惠誉：确认万洲国际“BBB+”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月28日，惠誉确认万洲国际有限公司(WH Group Limited，简称“万洲国际”，00288.HK)的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB+”。展望稳定。惠誉还确认了“BBB+”的高级无抵押评级。

本次评级确认的支持因素在于，万洲国际在生猪生产和包装肉制品业务领域居于全球领先地位，业务覆盖中国、美国及欧洲，采用垂直整合的业务模式，杠杆率处于低位，且融资渠道畅通。

万洲国际的评级展望稳定是基于，其在整个商业周期中一直保持强劲的业务运营弹性。惠誉预计，尽管面临全球生猪价格波动、经济环境疲软及消费者需求减弱的挑战，中期内万洲国际将保持可观的EBITDA体量和较低杠杆率。惠誉还预计，万洲国际将逐步退出美国生猪生产上游业务，以在长期内减少财务业绩的波动性和提高信用状况。

关键评级驱动因素

强劲的包装肉制品盈利能力：惠誉预计万洲国际将继续在中国和美国保持利润率较高的包装肉制品市场份额，这为其信用状况提供支撑。通过中国子公司双汇发展(Shuanghui Development)和美国子公司史密斯菲尔德食品公司(Smithfield Foods, Inc.，BBB/稳定)，万州国际在中国和美国包装肉制品市场分别占20%左右的份额。该业务板块盈利能力保持强劲，这从上述两个地区创纪录的每吨营业利润中可体现，抵消了消费需求疲软导致的产量下降的影响。

惠誉持续预计，未来几年，包装肉制品业务每年将在中国产生9亿美元的营业利润，在美国产生10亿美元的营业利润。惠誉相信，集团在中国提高销售额的努力将逐步帮助包装肉制品在2025-2026年恢复正增长。其计划包括增加低端产品销售，将销售网点数量增加一倍，并根据产品类别和销售渠道建立专业销售团队。惠誉预计在中国的利润率会有所下降，但总体利润应会保持稳定。

生鲜猪肉业务转盈：惠誉预计，生鲜猪肉业务在2025年将继续实现盈利，主要得益于美国生猪价格的回升和运营效率的提高。该业务板块在2024年实现运营利润3.56亿美元，而在2023年则亏损4.8亿美元，这主要是由于2024年美国生猪价格上涨4.5%以及关闭了表现不佳的养殖场。2025年第一季度，美国生猪价格同比上涨14%，表明生猪价格已走出下行周期。

惠誉认为，万洲国际在中期内减少对上游大宗商品业务的依赖在信用方面具有积极作用。万洲国际旨在将美国生猪产量从2023年的1500万头削减至2025年的1100万头，中期目标为1000万头。尽管在中国和欧洲可能会有一定程度的增产以更好地支持当地包装肉制品业务，但产量仍远低于美国。

重组完成;低杠杆率：惠誉估计，随着非中国业务的重组，万洲国际的EBITDA净杠杆将从2023年前的约1倍降至2025-2026年的0.5倍以下(2024年:0.3倍)。万洲国际于2025年初完成了对史密斯菲尔德的分拆，此前，该公司在2024年公开上市前将欧洲业务从史密斯菲尔德剥离出来。万洲国际现持有欧洲子公司100%的股权和史密斯菲尔德93%股权。在首次公开募股(IPO)中，万洲国际获得净收益5.43亿美元，史密斯菲尔德获得2.36亿美元。

正自由现金流：惠誉预计，2025-2026年，随着美国生猪价格逐步回升，万洲国际的自由现金流(FCF)将保持正值。同时，惠誉预计万洲国际将在2025-2026年保持每年9亿美元的资本支出。

地域多元化：惠誉认为，万洲国际的主要业务分布在中国、美国及欧洲，多元化程度高，这将继续助力公司抵消单一市场波动的影响。万洲国际认为，鉴于其大部分收入来自各个地区，因此美国关税对其影响有限。惠誉预计2025-2026年其EBITDA利润率将保持在10%-12%以内。

同业分析

万洲国际的信用状况与全球专注蛋白质业务和包装食品同业公司相似。

美国肉制品同业公司泰森食品(Tyson Foods, Inc.，BBB/稳定)的强劲业务状况得益于该公司多元的肉制品种类，而与泰森食品相比，万洲国际的优势在于业务的地域多元化程度。泰森食品的财务状况受蛋白质业务周期性衰退的影响较大，而万洲国际由于包装肉制品业务较为稳定，其杠杆率在整个商业周期内一直处于较低水平。

巴西同业JBS S.A.(JBS，BBB-/稳定)的EBITDA和自由现金流高于万洲国际的水平。JBS是惠誉评级组合中地域多元化程度最高的专注蛋白质业务公司。JBS的中期净杠杆率(2.5倍-3倍)高于万洲国际(1倍)。惠誉认为，JBS的独立业务状况和财务状况与泰森等同业相似，但其评级的制约因素在于，股东控制导致其公司治理薄弱。

荷兰乳制品生产企业Royal Friesland Campina NV(菲仕兰，BBB+/稳定)的业务状况与万洲国际的水平相当。两家公司均具有强劲的品牌知名度和地域多元化程度。但是，菲仕兰的产品组合略优于万洲国际，而财务状况方面，万洲国际的杠杆率较低，使得其中期内更易于去杠杆。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025-2026年营收以低个位数增长;

-2025-2026年经营性EBITDA利润率保持稳定在10%;

-2025-2026年间资本支出9亿美元;

-2025-2026年间补强收购支出每年为1亿美元;

-万洲国际的派息率为50%，双汇发展为100%，史密斯菲尔德为50%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-EBITDA净杠杆持续高于2倍;

-未能保持自由现金流为正数;

-EBITDA利润率持续低于8%;

-营收或在关键市场上所占份额持续下滑。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-生猪生产和生鲜猪肉业务的盈利能力改善，从结构上降低对上游业务的依赖，减少大宗商品价格波动的影响，同时包装肉制品业务的现金流增加;

-FCF利润率持续高于1.5%;

-EBITDA净杠杆率持续低于1倍。

流动性和债务结构

截至2024年底，万洲国际持有并表后可用现金(包括来自银行理财产品的现金信用)23亿美元，足以覆盖其11亿美元的短期债务。此外，万洲国际与中国、欧洲和美国的国内和国际银行融资渠道保持畅通，截至2025年第一季度末，该公司持有54亿美元尚未使用的授信额度(包括28亿美元尚未使用的承诺性授信额度)。

发行人简介

万洲国际是一家在中国香港特区上市的猪肉生产企业，在中国、美国及欧洲拥有大规模业务。该公司在中国和境外市场分别主要通过其中国上市子公司双汇发展和全资拥有的史密斯菲尔德;及其在欧洲的全资子公司Morliny Foods。