财说｜一桩交易重构双抗药物市场，康方生物为何“受伤”？

上周三生国健（688336.SH）连续三个交易日涨停，5月19日至今涨幅超过85%。

引发市场关注的重要信息是三生国健及关联方沈阳三生与辉瑞（Pfizer Inc.）签署了关于SSGJ-707项目（双靶点PD-1/VEGF抗体）的全球开发、生产和商业化独家授权协议。本次交易首付款为12.5亿美元，总潜在交易金额达60.5亿美元，若按当日汇率折算超过430亿元人民币，刷新国产双抗出海交易金额纪录。也超越此前康方生物（9926.HK）依沃西单抗（50亿美元）的授权额度。

这样一来，PD-1/VEGF双抗市场出现了转机，原本占有优势的康方生物，如今胜率大减。

康方生物为何受伤？

三生国健与辉瑞的交易中，辉瑞需向三生国健、沈阳三生支付12.5亿美元首付款和高达48亿美元的里程碑款。换算后，三生国健将一次性获得约3.75亿美元（约27亿元）的首付款，未来还有最多14.4亿美元（约105亿元）的潜在里程碑收益。值得注意的是，海外开发及商业化全部由辉瑞承担，国内部分由沈阳三生负责，这意味着三生国健获得的收入几乎无需承担对应成本，全部计入利润。

三生国健、沈阳三生均为港股上市主体三生制药（1530.HK）下属公司。比照三生国健2024年7.05亿元的归母净利润看，仅首付款就可带来约380%的利润增幅。这笔交易将成为后续数年内极具确定性的业绩支撑。

但对于同样开发PD-1/VEGF双抗产品的康方生物，这并不是好消息。

就在三个月前，辉瑞刚与康方生物海外合作方Summit签署协议，拟探索康方另一款PD-1/VEGF双抗AK112与辉瑞ADC管线的联合治疗策略。彼时市场普遍预期辉瑞可能收购Summit，以实现对AK112更深层控制。2022年，康方生物曾以AK112（即依沃西单抗）与Summit达成License-out协议，获得5亿美元首付款、交易总金额50亿美元，一度创下创新药出海新高。不过，随着辉瑞明确转向三生制药，该路径基本宣告终止，康方生物与辉瑞未来合作可能性大幅下降。

资本市场表现上，康方生物与Summit均短线下跌。

SSGJ-707和AK112均为PD-1/VEGF双抗，分别由三生制药和康方生物主导研发，靶点机制一致，适应症布局高度重叠。在非小细胞肺癌（NSCLC）领域，两者都聚焦于一线治疗PD-L1高表达人群与联合化疗适应症；在实体瘤拓展方面也均涉足结直肠癌、妇科肿瘤等方向。因此，两款药物在全球PD-1/VEGF双抗市场将不可避免地产生正面竞争关系。尤其是在辉瑞携SSGJ-707进入欧美市场、主导全球多中心III期临床后，其临床推进速度与资源调配能力将对AK112在海外布局形成实质性挑战。

辉瑞此次选择SSGJ-707，除看重产品潜力外，更关键在于三生提供了清晰的合作结构与主导权让渡空间。辉瑞不仅获得SSGJ-707全球（不含中国）独家权益，还将在北卡与堪萨斯州自建生产基地，掌握全链条主导权；同时，1亿美元股权投资进一步加强战略绑定。

相比之下，康方生物在与Summit的合作中已失去开发控制权，辉瑞若与Summit合作必须接受已有条款或重新协商，这种结构复杂性不利于资源整合。因此，从合作便利度、主导权空间与潜在全球运营效率出发，辉瑞选择三生制药在逻辑上更为顺畅。

对康方生物影响牵连甚广

辉瑞选择SSGJ-707而非AK112作为PD-1/VEGF双抗的全球开发合作对象，打破了外界对其收购或深度绑定康方/AK112的预期。这一选择具有结构性影响，辉瑞原本被视为康方生物与Summit达成BD后的最有可能“接盘者”，若失去辉瑞，Summit未来融资与临床执行动力下降，将牵连康方生物海外收入进展。

康方生物目前仍存在较大财务压力。公司2024年全年收入为5.71亿元，同比下降13.58%；研发费用支出为10.88亿元，占收入比例近190%，显示出典型的“重研发轻变现”特征。净利润方面，2024年亏损5.01亿元，较2023年由盈转亏。

康方生物与Summit的AK112授权交易是创新药出海的代表性BD案例。康方生物通过授权带来5亿美元首付款，但尚无后续临床或销售里程碑收入。而且近年来Summit自身陷入多项产品推进受阻、股价重挫的困局。4月25日，其与派安普利（Pacritinib）相关适应症申请被FDA否决，导致市值大跌36%。

合作方Summit频频遇挫，让市场担忧其是否具备持续推进AK112国际化临床与注册的资源与能力。同时，Summit自身尚未具备全球商业化平台，临床试验推进与后续市场开发需依赖外部支持。若未来无法引入新的大型合作方或被收购，则康方生物AK112在海外市场的放量空间将大打折扣。此外，康方生物在国内市场尚未形成足够强的商业化销售网络，核心产品集中在临床阶段，营收转换路径仍不明朗。

从产业对比角度看，三生制药凭借辉瑞加持，或在国际注册、医保定价与销售渠道上“弯道超车”，形成压制态势。资本市场将重新评估AK112的海外前景与康方生物在全球IO 2.0赛道中的位置。康方生物当前市值较高且现金流尚依赖一次性BD收入，若再无新增License-out或并购合作落地，将对估值形成下修压力，也不利于后续融资与管线转化。