国泰海通消费：如何看待新消费延续性

【国泰海通食饮 訾猛】新消费加速崛起，首选成长

投资建议：大众品首选成长，重视换季消费机会，白酒绝对价值显现。

1）白酒建议增持：动销较好标的以及相对稳健标的；2）零食及食品添加剂成长性较强，建议重点关注；3）饮料结构性景气持续；4）啤酒旺季将至、环比改善；5）调味品餐供、乳品竞争格局优化可期，建议关注景气度改善标的。

新消费结构性红利释放，加速崛起。基于当前代际人口结构变化，叠加技术进步，新渠道和新品类创新驱动新消费结构性红利：渠道端，线上抖音平台红利延续，会员超高势能渠道与量贩折扣渠道成长；

品类端，情绪消费、性价比消费、健康消费等趋势强化，品类创新加速，传统龙头对产品创新重视度提升，细分赛道中零食等品类裂变相对较快。

大众品：首选成长，重视换季消费机会。

三只松鼠5月20日召开全域生态大会，宣布通过供应链重构、组织变革与全渠道能力沉淀，将向“大消费全品类、全渠道全业态”跃迁，推出饮料、生鲜日化、宠物食品等新品类和33个新子品牌，发布自有品牌全品类新店型，有望驱动公司环比提速增长并打开成长空间。

零食板块受新渠道和品类扩张驱动，成长性领先，当前迈过高基数期，有望淡季不淡、加速成长，山姆/量贩店/抖音等高势能渠道拓展为零食板块带来显著增量，同时魔芋制品等大单品放量，盐津铺子、卫龙美味等品牌魔芋零食构筑成长曲线，渠道和品类共振快速增长。

百龙创园受益于健康消费趋势，膳食纤维和阿洛酮糖凸显高成长。啤酒、饮料渐入旺季，动销有望加速，呈现结构性红利持续叠加换季消费机会。

白酒：绝对价值凸显，茅台股东大会传递稳健信号。5月19日茅台召开股东大会，针对当前行业情况提出“三个相信”，并将高效科学执行近期、中期、长期战略举措，彰显龙头风范。

对于白酒板块，我们延续前期观点，行业2025Q2产业景气度环比角度仍在寻底，价格端压力大于量的压力，从库存周期视角看，白酒产业或完全进入到库存周期后半段，在此维度下，大部分企业短期业绩表现愈发依赖于核心市场的市占率提升，且愈发依赖于腰部及以下单品驱动，份额逻辑演绎。

白酒商品属性正在加速重塑，能够提前适应快消品运作逻辑的企业竞争优势会愈发凸显。

风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。

【国泰海通美护 訾猛】美护大年

投资建议：美护板块为内需成长代表性板块，结构性机会突出，看好美妆个护公司产品创新下的长期成长性，建议布局具备产品创新能力、受益赛道红利的标的：

1）个护板块：推荐新渠道助力产品创新的公司；2）美妆及医美板块：成分创新和情感价值下细分赛道有望高景气度的标的。

供需共振，产品创新加速，美护多品类诞生新消费代表。

需求端看，中国经历长期经济高增，居民基础物质需求已很大程度上满足，对个性化、情感属性的需求持续增加。

供给端看，部分早期品牌和产品相对老化，同时中国企业在新科学技术应用及审美文化、情感属性等方面能力持续加强，因此近年来我们看到美妆个护等品类的产品创新加速，在细分化、功效化、文化及情绪溢价等方向出现新的产品迭代。

同时，社交媒体、内容电商等新媒介渠道加速了新产品的扩散，使新产品可以快速匹配到目标人群，加速爆发。

具体看，个护品类绽家（若羽臣）利用香氛化差异卖点破局衣护市场、冷酸灵（登康口腔）推出医研抗敏牙膏、自由点（百亚股份）推出益生菌卫生巾、保健品斐萃（若羽臣）打麦角硫因成分强功效，美妆品类重组胶原成分（巨子生物、丸美股份）带动多国货大单品高增。

美护悦己属性强、对新需求变化敏感度高，成为新消费主力赛道，带动多品类国货份额快速提升。

从品类属性看，我们认为美护悦己需求较强，决定了其具备较高附加值、高毛利率，相应品牌商对消费者需求变化的敏感度高，产品创新相对多，当下阶段以抖音为代表的内容电商渠道变化助力新产品快速放大，因此在美妆、个护领域不断有新大单品驱动带来品牌及公司高增的结构性机会。

国货品牌在产品创新、新渠道布局上较外资品牌更加灵活高效，在本轮变化中份额持续提升，据欧睿数据测算，2021-2024年我国护肤、彩妆、婴童护理、口腔护理、卫生巾等品类份额分别提升6.1pct、4.9pct、21.6pct、5.7pct、2.2pct至40.1%、38.5%、78.3%、47.5%、42.4%。

新消费大致分为产品焕新、产品创新两方向，并由美妆逐步向个护品类延伸。

1）产品焕新：新增功效化、情绪价值需求，多发生在个护日化等传统品类，如洗衣液、牙膏、洗发水、卫生巾等品类；2）产品创新：科技创新带动，多发生在美妆、医美等对成分技术更加强调的品类中，如重组胶原蛋白成分技术突破带动巨子生物、锦波生物、丸美生物等公司的快速成长。

同时，我们认为产品焕新在品类延展的节奏上为先美妆、后个护，背后与细分品类竞争格局、毛利空间等因素相关，因此2025年以来个护品类新消费机会频出。

风险提示：消费力疲弱；品牌竞争加剧；新品孵化效果不及预期。

【国泰海通零售/社服 刘越男】

投资观点：

1、推荐高中教育体制改革，部分民办龙头有望明显受益。

2、科技改变消费依然催化不断，继续推荐AI+消费主题，智能眼镜、AI+电商及跨境服务商、AI+人服弹性最大。

3、情绪与体验消费产业爆发，且龙头高景气与新兴品牌快速成长，IP潮玩、高端品牌黄金珠宝等延续高景气度。

4、传统零售渠道调改与变革，部分传统商超、百货阶段性受益。

此外，部分一季报高增长个股，如部分景区、细分品类黄金珠宝及饰品龙头建议关注。

核心逻辑：

新内容：消费不只是低价，还要满足情绪与体验

1、消费需求不只是极致规模经济驱动的低价，从功能性向情绪价值转变是趋势。

2、美日在经济调整阶段情绪价值消费增长，游戏/动漫/IP/宠物等产业结构性增长机会明显。

3 有趣的零售与消费：短期谷子经济与IP快速落地。但这只是开始，后续体验类和情绪类消费将层出不穷。

新技术：AI+消费的路径推衍：设备-信息-场景-模式-实体

1、新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等。

2、但深刻的影响是改变信息密度：1）通过提高信息生产效率；2）提高信息分发和匹配效率：教育、电商、OTA。

3、新设备、新交互逻辑、新匹配效率将诞生：新消费场景、新的消费模式、新的消费实体。

新渠道：调改与新渠道崛起

1、中国零售行业正在走向分散而不是集中，百货和超市为代表的传统零售业态面临所有业态，在所有品类、所有场景维度的分流。

2、中美日商品流通体系不同，由此导致形态、模式差异大。中国此前联营模式为主，未来核心能力将从二房东的物业优势转为选品和运营。

3、消费主动求变，渠道最敏感，变革最快。调改正从超市向百货、便利店扩散。

以微信小店、城市奥莱为代表的折扣零售业态正在快速崛起。

【国泰海通家电 蔡雯娟】

新一轮 618 提前启动，折扣力度进一步加大。

1）规则简化，单件直降成主流：全面取消传统跨店满减（如满 300 减 50），改为“官方立减”直降模式，最低 15%折扣（8.5 折），部分商品最高直降 50%。

2）时间前置，周期拉长：京东活动周期首次延长至 38 天（5 月 13日-6 月 20 日，而 24 年同期为 21 天），天猫预售期提前至 5 月 13日，现货期与京东同步覆盖至 6 月 20 日，抖音活动周期达 36 天（5月 13 日-6 月 18 日），快手延长至 6 月 30 日。

3）会员权益升级：加大 88VIP 的力度；京东 PLUS 会员返京豆比例提升至 10 倍，并发放“满 6000 减 600”超级券，叠加国家补贴后数码家电类商品优惠达 30%-50%。

25Q2 累计至今，空调、清洁电器需求旺盛。根据奥维云网数据，统计 25W14~19 （2025.3.31~5.11），从线上零售表现看，各品类零售量同比增长幅度显著分化：传统大家电中，空调/冰箱/洗衣机/彩电分别+43%/+3%/+2%/+9%；厨房大电/小电分别+2%/-8%；清洁电器中，扫地机器人/洗地机/吸尘器分别+60%/73%/40%。

预计二季度迎来空调旺季，叠加国补在大促节点的需求催化，需求表现较好，竞争更为激烈的核心主要集中在空调与清洁电器这类渗透率/保有量仍有提升空间的品类上。

重大资产重组新规下，集团型大家电企业有望加速资产整合。2025.5.16 中国证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》 深化上市公司并购重组市场改革。修改内容主要包括：

1） 建立重组股份对价分期支付机制； 2） 提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度；3）新设重组简易审核程序；4）明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求； 5） 鼓励私募基金参与上市公司并购重组。在新规下，并购重组市场规模和活跃度有望大幅提升。

家电行业格局在龙头进一步集中的趋势下，大家电集团有望加速开展并购整合，提升综合竞争力。

【国泰海通轻工 刘佳昆】

家具：乘国补东风，扭转颓势。压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高。家具板块营收增速边际改善。我国存量房市场走强，同时以旧换新国补政策持续推进，家具需求得到支撑。

个护：景气度延续，新产品&新渠道是抓手。需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩。营收延续高景气度。企业更加注重产品的创新、消费者的精准定位，线上线下融合发展是趋势。

谷子：短期业绩波动，前景广阔。短期收入受高基数影响，长期成长空间大。基数影响下，盈利水平微幅下滑。传统文具向文创产品靠齐；泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。

出口链：业绩开始分化，海外布局提速。2024年四季度开始出口链业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要取决于下游行业需求景气度，以及公司自身在品类、渠道及客户扩张的努力。

进入2025年一季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。

两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现。进入2025年一季度，车企推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企业绩增速上行。

中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。

智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发。根据XR研究院数据，2025Q1雷朋Meta AI眼镜终端零售量同比增长超过200%。

各大厂商加速产品与AI模型的融合，目前一代产品均已发布，除雷鸟V3已发售外其他产品预计在2025年陆续发售，产品力表现值得期待。

造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性：1）板块层面，收入增速环比改善，特种纸表现优于大宗纸，24Q4盈利见底，纸价提价启动，25Q1浆价见顶，盈利边际改善，25Q2浆价拐点确认。

包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善。由于下游需求整体偏平稳，一季度包装公司总体营收相对稳定。行业当前布局相对充足，整体资本开支节奏放缓，未来有望更加注重资金使用效率及股东回报。

随行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合亦加速，未来份额集中有望带动行业整体盈利中枢上移。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；新渠道建设不及预期。

【国泰海通纺服 盛开】重点关注618平台家纺国补催化，4月美国服饰零售增速环比放缓

家纺国补：618优惠之上再补15%，国补范围未来仍有待扩大。

618大促将近，家纺行业本身所享受的国补政策可与平台618大促优惠一起使用，在使用完平台优惠券进入支付界面时，国补将在支付宝/云闪付最终支付金额的基础上再补贴15%，消费者支付补贴后的价格即可。

经查询淘宝、京东平台对于家纺行业的国补使用规则，当前家纺国补范围仍有待扩大，在31个省、市、自治区中，淘宝平台有5个参与家纺国补，京东有6个参与家纺国补。

家纺国补调查：水星家纺抖音优势显著，富安娜京东较有优势，罗莱享受国补分布均衡。我们选取六个家纺品牌、三个电商平台、十个收货城市，对家纺产品国补政策享受情况作抽样调查，主要结论有：

1）不同品牌、不同品类电商平台国补覆盖分化；2）Sidanda与博洋家纺在淘宝平台优势明显，国补政策涵盖全部十个城市，其他品牌在淘宝平台仅有广州、杭州、上海可享受，但两个品牌在抖音平台享受国补政策较为有限；3）水星家纺在抖音平台优势显著，三款产品在十个收货城市均可享受国补政策；4）富安娜在京东平台较有优势，罗莱产品享受国补政策的分布较为均衡，其中罗莱零压深睡枕在较多平台、较多城市均可享受国补政策，其他品牌人体工学枕享受国补政策较少；5）当前国补政策集中在套件产品，枕芯与被芯涉及相对较少，作为市场热门产品的记忆深睡枕涉及国补整体有限。

投资建议：当前出口环境具不确定性，中长期仍看好优质制造标的，推荐：①拥有较强顺价能力品牌客户、②差异化产品开发和研发能力、③较强资金储备和多元产能布局、④较高股东回报率的优质企业。

品牌端分三条投资主线：①全民健身、户外风潮延续，推荐运动户外景气赛道；②推荐逆市拓店或通过精细化管理实现高客单会员持续增长的公司；③受惠房地产企稳、补贴政策推动销售改善的家纺板块。

【国泰海通农业 王艳君/林逸丹】宠物618预售开启，关注宠物品牌动向

宠物类目在本届618大促中表现突出。以5月16日晚8点开启的天猫宠物618为例，其开卖100分钟成交金额超去年首日全天。开卖首小时，653个宠物品牌成交同比翻倍。开卖4小时，天猫宠物直播成交同比大涨近180%。

开卖首小时，弗列加特（乖宝宠物旗下品牌）、蓝氏、鲜朗等9个宠物品牌跻身千万级别。开卖4小时，金故、许翠花、MEATYWAY（佩蒂股份旗下品牌）、Toptrees（中宠股份旗下品牌）、鲜朗成交增幅领跑全行业。

种植方面继续关注黄淮海旱情，把握粮价景气机遇。黄淮海区域旱情持续，北方多多地最高气温超过40℃，刷新同期最高气温纪录，西北地区东部至华北、黄淮一带存在不同程度的气象干旱。

夏收高峰期将至，河南作为我国小麦第一主产区，已经全面进入成熟收获期，气象干旱可能会影响小麦籽粒饱满度和产量。粮价景气有望推动种植效益提升，拉动种植环节业绩景气。

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