Biotech流血上市启示录

韦晓宁 | 撰文

又一 | 编辑

很难想象，一家公司上市时，投资人的心情不是满志踌躇，也不是得以退出的庆幸喜悦，而是在“破发的决心”中，感慨实现了“情怀”。这样的情况在老牌biotech派格生物身上实现了。

上周（5月27日），派格生物在港交所敲钟，正式成为港股18A板块的一员。

派格上市首日并未反映出连月来港股的暖势，并未重现恒瑞和映恩今年港股IPO后的超高涨幅，而是在一片飘红的大盘中给出了一个令人吃惊的破发幅度：大幅低开，盘中一度跌超28%，收跌25.9%。而后连日下跌，6月2日收盘距发行价已跌去38%。

对于业界来说，派格的破发并不是个意外，十几年前派格确实“方向不错”，但如今：产品竞争力有限、现金流仅能维持公司数月的运营，一位投资人表示，“公司一旦解套，股价崩盘的可能性很大”。但港股上市是这类公司的“救命稻草”，冒着破发的风险也要上。

然而一众投资人仍对派格上市感到“欣慰”。2008年以来，派格共完成了九轮融资，2023年6月最后一轮融资后估值40亿元，投资机构包括联想之星、元生创投、泰格医药、盈科资本、君联资本、天士力医药、泰格医药等。

对一些机构来说，派格是他们所投的第一批医药企业。因为进入阶段较早、当时估值较低，即便如今“盖板上市”，这些机构仍实现了相对体面和理想的退出。

一些派格早期投资人，在朋友圈感慨，“自己入行的第一个项目上市了！”但大家心照不宣：“这种情况的公司上市，证明市场确实复苏了。”

然而情怀背后，低价破发的现实，未来股价是否崩盘的不确定性，仍提醒着现实的无奈和残酷：上市不是终点，港股作为一个并不十分富裕和理想的补给站，也将向市场暴露公司基本面的短板，也许会让BD和再融资变得更难。对一些得以上市的公司来说，发展问题依然存在，现金流的困扰也或将长时间持续。

一家“老公司”的困境和出路

此次派格生物IPO募集资金较小，总额约3.01亿港元，扣除掉发行费用后净募资额只有2.32亿港元，“一个盖板发行”。基石投资人认购金额1.98亿港元，占发售股份总数 65.82%。此次共发行了1928.35万股，每股定价15.60港元，6月2日收盘股价为9.68港元。据此，基石投资者目前已经亏损近亿港元。

此次派格的基石投资人是杭州某地国资旗下的医药公司，即公司总部所在地的国资投资。在业界看来，此类投资很可能存在一些非市场条件，并不是最理想情况。并且在6个月锁定期后，基石减持可能性较高，到时可能将引发股价下跌。

这与派格四年前要在A股上市的计划大相径庭。2021年8月，派格提交科创板上市申请，拟募资金额高达25.38亿元，若上市成功，公司估值将超百亿元。然而A股上市计划最终失败，如今派格的港股市值只有37亿港币。

派格的“逆势破发”，在业界看来并不是个意外：公司在2008年成立，深耕GLP-1等代谢领域，但进度缓慢，核心产品GLP-1 PB-119 2023年9月就在国内NDA受理，获批上市计划却从2024年底推迟到2025年上半年，至今没有消息，最终能否获批仍未知。

虽然瞄准近年最火热的降糖/减肥领域，但在这个公认“内卷”的赛道里，在强敌环伺中，PB-119并没有显示出什么特别的优势：礼来、诺和诺德双雄地位仍固，国内华东、仁会、银诺等，要么有渠道和先发优势，要么临床效果超前。即便成功上市，PB-119的商业化前景也很难称明朗。

至于其他管线，派格目前有三款产品在临床阶段，包括一个GLP-1/GCG双受体激动剂和一个GCG受体激动剂，进度并不是国内最佳。至于更有卖点的GLP-1/GIP双受体激动剂、GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂，这两个管线都还未进入临床阶段。

现阶段无产品在售，也没有公开的BD交易，2022年、2023年及2024年前八个月，派格分别亏损3.06亿元、2.79亿元及2.02亿元，累计亏损7.87亿元。

2023年6月的1.34亿元是派格的最后一次公开融资。截至2025年2月28日，派格账面的现金及现金等价物仅为2656.6万元，按照公司前一个阶段的亏损速度仅能支撑3个月运营。

商业化成本也需谨慎，自建团队在当下可能已不现实。派格方面称将与一家医药公司进行商业化合作，公司为谁并未透露。在商业伙伴的选择上，此前有过一次不成功的经历：2017年公司曾将PB-119及PB-718在国内的独家商业化权授予天士力（香港），随着产品进度的落后，该合作协议始终未能履行，就在2023年终止了。

按照公司2024年的运营状况，即便派格本次顺利完成了募集资金3.01亿港元的目标，除去发行费用后，所募资金仅能支撑公司22个月的运营。如果无法保证PB-119如期上市后实现“大卖”，派格未来必定要再融资或是BD，才能继续推进研发的进行。

港股上市的无奈和必须

对于Biotech来说，很长一段时间以来，港股上市并不是一个最优选择：资金体量小、流动性差，且在港资金对内地企业的认知较低，容易造成对企业的低估。因此港股虽然上市条件较为宽松，但极易破发，股价也容易陷入长期低迷。

比较而言，A股“散户”多、资金体量大，因此上市审核条件也较为严格，常常是验证biotech“实力”的一个试金石。一旦越过上市门槛，股价和估值都能得到一定的保证。

但也正因为如此，在A股上市越来越不是一件易事。一些biotech A股上市不成便转战港股。

2023年8月27日，A股正式宣布收紧IPO节奏。今年以来，虽然证监会方面宣称要“支持优质未盈利科技企业发行上市，稳妥恢复科创板第五套标准适用”，市场传“重新开放第五套（未盈利板块，适用于还没有产品上市的biotech）”，但业内人士判断机会并不多，“类似邀请制，可能只有极少数top级别的biotech才能有机会”。

创新药资本寒冬近三年，如今一级市场的回暖并不明显。加上A股开口的收紧、贸易战下美股上市的风险，港股可能已经成为一些创新药企唯一的融资希望。

今年以来，港股强势回暖，2025年一季度的平均每日成交金额较2024年同期增长144%，目前恒生指数较年初上涨了15%，许多18A板块的biotech实现了20%、30%的涨幅。多家创新药企已准备在港股上市，向港交所递交了IPO招股书，如劲方医药、迈威生物、百利天恒、真实生物、先通医药等。

就在派格上市的前一周，国内“医药一哥”恒瑞在港股敲钟，募资总额为98.9亿港元，是近五年港股医药板块最大IPO，成为内地药企赴港股上市的现象代表，上市首日涨幅25.20%。更早的一个月之前，ADC新星映恩生物在港股上市，首日涨幅达到116.7%。

然而派格在港股IPO的表现，说明此时一片暖意的港股，也并不能成为所有biotech的“避风港”。二级市场的验证速度仍比一级市场要直接和快速得多，一家公司的基本面、商业化和发展前景如何，市场会给出判断，尤其是在资金要求更为严苛的港股市场。

Biotech扎堆奔赴港股市场，有时是一种不得已的选择，折射出当下融资环境的疲软。当“情怀”成为一家公司上市的主要形容词，反思也在背后酝酿：在一级市场融资多年，公司的核心竞争力为何只能用“情怀”形容？破发是预期，IPO却是必须，那么我们究竟需要一个怎样的融资市场？

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