云南
首发｜明见局
作者｜柯柏妮
当“你没事吧”的魔性广告仍在消费记忆中回响，溜溜果园却在资本市场的十字路口陷入焦虑。前段日子递交的港股招股书，撕开了这家青梅零食龙头光鲜业绩背后的隐忧：超60%营收依赖梅类产品、毛利率三年连降4个百分点、营销费用吞噬71%净利润，更因红杉清仓退出与对赌协议的紧逼暴露出现金流可能断裂的风险。这场迟到了六年的二次IPO，更像是一场与时间赛跑的资本“自救”。
产品结构单一：“青梅帝国”遇增长天花板？
来看一组数据，尽管招股书显示2024年营收达16.16亿元，净利润1.48亿元，但溜溜果园的“梅类依赖症”并未缓解。
梅干零食、西梅产品与梅冻三大核心品类贡献了99.5%的营收，其中，梅干零食单品类收入占比超60%。这种高度集中的产品结构，与其2019年A股IPO阶段 “梅类产品营收占比超 85%”的风险警示形成了现实映照 —— 六年过去，品类多元化战略的实际推进成效仍显疲弱。更
为严峻的是核心产品毛利率在持续下滑。该公司梅干零食毛利率从2022年的39.6%跌至2024年的32.1%，西梅产品同期从36.7%降至32.4%。根据招股书了解到，原材料成本攀升是主要原因：2024年梅子、西梅等原料成本占营收比重达47.7%，较2022年增长了6个百分点。
同时，新推出的“打梅打”软糖等新品营收占比不足1%，目前还尚未打破“靠梅吃梅”的增长瓶颈。
“营销狂欢”下的研发缺位：26人团队如何支撑创新？
“明星代言-流量曝光-销量增长”的路径依赖，正在掏空溜溜果园的利润池。
根据招股书数据，其2024年销售费用达3.1亿元，其中1.06亿元流向了明星代言，占净利润比例高达71%。从杨幂到肖战再到时代少年团，顶流更迭背后是营销投入的水涨船高——近三年累计9亿元的营销开支，相当于同期净利润总和的2.3倍。
与之形成鲜明对比的是研发端的“寒酸”：2024年研发费用仅1894万元，较2022年砍掉了43.8%，研发投入占比1.2%不足良品铺子的一半；整个研发团队仅26人，难以支撑“梅+”战略的产品创新。这种“重营销轻研发”的模式，直接导致品控漏洞频发：黑猫投诉平台超421条投诉指向产品发霉、异物混入，甚至出现“带牙印梅子”等触目惊心的质量问题。
资本对赌倒计时：红杉撤退与现金流危局
2024年6月，“陪跑”九年的红杉资本以“本金+10%年单利”合计2.6亿元的价格清仓退出为这场IPO蒙上阴影。这笔“分手费”让本就紧张的现金流雪上加霜：截至2024年末，公司现金及等价物仅7800万元，却面临3.21亿元短期借款与10.49亿元流动负债，现金缺口达2.34亿元。
为解燃眉之急，溜溜果园2025年2月引入华安基金与兴农基金，再次签下对赌协议：若年底未上市需按6%单利回购股份。如今距离对赌截止日仅剩半年，而港股上市流程通常需3-6个月，每个节点的延误都可能触发赎回条款。
更关键的是，获得的新融资仅7500万元并不足以覆盖债务压力。目前来看，上市或许是其避免现金流断裂的唯一方法。
此外，过度依赖经销渠道的弊端也开始逐渐显现。2024年经销收入占比40.8%，其中鸣鸣很忙、万辰集团等量贩零食店贡献26.1%营收。为进入这些渠道，溜溜果园被迫接受“价格骨折”。创始人杨帆曾透露，产品零售价从20元/500克降至6.9元/500克，直接导致整体毛利率从40.1%降至36.0%。
更棘手的是渠道话语权的失衡。量贩店30-60天的账期让应收账款从2022年的0.79亿元暴增至1.63亿元，而经销商拿货意愿下降导致合约负债减少40%。这种“薄利多销”的模式，正在侵蚀企业的盈利根基。
当港交所掀起新消费IPO热潮，有二级市场的关注者评价，溜溜果园的二次冲刺就像一场颇具勇气的“赌徒式”突围。然而，受限于产品结构、研发投入及现金流等现实因素，即便成功登陆资本市场，其可讲述的故事空间仍待观察。而与对赌协议的 “竞逐”，或才拉开序幕。
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