赵伟：美国经济：“消失的”库存？—关税“压力测试”系列之十一

赵伟 陈达飞 王茂宇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

2025年初以来，美国大幅“抢进口”，但“累库存”现象相对滞后。展望未来，美国“抢进口”能否持续，“安全”库存水平会否提升？

热点思考：美国经济：“消失的”库存？

一、2025年初以来，美国累库幅度大幅落后于“超额进口”

年初以来，美国“抢进口”现象极为显著。特朗普胜选以来，随着加征关税预期升温，美国“抢进口”现象极为显著。中国出口、美国进口、港口数据对“抢进口”现象均有所反映。5月12日中美日内瓦谈判以来，中国-美国集装箱预订量大幅提升，新一轮“抢进口”已拉开序幕。

但是，一季度美国补库幅度远弱于商品进口，库存“去哪儿了”？美国一季度GDP中，商品进口拖累经济增速5个百分点（环比年化），但库存仅拉动GDP增速2.6个百分点，幅度仅为商品进口的一半。从月度数据角度来看，美国商品进口增速也远超库存增速。

二、如何理解美国库存与进口的分歧？一季度内需稳健+库存统计滞后

内需韧性和统计的滞后性可解释“消失”的库存。1）一季度，美国多数行业库存增速提升，但由于美国内需保持韧性，尤其是投资需求，导致库销比相对稳定。3月，美国商业库销比仅为1.34；2）由于数据统计时点差别，库存增速滞后于进口增速约3个月——库存仍处上行通道。

超额“进口”体量有多大？去年末以来，美国消费品超额“进口”可多支撑1.3个月的消费。市场担忧“超额”进口可能掣肘零售商涨价。但是，在截止到2025年4月的过去8个月内，“超额”消费品进口规模（相比过去15年趋势）为单月PCE商品消费（进口部分）的1.3倍。

三、美国“抢进口”能否持续？关税“休战”到期、库存累积、内需走弱或将抑制进口需求

从逻辑上来看，美国90天关税暂停期结束后，“抢进口”动能大概率衰减。在90天关税暂停期内，美国“抢进口”或仍有动力。但是，美国对等关税、对华关税暂停期分别将在7月9日、8月12日结束。此后，美国无论是恢复高关税（上半年“应抢尽抢”），还是维持低关税（“无需再抢”），美国“抢进口”动力均可能减弱。

从数据上来看，美国库存累积、内需走弱可能抑制未来进口需求。二季度，美国库存增速或滞后提升，叠加内需边际走弱，可能减弱下半年 “抢进口”动能；另一方面，2024年末以来，美国消费品进口增速远超消费增速，后续进口动能可能逆转。

“安全”库存水平是不确定性来源，或受贸易政策波动、通胀水平影响。1）若特朗普关税2.0政策维持“高波动”，美国企业可能愿意持有更高水平的库存（贸易不确定性提升）；2）根据历史规律，高通胀时期美国库销比中枢往往更高，当前通胀也处于上行趋势中。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

2025年初以来，美国大幅“抢进口”，但“累库存”现象相对滞后。展望未来，美国“抢进口”能否持续？“安全”库存水平会否提升？

一、美国经济：“消失的”库存？

（一）2025年初以来，美国累库幅度远远弱于商品进口，库存“去哪儿了”？

2025年一季度，美国“抢进口”现象极为显著。特朗普胜选以来，随着加征关税预期的升温，美国“抢进口”现象极为显著。中国港口外贸货物吞吐量、美国港口集装箱到达量均在一季度大幅超越2024年同期水平。2025年3月，美国实际商品进口同比增速高达31.4%。对等关税冲击下，美国4月实际商品进口同比大幅下跌至1.7%，市场一度担忧美国货架将会“清空”。5月中美日内瓦谈判以来，中国-美国集装箱预订量大幅提升，新一轮“抢进口”已经拉开序幕。

2025年初以来，美国累库幅度远远弱于商品进口。商品进口拖累美国一季度GDP增速5个百分点（环比年化），导致一季度美国经济增速转负。从进口结构来看，一季度进口增速提升主要由消费品拉动，其次为工业材料。但是，相比于进口金额剧增，一季度美国库存增量明显较少，仅拉动GDP增速2.6个百分点（环比年化），幅度仅为商品进口的一半。

从月度数据角度来看，美国商品进口增速也远超库存增速。除了GDP口径库存之外，一季度美国商业库存（制造+批发+零售）增速亦远弱于商品进口。进一步精确到美国消费品进口可以发现，批发+零售库存变化与消费品‘抢进口’幅度也存在不匹配的情况。

（二）如何解释“消失”的库存？一季度内需稳健+库存统计滞后

“消失”的库存解释之一：一季度美国内需不弱，特别是投资需求。从GDP核算来看，进口要经过国内需求、生产影响后才会累计为库存。因此，一季度美国“消失”的库存的第一层解释在于内需。一季度，美国多数行业库存增速提升，但由于美国内需保持韧性，尤其是投资需求，导致库销比相对稳定。2024年12月-2025年3月，在美国制造商、批发商、零售商44个子行业中，库存增速出现提升的共有35个行业，但库销比出现上升的只有18个。2025年3月，制造商、批发商、零售商库销比分别为1.45、1.30、1.29月，库销比最大的子行业也不超过3月。

“消失”的库存解释之二：由于统计因素，库存增速滞后于进口增速约3个月。从统计时点来看，商品在海关被统计为进口之后，需要经过一系列运输环节才能够到达各渠道商的仓库，从而被计入库存数据。从历史关系来看，美国商品进口增速领先商业库存增速3个月左右（即便考虑进年初黄金进口扰动后也依然成立）。也就是说，一季度美国商品进口可能还未来得及“转化”为库存。这部分消失的“库存”可能会通过两个渠道消化：一是美国库存数据上修，这在一季度GDP修正值中已经有所体现；二是库存在二季度可能滞后体现，这就意味着二季度美国库存增速可能有所提升。

去年末以来，美国消费品超额“进口”仅可支撑1.3个月的进口消费。市场担忧“超额”进口可能掣肘零售商涨价。广义来看，美国“抢进口”自2024年9月开始（特朗普胜选预期提升）。在截止到2025年4月的过去8个月内，“超额”消费品进口规模（相比过去15年趋势）为单月PCE商品消费（进口部分）的1.3倍。假设方面，消费品进口基线采取2010-2024年趋势，PCE消费采用2025年4月数据。

（三）“抢进口”能否持续？关税“休战”到期、库存累积、内需走弱或将抑制进口需求

从逻辑上来说，美国90天关税暂停期结束后，“抢进口”动能大概率衰减。在90天关税暂停期内，美国“抢进口”或仍有动力。但是，美对等关税、对华关税暂停期分别将在7月9日、8月12日结束。此后，特朗普无论是恢复高关税（上半年“应抢尽抢”），还是维持低关税（“无需再抢”），美“抢进口”动力均可能减弱。

美国库存累积、内需边际走弱可能抑制未来“抢进口”动能。根据上文分析，美国库存增速可能滞后在二季度提升，而美国经济内需在二季度是明显有所弱化的，无论从零售消费结构、制造业PMI上均能够看出这一点。因此，美国后续“抢进口”动力可能减弱。2025年3月，美国商业库销比为1.34，仍低于2019年12月1.44的高位。从结构来看，零售商渠道库销比较低，集中在汽车行业，但制造商库销比高于疫情前，批发商库销比齐平2019年末水平，后两者“补库”空间可能有限。

另一方面，2024年末以来，美国消费品进口增速远超消费增速，后续进口动能可能逆转。2024年末以来，美国消费品进口增速远远超过核心PCE商品消费增速，这一幅度甚至超越疫后强劲补库的阶段。这也就意味着，超额的进口将会逐步转化为库存。进一步看，随着未来美国内需走弱（关税冲击），美国可能将逐步进入“去库”阶段，指向中期内美国进口动力弱化。

但是，美国未来“抢进口”空间也将取决于“安全”库存水平，后者可能受到贸易政策不确定性、通胀水平影响。1）贸易政策不确定性强化背景下，美国“安全”库存水平可能提升。根据上一轮中美贸易摩擦经验，美国贸易不确定性指数的提升对应着库销比中枢上行。若未来特朗普关税2.0政策维持“高波动”，那么美国企业可能愿意持有更高水平的库存，即“安全”库存水平提升；2）另一方面，根据长周期历史经验，高通胀时期美国库销比中枢往往更高，典型经验是1970s高通胀年代，而当前美国通胀也处于上行趋势之中（关税影响），库销比中枢可能较疫前有所提升。

经过研究，我们发现：

一、2025年初以来，美国累库幅度远远弱于商品进口。年初以来，美国“抢进口”现象极为显著。但是，美国库存增量相比进口额明显较低。从月度角度来看，美国商品进口增速也远超库存增速。

二、 库存“去哪儿了”？一季度内需稳健+库存统计滞后。一季度，美国多数行业库存增速提升，但由于美国内需保持韧性，尤其是投资需求，导致库销比相对稳定；由于数据统计时点差别，库存增速滞后于进口增速约3个月——库存仍处于上行通道。从体量上来看，去年末以来，美国消费品超额“进口”可多支撑1.3个月的消费。

三、“抢进口”能否持续？关税“休战”到期、库存累积、内需走弱或将抑制进口需求。从逻辑上来看，美国90天关税暂停期结束后，“抢进口”动能大概率衰减；从数据上来看，美国库存累积、内需走弱可能抑制未来进口需求。但是，“安全”库存可能是扰动及不确定性来源，主要受到贸易政策不确定性、通胀水平影响。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。