增长4.7%，全国网上零售额实现4.7万亿元，同比增长7.7%，全国网上零售额渗透率提升0.8pct达29.3%，实物商品网上零售额同比增长5.8%达3.9万亿元。快递轻小化、逆向化趋势延续，线上消费继续呈现量增强效驱动。据国家邮政局，25年1-4月，快递业务量累计完成614.5亿件，同比增长20.9%，高于同期实物商品网上零售额约15.1pct。

国补持续拉动平台GMV增长表现，平台注重商家+用户生态优化

以旧换新扩品类政策带动下带电品类加速增长，京东作为带电品类强消费心智平台，Q1GMV增长亮眼，阿里延续与行业增速一致，以抖音、快手为首的直播平台电商和拼多多GMV增速呈逐渐放缓趋势，从高速增长时期向稳定增长转变，预计份额挤占能力逐渐降低，阿里、京东等平台市场份额逐步保持稳定。

618大促开启，同样呈现全网带电品类增长亮眼，618第一阶段，天猫参加国补的家电家装、手机数码等品类成交总额较去年双11增长283%，京东开门红带电品类成交额同比增长超380%。面对中小商家成本上升、市场竞争加剧等困境，25年来电商平台陆续宣布对商家的支持举措加大力度，拼多多宣布千亿扶持、阿里、京东、抖音推出举措减轻商家经营负担，综合考虑投放形式，支持举措对平台利润影响可控并有利于平台长期高质量发展。

即时零售进一步扩张，外卖竞争加剧

4月以来，京东、美团、阿里相继加大力度布局即时零售行业，宣布餐饮外卖补贴，虽有短期补贴对利润影响，但长期来看美团依托长期深耕即时零售赛道积累先发优势，淘宝通过收购饿了么具备良好基础，京东凭借业务间协同实现差异化竞争。

三大平台在618大促进一步展开竞争，美团闪购主打"更快更便宜"的即时零售体验，整体成交额实现同比2倍增长，其中近800个零售品牌成交额翻倍，闪电仓业务增长近3倍。京东全面发力即时零售与线下餐饮融合，目前京东外卖日订单量已突破2500万单，为平台商家开辟新增长空间。淘宝闪购重磅推出"奶茶免单"活动，通过持续加码即时零售抢占市场，日订单量超4000万。

主业增速延续分化，平台加大生态、AI及新业务投入

据公司公告，1)收入端：核心业务增速趋势分化，阿里、京东增速明显超预期，25Q1阿里CMR/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速为11.8%/16.3%/14.8%/5.9%/17.8%，环比+2.4/+1.6/-2.4/-27.4/-1.1pct。拼多多继续加力扶持减轻商家成本，同时对美业务受较大冲击，业绩表现低于预期。阿里继续坚定投入AI战略，拉动增速提升，AI相关产品收入连续七个季度三位数增长。

2)盈利端：淘天集团货币化率回升，京东受益于国补及供应链效率提升，利润保持大幅增长，美团核心本地商业持续释放利润，整体各集团盈利能力持续提升。拼多多大幅增加生态建设投入及促销广告活动支出影响下，归母净利润表现明显低于预期。同时，平台加大培育新业务，减亏幅度逐步放缓，京东、美团、阿里分别加大即时零售业务投入，为业务长期增长注入动能。

投资建议

25Q1政策加大内需刺激，提振消费内循环，消费呈现积极改善迹象，带动电商行业增长势能提升。平台核心业务收入普遍边际加速，并对商家及用户生态、AI和即时零售潜力新业务、出海扩张等新增长极加大再投资，平台竞争维度延展。虽然部分业务投入加大到转化为可量化的业绩尚需一定时日，但持续投入蓄力有望带动长期增长正循环，看好平台高质量增长势能。推荐：阿里巴巴(09988)、京东(09618)、美团(03690)、拼多多(PDD.US)。

风险提示

居民消费不及预期，行业竞争加剧，新业务发展不及预期、补贴投入超预期。