中信建投：全球供应链重塑等新格局若深化 黄金和比特币市值或均有扩张区间

智通财经APP获悉，中信建投发布研报称，从资产配置的底层逻辑出发，黄金和比特币(代货币资产)均是金融秩序重构避险情境下的优配资产。全球供应链重塑、二元化发展的新格局若深化，意味着类货币(黄金和比特币)市值或均有扩张区间。展望后续，比特币作为成长性黄金，决定了其在避险情境深化，或风险偏好逆转时的交易属性或强于黄金。从市场交易深度评估，比特币在交易属性上强于黄金。这意味着，若避险情境深化，其代货币属性具有更广泛的发挥空间，比特币价格的上方空间理论上高于黄金。反之，若金融波动有所收敛，风险偏好逆转，比特币的价格下行压力同样更为显著。

中信建投主要观点如下：

近期日债和美债为标志的主权债务开始引发市场关注。我们知道主权债务的背后是国家信用背书，主权债务的定价本质上是国家信用定价。与之相应的是，黄金和比特币作为流行的国际“代货币”，贸易战以来总体表现好于其他资产。

一个是受到世人质疑的主权债务风险，另一个是代货币表现强势。这两类资产向世人揭示一个可能性——贸易战对全球金融秩序，尤其是主权货币信用层面的影响逐步浮出水面。

本文通过全面复盘历史价格走势，深入拆解比特币和黄金底层属性的共性和差异性，系统评估两者在当下宏观情境下的配置价值，以及未来两者的发展趋势。

历史下的比特币：四轮周期和两个大时代。

2009年比特币诞生以来，可大致划分为两个时期，四轮牛熊，当前正处于第四轮牛市阶段。

第一个时代(2009-2018年)极客探索时期。这一时期的比特币限于小范围发展，参与者主要是原本就投身于区块链和加密货币研究的从业者，期间比特币走出了两轮牛熊表现。

第二个时代(2019年至今)全民炒币时代。比特币影响力在这一期间扩散，全民炒币时代开启。知名企业开始接受比特币支付，有小国将比特币作为法币，并且加密货币生态逐渐完善，期间走出两次牛市和一次熊市。

历史下的黄金：金融危机后牛熊切换和大趋势。

根据2009年以来的黄金价格走势，结合全球经济、货币政策和地缘政治等多重因素，黄金市场主要经历了以下三次牛市，一次熊市。整体来看，2009年以来黄金大势处于上涨区间。

第一轮牛市：金融危机后的流动性驱动(2009-2011年)。金价从900美元/盎司升至近1900美元/盎司的历史新高。

第二轮熊市：复苏回调和震荡(2012年-2015年)。金价整体表现相对低迷，金价由2011年的高点1895美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，之后维持箱体震荡格局，阶段总跌幅为44.6%。

第三轮牛市：地缘政治和再通胀预期(2016年-2021年)。价格上涨趋势在2018年后增强，从2018年三季度，金价从低点的1178美元/盎司持续反弹。

第四轮牛市：央行需求对黄金的贡献抬升(2022年至今)。黄金定价逻辑从“利率敏感型”转向“主权信用对冲型”，金价中枢出现上移。

比特币和黄金周期，为何大趋势一致?

2009年之后比特币和黄金走势大体一致，本质原因在于两者都是依赖供给稀缺的代货币。

黄金和比特币的共性在于：稀缺性、代货币(无国界货币)属性。

首先，二者供给有限。黄金新增供给取决于其年度开采量以及矿产储量，近十年维持2%的稳定增长。比特币的总供应受限，区块奖励每四年经历一次减半，至今已减半四次。

其次，二者都是“去中心化”的无国界货币。黄金的货币地位历经数千年验证，被全球81%的央行纳入储备。这种信任不依赖特定国家信用，而是基于历史对其价值的共同认可。比特币是去中心化的数字货币，其产生和流通不受单一主体影响，并且接受比特币支付的场景也越发丰富。

稀缺性和代货币的属性，既是我们理解2009年之后比特币和黄金迎来一轮大趋势的基础逻辑，也是我们理解 2009年以来黄金和比特币价大体一致的底层原因。

定价逻辑一：对流动性敏感。全球流动性宽松时，稀缺性决定比特币和黄金相对法币的价值抬升。反之，全球流动性紧缩时，比特币和黄金的相对价值下降。

定价逻辑二：对冲世界主权货币不稳定。当前国际支付体系的三大关键支撑是美元、银行体系和SWIFT。当前国际支付体系的本质是美元主导的金融秩序。比特币和黄金不受单一主体控制发行，且流通成本低，能够减少主权信用泛滥的影响，并且可规避遭受单一主体制裁后跨境支付手段缺失的场景。

2009年自比特币诞生以来，黄金和比特币价格走势在多数时间段(2009至2011年末、以及2019年至今)保持一致。全球流动性宽松和国际支付体系脱钩，是比特币和黄金共振上行的主要驱动因素。

如何理解比特币和黄金在阶段表现上仍有分歧?

比特币和黄金的差异性在于成长性、支付便利度以及受监管程度。可以将比特币理解为数字属性更强、支付便利性更高，接受程度不断推广的“新时代黄金”。

第一个差异，比特币成长性强于黄金。黄金历史上就扮演过货币的角色，其属性也早已被人们挖掘，几乎没有成长性。比特币作为货币的价值尺度、流通、交换媒介等属性在探索中被不断拓广，相比黄金其成长性巨大。

第二个差异，比特币支付便利度强于黄金。目前黄金更多是作为投资性金融资产和储备资产存在，较少作为交换媒介用于支付场景。比特币的使用较为方便，只要有电、计算机设备、互联网，就能运行比特币网络以用作支付。

第三个差异，比特币受到的监管强于黄金。黄金目前受到的监管更多是类似于其他传统金融资产的市场化监管。比特币在中国受到较多监管。2021年6月中国禁止挖矿比特币，9月中国开始全面禁止虚拟货币交易。

比特币和黄金的差异性，决定比特币和黄金在定价逻辑上的两个差异。黄金和比特币在2012-2015年、2016-2018年两段时间价格走势相悖，成长性和强监管交替演绎。

第一个差异是比特币风险补偿远高于黄金。交易方向相同时，做多比特币将获得比做多黄金更多的风险补偿。同样地，当行情结束时，比特币的下行幅度也远大于黄金。

第二大差异是比特币对监管行为更敏感。历史上，强监管在多数情况下，使得比特币价格大幅下行。同样地，当政策监管层面鼓励比特币发展时，其价格将走出上行趋势。例如2021年9月萨尔瓦多将比特币作为法币、2024年1月SEC批准比特币现货ETF发行、2024年7月特朗普表示将把比特币作为美国战略储备资产。

如何理解未来比特币和黄金发展?

从资产配置的底层逻辑出发，黄金和比特币(代货币资产)均是金融秩序重构避险情境下的优配资产。

避险资产的基本特征是，在特定的避险情境下，避险资产需要表现“抗跌”，减少亏损。

在报告中系统梳理典型的避险场景有三类——通缩、滞胀、金融秩序重构。不同避险情境下，资产的表现顺位不同。正如强调的“没有绝对的避险资产，只有资产相对的避险属性”。

本轮贸易博弈逐步深入，全球政治和金融博弈程度同步加强，金融避险情绪升温，美元(世界货币)走弱。

金融秩序重构情境下，黄金、比特币等代货币资产均有相对不错的收益表现。

资产比价视角下，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，底层是基于比特币相较于黄金有成长性。

传统避险资产具有低波动低收益的风险收益特征。这是由于高信用(市场交易深度)的特性决定的。比特币的成长性特征导致其短期波动剧烈，并不完全匹配传统避险资产的风险收益特征。

从这个视角理解，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，并不是避险逻辑的差异，底层是基于资产信用和市场交易深度(市值)。

关税博弈下，金融秩序重构和全球金融市场波动，决定黄金、比特币等代币资产交易方向一致。

本轮贸易战对全球经贸、金融、政治格局影响不同以往，未来或逐步深化。比特币和黄金一样，都是对金融秩序重构、国际货币的替代品。全球供应链重塑、二元化发展的新格局若深化，意味着类货币(黄金和比特币)市值或均有扩张区间。

展望后续，比特币作为成长性黄金，决定了其在避险情境深化，或风险偏好逆转时的交易属性或强于黄金。

从市场交易深度评估，比特币在交易属性上强于黄金。这意味着，若避险情境深化，其代货币属性具有更广泛的发挥空间，比特币价格的上方空间理论上高于黄金。反之，若金融波动有所收敛，风险偏好逆转，比特币的价格下行压力同样更为显著。

风险提示：政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。