劲旅锐评：祥源，文旅圈万科？

6月2日深夜，国内最大的海洋主题公园海昌海洋公园（HK02255）披露重大股权变动公告，公司拟以每股0.45港元向祥源控股集团旗下企业发行51亿股新股，总代价22.95亿港元（约合人民币21亿元）。
4月25日，浙江祥源文旅股份有限公司（以下简称“祥源文旅”）发布2025年一季度报告。

根据报告，2025年一季度，祥源文旅营业收入2.12亿元，上年同期为1.37亿元，同比增长55.22%。

2024年，祥源文旅主营业务中，旅游景区业务收入为54460.05万元，占总收入63.03%；旅游服务业务收入为10742.81万元，占总收入12.43%；动漫及动画影视业务收入6105.17万元，占总收入7.07%；茶叶销售业务收入7223.48万元，占总收入8.36%；旅游度假业务营业收入5706.16万元，占总收入6.60%。

2023年主营业务中，动漫及其衍生业务收入16020.99万元，占总收入22.18%；景交服务收入35289.39万元，占总收入48.86%；智慧文旅收入1238.03万元，占总收入1.71%；茶叶销售收入7822.92万元，占总收入10.83%；酒店服务收入3795.92万元，占总收入5.26%；动物园收入3693.59万元，占总收入5.11%；租赁收入900.24万元，占总收入1.25%。

2022年主营业务中，动漫及其衍生业务收入为17686.81万元，占总收入49.09%；景交服务收入14205.22万元，占总收入39.43%；智慧文旅收入1352.75万元，占总收入3.75%；影视制作收入971.85万元，占总收入2.70%；其他收入1202.77万元，占总收入3.34%。

2021年主营业务中，动漫及其衍生业务收入22066.43万元，占总收入89.47%；影视制作业务收入413.76万元，占总收入1.68%；充值业务收入321.43收入，占总收入1.30%；其他收入1618.25万元，占总收入6.56%。

财报显示，2024年公司营业收入约为8.64亿元，归母公司净利润约1.47亿元，2025年一季度，祥源文旅净利润3119.48万元，上年同期为1205.96万元，同比增长158.67%。

2024年，销售毛利率为49.43%，上年同期为51.96%，同比下降2.53个百分点。

销售净利率为18.44%，上年同期为21.77%，同比下降3.33个百分点。
劲旅锐评：
2018年9月28日，深圳大梅沙的万科总部，万科举行一年一度的秋季例会，硕大的电子屏幕播放着红底白字的当场会议主题《活下去》的PPT的首页。
郁亮彼时强调的“活下去”这三个字，一度被外界解读为万科对房地产行业的悲观预期，甚至被同行嘲笑为“矫情”。毕竟，当时的万科还是行业龙头，销售额稳居前三，现金流充裕，土地储备丰富。
如今，郁亮愈不亮。
2025年1月20日，红松东路祥源上海总部，祥源举行2025年度经营工作分析会，不是恒大的电子屏幕播放着俞发祥题为《活下去》的主题讲话PPT的首页。
七年多后俞发祥同样强调的“活下去”这三个字，虽然没有被外界更多解读，但当下的祥源，自2018年开始，已连续六年蝉联“中国旅游集团20强”，2023年3月16日，祥源第三次上榜“2023中国文旅地产十强企业”，正在买买买。
如今，俞发愈可买。
边买买买，边押押押？
自2021年祥源文化宣布转型文旅后，通过多次资产并购，先后注入百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山景区、齐云山酒店、黄山云谷酒店、碧峰峡景区、宜章莽山、广东丹霞山水上旅游、景区交通板块内的五个特许经营权项目等多项旅游资源，累计投入并购资金超过30余亿元。
同时，祥源文旅2024年报中“所有权或使用权受限资产”项显示，期末账面余额约为19.97亿元，部分项目质押说明情况节选如下（详见祥源文旅2024年报）：
齐云山酒店取得短期借款，与黄山屯溪农村商业银行股份有限公司黎康支行签订了最高额抵押合同，担保债权最高限额为 2,438.00 万元，抵押物为：休宁县齐云山镇齐云山祥源生态文化旅游区祥源小镇善水街，抵押物评估价值 2,438.00 万元。
碧峰峡取得短期借款，与中国农业银行股份有限公司雨城支行签订了最高额抵押合同，将其房屋建筑物与土地使用权进行抵押，担保债权最高余额为：11,751.00 万元，抵押物评估价值 11,751.00 万元。
碧峰峡取得长期借款，与雅安农村商业银行股份有限公司签订了抵押合同，将其土地使用权及房屋建筑物进行抵押，抵 押物价值 17,000.00 万元，抵押物担保金额为 2,000.00 万元整。
百龙天梯取得借款，与中国农业银行股份有限公司张家界武陵源支行签订了最高额权利质 押合同，将百龙天梯旅游观光电梯收费 权进行质押，质押物作价：130,376.46 万元，担保债权最高额 33,750.00 万元。
易武茶业取得短期借款，与富滇银行股份有限公司西双版纳勐腊支行签订了最高额抵押合 同，担保债权最高限额为 990.00 万元，抵押物评估价值为 2,018.53 万元。
莽山旅开取得长期借款，与中信银行有限股份有限公司长沙分行签订了最高额抵押合同， 将其机器设备及不动产进行抵押，设备为索道设备，电梯设备。
莽山旅开取得长期借款，与中国农业银行股份有限公司宜章县支行签订了最高额权利质押 合同，将莽山景区经营权预期收益进行质押，担保债权最高额 27,000.00 万元，出质权利作 价：66,865.00 万元整。
丹霞山旅游取得长期借款，与中国邮政储蓄银行股份有限公司韶关分行签订了应收账款质 押合同，将丹霞山旅游享有的特许经营权的收益及权益进行质押。担保债权金额为： 10,000.00 万元，质押权利估值：35,000.00 万元。
祥源文旅取得长期借款，将其持有的碧峰峡 80%的股权进行了质押，担保债权金额： 28,000.00 万元，质押物评估价值：53,032.00 万元。
我们依稀记得在地产“高周转”年代的故事，银行通过开发贷款和个人住房贷款支持房地产公司，房地产公司贷款、买地、预售、盖楼、贷款、买地、预售…的模式实现快速周转。
房地产市场的这个高周转循环能否借用到景区市场呢？能否实现买景区、质押资产借款、卖门票回款、还银行借款、质押门票再借款、买景区、质押资产借款…这个循环呢？
房地产的“高周转”故事中，一旦政策有变动、开发计划滞后或销售回款延迟，就可能会导致巨额贷款无法按时偿还，进而影响银行的资产质量和流动性。这几年这个故事已成为现实。
买景区的“高周转”故事中，做景区的人都说是自己是靠天吃饭的，雨多雨小、风大风小、雪大雪小、自然灾害、疫情等公共卫生事件、目的地冷热度、居民消费支出意愿、经济环境等等，都可能会影响景区门票及其他收入骤减，同样都可能会导致巨额贷款无法按时偿还，进而影响银行的资产质量和流动性。未来这个故事会如何呢？
三个碗两个盖子吗？
祥源控股集团官网显示，祥源控股集团旗下拥有三大业务板块，上市公司祥源文旅（600576.SH）、上市公司交建股份（603815.SH）和非上市公司祥源地产。
2024年12月21日，浙江祥源文旅股份有限公司（简称：祥源文旅、万家文化、祥源文化，代码：600576）发布《关于收到中国证券监督管理委员会浙江监管局行政处罚决定书的公告》。
经中国证监会浙江监管局查明，祥源文旅涉嫌违法的事实如下：一、关联关系情况。2017年8月至今，俞发祥为祥源文旅的实际控制人。2002年4月至今，俞发祥为祥源控股集团有限责任公司（简称祥源控股）的实际控制人。二、祥源文旅未按规定披露实际控制人及其关联方非经营性资金占用。2022年，俞发祥指示祥源文旅以购买资产预先支付意向金和保证金的形式，套出资金提供给祥源控股等俞发祥控制的公司使用，并指派祥源控股时任财务总监俞红华、祥源文旅时任副总裁、董事会秘书、董事长王衡和时任助理总裁、监事陈亚文具体经办。
上述行为构成实际控制人及其关联方非经营性资金占用。2022年1-6月，累计发生额为1.1亿元，6月底余额为6,000万元；2022年全年累计发生额4.1亿元，2022年底余额为0，2022年上半年和全年发生额占公司当期净资产的比例分别为10.47%和15.15%。截至2022年12月29日，被占用资金本金全部归还。上述关联方非经营性资金占用，祥源文旅未按规定及时披露，亦未在2022年半年度报告、2022年年度报告中披露。故中国证监会浙江证监局决定：对祥源文旅、俞发祥及其他相关责任人员责令改正，给予警告，并各处以罚款。
之前，2024年4月3日，祥源文旅发布《关于公司及相关主体收到浙江证监局警示函的公告》。中国证监会浙江证监局在现场检查中发现公司存在以下问题:一是公司在2022年半年度报告及年度报告中未按规定披露与关联方祥源控股集团有限责任公司发生的非经营性资金往来情况。截至2022年底，资金占用本金已归还。二是公司内幕信息知情人登记管理工作中的重大事项进程备忘录存在遗漏。
在近几年，在国家对基建项目投资减速，对地产行业深度调整的历史阶段，“俞发祥指示祥源文旅以购买资产预先支付意向金和保证金的形式，套出资金提供给祥源控股等俞发祥控制的公司使用”，这个俞发祥控制的公司到底是交建股份还是祥源地产呢？冒着证监会严监管的巨大风险和责任，这次这个盖子，到底是去盖了哪个碗了呢？

控海昌，图流水？
2024年年报显示，海昌海洋公园收入约为18.18亿元（人民币，下同），同比增长0.08%；归属于母公司拥有人的净亏损达7.4亿元，同比增亏275%；经调整EBITDA（息税折旧及摊销前利润）约为1.66亿元，同比减少67.3%。
近五年以来，除了2021年，海昌海洋公园的年净利润均处于亏损状态。公司归母净利润分别为2020年是-14.52亿元、2021年是8.45亿元、2022年是-13.96亿元、2023年是-1.97亿元、2024年是-7.40亿元。五年累计亏损29.4亿，
2021年12月23日晚间，海昌海洋公园控股有限公司（海昌海洋公园，02255.HK）发布公告称，将旗下青岛、成都、武汉和天津四个主题公园的100%股权转让给亚洲最大的股权私募基金之一的MBK Partners，对价60.8亿元（人民币，下同）。此外，海昌海洋公园与MBK Partners合资运营郑州在建主题公园项目，MBK Partners持有郑州在建主题公园项目的66%股权，对价4.5亿元。海昌海洋公园本次股权转让合作的交易对价总计65.3亿元。
对海昌海洋公园而言，此次交易的4个旗下最为成熟也是净利润最多的项目所带来的60.8亿元现金将为海昌海洋公园大幅减少付息债务、减轻债务融资压力，同时也使得海昌海洋公园财务现金流得到有效补充。海昌海洋公园截至2021年6月30日的财报数据显示，该年上半年，流动负债总额达50.25亿元。
海昌海洋公园剩余的七个项目，在经营成熟度、盈利能力、多数体量上都与出售的四个项目不能比较，直白点说，都是MBK Partners挑剩下的资产，从海昌近几年的财报表现就可以证明。
再看祥源此次并购所用资金，公开资料披露，祥源集团将以其内部资金缴付其对嵊州市祥源合伙企业及安徽源胤祥合伙企业的注资份额。除嵊州市祥源合伙企业及安徽源胤祥合伙企业将分别出资约12亿元及2亿元注入认购事项的总代价外，余下8亿元认购事项的总代价将由认购人或其直接或间接控股股东向金融机构借款拨付。公告显示，祥源集团已与四家银行进行初步磋商。
祥源控股旗下祥源文旅2024年报及一季报数据显示，2024年公司营业收入约为8.64亿元，归母公司净利润约1.47亿元，截至2025年3月31日，公司总资产为49.01亿元，较去年同期增长31.90%，其中货币资金4.13亿元。公司总负债为18.26亿元，较去年同期增长107.79%，。
公司资产负债率为37.27%，股东权益合计30.74亿元。
祥源控股旗下交建股份发布2024年年报。报告显示，公司2024年营业收入为41.73亿元，同比下降13.30%；归母净利润为1.30亿元，同比下降24.98%；扣非归母净利润为1.27亿元，同比下降28.12%；
祥源控股旗下两家上市公司2024年全年净利润不到3个亿，然后，借钱，实控了一个五年亏损29.4亿，疫情复苏周后的两年仍累计亏损9.37亿的企业，祥源这是图啥呢？
图每年18亿流水？图年近2000万客流量？
海昌项目管理团队多数都是海昌自身培养历练多年的强将精兵，都创造过辉煌业绩，彼时实控老板也是经常躬身一线督导运营，都没有能在这个历史阶段实现扭亏为盈，祥源文旅这匹“小马”是真的想拉好海昌这驾“大车”呢？还是想继续玩儿“买景区、质押资产借款、卖门票回款、还银行借款、质押门票再借款、再买景区”这个循环呢？
在这个国际形势深刻演变，科技与产业竞争日趋激烈，外部环境的不确定性显着上升、消费需要促进的历史阶段，万科有个“好爹”可以“坑”，祥源如有个万一，该怎么办呢？答案或许可能只有敬爱的股民和银行家们知道吧。
祥源“高市值，低负债”的经营目标将如何实现，我们一起持续关注祥源文旅后续财报。