大卫星：中科创星“第一个GP发债”？

一周以来，“债市科创板”的推出成为巨大热点，但我们真没想到，一个大卫星已经上路了。

13日，省委金融办公众号“陕西金融”发文，表扬西科控股首批发行科创债之时，缀了一个极为重要的尾巴：中科创星科技投资有限公司作为国内首批发行科技创新债券的股权投资机构，已进入债券注册、等待发行阶段。

GP发债，陕西第一例。

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科创债三年：累计1137亿

为了让大家清楚本次债券科创板的重磅革新，我们认真梳理了“陕西科创债”如何一路走来。（暂忽略2017年推出的“双创债”）

大的数据显示，2022年至此次新政（5月8日）之前，全国范围内30个省、自治区、直辖市，发行1943只科技创新债券，发行规模合计达1.94万亿。其中陕西整体发行81只，规模达到1137.45亿，占到全国发行规模的5.86%，属于中上游的梯队。

从发行只数排名上看，陕西处于河北之后，位居全国第十；在发行规模上超过湖北和浙江，位居第五。

回到陕西省内视角，研究已发行的81只债券，可以注意到以下规律：

1：科创债发行数量、规模逐年递增。

2022年科创债政策刚出台不久，陕金控成为敢于第一个吃螃蟹的人，发行3亿规模的“22陕金K2”（详见《》）；再有就是8月延长石油发了10亿的科创票据。

经过前两家的实践，2023年陕西科创债数量增至18只，规模达到254.86亿；2024年增至49只，规模达到715.1亿；而在新政前5月内陕西再次发行12只债券，总规模达到154.5亿。

2：融资成本切实下降，且发行主体层级丰富。

金融棒棒糖统计了历年发债的平均票面利率，除去2022年样本量偏少外，平均票面利率从2023年的3.74%降至2025年的2.76%，同时低于同期的1年期LPR基准利率。而从发债主体的评级上看，陕西发债AAA评级的占到总数的85%，AA+和AA评级的主体机构较少，但依然占到总数的15%。

3：国企是科创债发行的绝对主力，大多数用途指向偿还债务。

截至目前陕西尚未有民企发行科创债，均为国企发行，主要还是央企与国企的区别。而在指向上绝大多数的融资都用于偿还债务，占比为62%；排名第二的用于直接投资科创企业或投资科创基金（14%）；其次则为补充流动资金（12%）。

这一特征并非陕西独有。我们统计发现，浙江、江苏的民营企业发行科创债占比勉强占到18%，全国范围内民企发行规模仅占7%。在募资用途层面，全国科创债用于还债的比例达到72%，还要高于陕西的区域数据。

若将新政与市场现状的对比，我们认为本轮改革的最大变化有两个。首要的丰富了发行主体，将金融机构、科技型企业尤其是GP放进来了，其次是强调了募集资金对科创赛道的直入投入（淡化偿债）。

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西科首单：三大突破

回顾历史，是为了更好地了解西科首单的巨大进阶。

众所周知，5月20日刚好是科创债发行三周年，抢在这个时间前新政出台，又在这个时点是西科控股为陕西抢到了全国首批和西北首单。其对陕西创投生态的影响构成了重大利好，省金融办专门刊文的也就不难理解。

本次发行的基础信息是：“25西科控股PPN001”是在银行间发行，发行规模3亿，期限3年，票面利率2.5%，全场倍数1.6倍，边际倍数4.6倍。

对比此前陕西企业的发债情况，该只债券有以下三个显著特点:

一是明确指向科技创投领域。

发行信息显示，“25西科控股PPN001”募集资金80%以上将专项用于支持省内光子、电子信息、人工智能、光电芯片、航空航天、新材料等行业。明确这个“80%”，在陕西科创债的发行中尚属首次。

二是发行的市场更加多样。

新政之前科创债的发行途径主要有两类：交易所发行的科技创新公司债券以及交易商协会科创票据。如今则可以在银行间市场发行，进一步拓宽了融资渠道。

三是加入风险分担机制。

“25西科控股PPN001”创下的最后一个首单记录是“全国首单引入银行创设的信用风险缓释凭证CRMW进行增信的科技创新债券。”简单理解即为西科控股新债提供信用风险保护，起到增信作用。

为何新政后西部首单会“花落”西科控股，我们的观点是：

西科控股在科转大平台上的“体量”已经受到确定性评价。公开资料显示，西科控股旗下的创投基金群规模超120亿元，已投资孵化553家硬科技企业，企业市场总估值6733亿元。

同样，西科控股在科转领域的“模式”获得一致性认可。其身份并非纯粹的投资者，而是一个系统性的孵化者。例如“曲率引擎”硬科技企业社区，完全根据中小型企业小而散的特点量身打造。

当然，我们也清楚，作为陕西光子行动的主导力量，其本次发行一定得到了省委省政府的大力支持，作为前沿科学的探索者，其能获得“全国首批”代表了新政的核心诉求，在新一轮全球产业革新中，抢到先发优势。

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GP发债：陕西谁是第一家？

写作本文，动因是“GP发债”成为新政的最大突破。

真实背景是一级市场融资难。行业研报显示：2024年1—11月，市场新成立基金共计4173支，同比下降45%；新成立基金认缴规模同比下降46%。

而本轮新政原文显示：具有丰富投资经验、出色管理业绩、优秀管理团队的股权投资机构，可发行科技创新债券，募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等。

突破口就此打开。

从发行要求上看，核心约定为“近两年企业平均股权投资收入占主营业务收入比例超过50%（含），或股权投资收入占比为主营业务中最高的；且需成立满5个自然年度，拥有完整募投管退业务流程，近三年成功退出案例不低于3个的股权投资机构”。

从发行效能上看，若以5亿—10亿元计，尤其是作为GP直接出资部分，可充分形成对LP出资的吸引力。业务测算，可轻松撬动50亿-100亿的基金规模。

当然，我们也注意到，监管层对“股权投资机构”有清晰界定：“私募股权投资、创业投资、产业股权投资等机构及其母公司”。从一定意义上说，西科控股确实属于中科创星的母公司，但其5月9日已成全国首批之后，中科创星仍然敢于“独自上路”，就证明类似“好人举手”的制度已进入债市场，只要你够条件——即可实现应发尽发。

故此，当鲁信创投、启明创投、东方富海等创“纯GP”闻风而动之际，我们判断：中科创星大概率要拿到“西北GP科创债首单”，且发行规模会达到5亿元。

这个结果，意料之中。

对于中科创星而言，事实上已成为在全国具有知名度的早期创投机构。在2024年即被业内冠以“最忙VC”。其背景是创投遇冷之际，仍然完成新能源新材料、生物医药等70余个项目的出资，较2023年（59次）同比增长32.2%。

更重要的是，因首提“硬科技”，中科创星几乎成为中国大陆新一轮投资理念的倡导者，其打造的“硬科技冠军企业创业营”服务于被投企业科研人员，“创投经理训练营”则直接服务GP从业者，已有启蒙者之意。

面对“债市科创板”，我们是相当感慨的。

作为屡夺“股市科创板”首单效应的陕西，已在“科技金融大文章”中形成了充分的觉醒，并将动能延续到了债市，这种敢于追求全国首批的意识，或许才是最宝贵的。

在我们的观察中，2022年8月省委金融办出台的《关于促进私募股权投资行业高质量发展的若干措施》是事实上的分水岭。作为省级层面第一份支持私募股权投资行业的文件，是陕西“创投生态”的集大成者。在此一文件之后，打通外资的QFLP、服务上市后备的专项基金、撬动AIC集体进入陕的诸多动作，亦渐次成型。

在此，我们愿意预祝中科创星，再为陕西拿一个全国首批。