21解读｜华熙生物怒怼9家券商台前幕后：六家研报仍在线可查！“对比研究”是否踩线合规各执一词

21世纪经济报道记者 孙永乐 上海报道

近日，昔日“医美茅”、A股医美龙头华熙生物（688363.SH）在官方微信公众号发文驳斥透明质酸（即“玻尿酸”）“过时论”，并公开点名9家券商研报，称其言论严重误导市场，引发行业广泛关注。

据华熙生物最新透露，其在发声前已获两大行业协会支持，并已于上周向证监会反映文章提及的内容。目前已有券商删除涉事研报，甚至有部分机构向上市公司致歉。

截至5月23日，21世纪经济报道记者通过Wind、同花顺iFinD检索发现，上述提及的9家券商发布的10篇行业研报，有3篇已未能在平台上检索到，其余7篇尚能查看。

根据记者检索，删除的研报或为平安证券《新消费研究之胶原蛋白行业：巨子生物（H01800.HK）》、西部证券《科技为舟，引领胶原蛋白健康美学》、华福证券《巨子生物（2367.HK）重组胶原蛋白领军者，紧握行业发展机遇》。

截至记者发稿时止，至少包括信达证券、华泰证券、方正证券、安信证券、申港证券、国金证券尚未对相关研报做出处置。

与其他行业不同的是，医美行业处在资本市场参与者与企业用户高度重叠的赛道，资本评价可牵动百亿级别产业竞争格局，这也是缘何涉争端企业显得“寸土不让”。

5月21日晚，华熙生物再度发文回应，“我们点名券商并不是为了‘炮轰’券商，我们只是在遍体鳞伤后，用这种不得已的方式提醒这些机构：大家都是生态的建设者，如果零售行业的分析师不学习基本的生物专业知识，缺乏内部跨专业交流，凭什么指点未来的产业江湖？”

截至目前，上述提及的9家研报出具机构以及相关重组胶原蛋白公司，尚未对华熙生物发文一事做出公开回应。

9家券商遭声讨，牵涉巨子生物

5月17日深夜23点41分，华熙生物在其官方微信公众号发布《概念总在重演，科技永远向前》文章，驳斥市场流行的透明质酸“过时”“不安全”等言论，并将矛头指向了另一新兴概念——重组胶原蛋白。

华熙生物在文中表示，玻尿酸产业在近几年资本市场的概念切换中遭遇了谎言与践踏，被描述为“过时”、“不如某物质安全”、“不如某物质更具生物活性”、“不如某物质具备市场价值”。而2022年开始，随着资本市场不断追求新的公司题材，重组胶原蛋白概念被看似幸运地选中了。

“透明质酸过时的谎言从何而来”？华熙生物直接“点名”10篇研报，共涉及9家券商，包括信达证券、华泰证券、方正证券、平安证券、西部证券、安信证券、申港证券、国金证券、华福证券。

值得注意的是，华熙生物提及的10篇行业研报，无一例外指向了医美行业的另一巨头——“重组胶原蛋白第一股”巨子生物（02367.HK）。

图/华熙生物提及的10篇券商行业研报

在文中，华熙生物直言，为了营造比透明质酸产业更大的预期，围绕某重组胶原企业的研报中，出现了大量直接针对中国透明质酸产业的所谓“对比研究”，发表了关于玻尿酸不如重组胶原蛋白的误导性言论。

以华熙生物援引的华泰证券《巨子生物（2367.HK）始于胶原，不止胶原》为例，该研报提到“与玻尿酸相比，重组胶原蛋白具有更多生物学特征，在美白、抗衰、再生、修复等领域具有更加多样化的应用场景”；“相较于玻尿酸有潜在交联剂残留‘馒化脸’的风险，重组胶原蛋白在安全性等方面具有相对优势”。

针对上述研报，华熙生物称，这些“误导性结论”伴随着随后兴起的“玻尿酸过时论”被媒体和自媒体红人广泛传播，形成了资本市场与消费市场的舆论共振，伤害了经几代人努力的、一个中国优势产业的市场转化基础。透明质酸“过时论”的兴起，本质上是一场由“浮躁资本”构建的题材幻象。

华熙生物为何公开“讨伐”券商围绕巨子生物的研报？5月21日晚，其在《眼前之巅与群山之险——答媒体及各界朋友》一文中作出了回应。

关于发文目的，华熙生物解释称，公司对什么属于科学精神驱动的研发行为，什么属于以销售为目的研发背书有远超一般机构的洞察力。如果消费市场的超级势力与资本市场结盟，将会对消费市场造成可怕的影响：消费者将无法听到来自红人和其他消费者的真实声音。华熙最终决定必须在AI的“童年时代”移除这些虚假信息。

行业协会发声，3篇研报已删文

5月19日晚间，中国香料香精化妆品工业协会、中国整形美容协会共同发出了一份倡议书。

其中提到，为了引导大众对科学功效的认知和行业整体的公信力与创新动力，两大协会共同呼吁全行业从业者及资本市场回归科学本质与商业文明初心，共同构建健康、理性、可持续的行业生态。

对此，华熙生物方面对外回应，此次官方发声是基于多重考虑，发声前已和两大行业协会进行了沟通并获得支持。同时，华熙近日也向多家媒体透露，“对于这些罔顾科学事实的内容，华熙生物已于上周向证监会反映”，“我们相信监管部门会问询有关机构，目前一些机构已删除了错误研报，华熙生物也接到了部分券商的道歉。”

截至5月23日，21世纪经济报道记者通过Wind、同花顺iFinD检索发现，上述提及的9家券商发布的10篇行业研报，有3篇在平台上未能检索到，其余7篇尚能查看。

具体来看，平台上未能检索到的3篇研报为：平安证券《新消费研究之胶原蛋白行业：巨子生物（H01800.HK）》、西部证券《科技为舟，引领胶原蛋白健康美学》、华福证券《巨子生物（2367.HK）重组胶原蛋白领军者，紧握行业发展机遇》。

需关注的是，华熙生物点名券商的核心争议点在于，其认为涉事研报给出了误导性结论——透明质酸在某些方面不如重组胶原蛋白。该公司认为，这些结论缺乏科学依据，本质是浮躁资本驱动的概念炒作。

“面对不断重演的概念切换，产业企业必须发出自己的声音，经过审慎的评估，华熙生物决定开放透明地讨论这些言论是否存在基本的科学基础。”华熙生物在《概念总在重演，科技永远向前》一文中表示。

根据21世纪经济报道记者不完全梳理，涉争端的10篇券商研报集中发布于2023年。这些研报在对比重组胶原蛋白与透明质酸的安全性、修复性等功效时，仅作了简单直接的描述性阐述，均未附上具体的文献数据支持。

值得关注的是，其上述阐述的资料来源多为机构自身，以及头豹研究院、搜狐、知乎等第三方平台。（详见以下截图）

从华熙生物援引的研报来看，华泰证券、安信证券、国金证券、西部证券这4家券商，分别描述了重组胶原蛋白在安全性、皮肤修复、抗衰及塑形能力方面优于透明质酸。

图/华熙生物援引的4篇研报“错误性结论”

其余尚能检索到的研报的“比较研究”表述如下：

信达证券《以护肤品&敷料为始，奔赴星辰大海—巨子生物（2367.HK）深度报告》：“在医疗敷料中，胶原蛋白在止血、促进伤口修复等方面的功能明显优于透明质酸”；“透明质酸注射剂应用广泛，性价比较高；但从功效及安全性来看，胶原蛋白注射剂或更具优势。”

信达证券《重组胶原蛋白龙头，壁垒与成长兼备—化妆品专题报告之巨子生物》：“与透明质酸钠相比，活性胶原蛋白本身可为皮肤提供胶原蛋白，达到支撑作用，同时刺激成纤维细胞产生胶原蛋白，增强肌肤弹性，达到抗衰效果。”

图/信达证券研报的“比较研究”

方正证券《巨子生物（02367）公司深度报告：重组胶原龙头，赛道公司强势能共驱成长》：“胶原vs玻尿酸：胶原蛋白有望凭修护及抗衰强功效推动替代。生物特性更佳：胶原蛋白在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障等方面性能更佳，因此在皮肤修护和抗衰方面更胜一筹。”

图/方正证券研报的“比较研究”

申港证券《重组胶原蛋白龙头 医美构建第二增长曲线》：“与透明质酸相比，胶原蛋白在填充和修复上具有明显优势。例如：注射进人体的胶原蛋白本身便会形成一个支架，吸引并支撑周围的组织细胞进行生长，因此同时具备即刻填充与促进组织再生的双重效果。”

对此，某中型券商合规部人士对记者表示，在有关研报中，可以看到较多的是有对两种成分的定性比较阐述。从部分援引的成分比对词句来看，确实没有看到文中有直接援引相关数据，对定性表述进行论证。但一般而言，对于研报的阐述，合规会要求有公开资料或者底层数据，例如相关行业数据、研究数据支撑。

券商“比较研究”，是否存合规漏洞？

眼下，市场高度关注的是，此次涉事券商研报是否合规？其是否真的在为资本“站台”？

综合业内人士观点，涉争端研报或存在不严谨之处，但其通过研究所内部合规审核，表明分析师有一定资料支撑。仅从研报“比较研究”的公开内容来看，尚不足以判定券商牵涉利益关联。

前述券商合规部人士认为，“争议的研报是公司研报，聚焦在个体公司，而非行业。因此不排除研究员在做行业比对阐述时，在正式研报中，略过了直接数据的援引。但其在做上述表述时，从工作流程上来说，研究员是应该通过公开资料，行业数据等进行佐证的。这些资料，研究员有可能是放到底稿中，提交合规审核。”

其进一步透露，如果从严格意义上来说，上述研报在做关键行业比对时，应同时附上相关论点的数据较为妥当。“但有些券商，如果在底稿中有呈现，也是能过合规。这个尺度具体把握不同。信息资料、调研记录、分析模型等等，都需要在研究底稿中呈现，随研究报告一起上传至审核平台，我们也会存档备查。”

“在做行业分析时，合规会注意其要考虑行业的发展趋势，竞争格局、技术、政策等综合因素，不能单一比对。”上述人士表示。

以华熙生物援引的华泰证券发布的《巨子生物（2367.HK）始于胶原，不止胶原》为例，其表述有，“与玻尿酸相比，重组胶原蛋白具有更多生物学特征，在美白、抗衰、再生、修复等领域具有更加多样化的应用场景”“相较于玻尿酸有潜在交联剂残留‘馒化脸’的风险，重组胶原蛋白在安全性等方面具有相对优势”。

事实上，该研报也不仅仅比对了透明质酸，里面也有类似“相较于动物源提取，重组胶原蛋白生物活性及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳”的词句。

至于券商是否为企业站台，上述合规人士表示，对于研报的利益冲突，研究所有非常严格的制度，一旦发现后果非常严重。“仅从这个比对阐述的信息来看，不足以得出研究员为企业站台的结论。”

截至发稿，对于涉事的券商研究员，记者尚未能联系到，对上述说法进行佐证。另据媒体报道，两名当事分析师回应称，其撰写的研报是合规的，并未给巨子生物“站台”。

此外，记者亦联系到多家头部券商的医药行业分析师，但他们大多表示不予置评。有市场人士向记者分析指出，“分析师独立、客观撰写研究报告是本职工作，多数情况下并非有意介入上市公司之间的竞争，上市公司应当理性看待竞品公司的市场竞争和第三方的研报和评价，更多的去关注产品和服务。”

康德智库专家、北京清律（上海）律师事务所合伙人齐鹏帅告诉记者，从法律实务角度分析，华熙生物与券商研报争议需结合证券法、反不正当竞争法及行业自律规则综合研判。但需注意，证券研究天然存在观点分歧，若券商能证明结论属于合理行业分析框架下的独立判断，且已履行《证券公司信息隔离墙制度指引》要求的利益冲突审查程序，则可能被认定为合法研报范畴。

齐鹏帅律师补充表示，此次事件暴露的行业对比类研究报告的尺度问题，现行规则尚未细化到具体技术路线优劣评判层面，存在监管盲区。例如，《证券分析师执业行为准则》虽禁止“传播虚假信息”，但未规定不同技术路径对比研究的客观性标准，导致此类争议缺乏直接处置依据，更多依赖证监会事后个案裁量。

“严监管”态势下，监管如何研判？

尽管监管部门尚未介入调查，券商研报业务严监管态势却早已明晰。

近年来，监管对券商研报业务保持“严监管”态势。2023年5月，监管向各券商下发《关于发布证券研究报告业务“双随机”现场检查情况的通报》，2022年在全行业开展研报业务“双随机”现场检查专项工作，共覆盖45家证券公司和300篇研报。

通报显示，从检查情况看，研报业务仍存在三大典型问题，一是部分公司内控制度未根据法规规范要求及时更新调整；二是部分公司内控制度执行有效性不足；三是具体研报制作审慎性不足，个别员工私自发表证券分析意见。针对相关问题，监管要求加强研报信息来源和留痕管理；强化研报制作、审核、发布全流程内部控制；规范公开发表言论和客户服务活动管控，强化舆情风险管理和完善人员绩效考核和内部问责制度。

2024年，方正证券、东海证券、华安证券等多家券商因研报违规被监管“点名”。例如，2024年1月5日，湖南证监局发文称，因方正证券在开展发布证券研究报告业务过程中存在多项问题，对公司采取责令改正的监管措施。

值得讨论的是，涉争端券商可能触及哪些违规情形？若违规坐实，监管部门将如何处罚？

目前，对券商研报业务的监管文件主要为《发布证券研究报告暂行规定》，明确了证券研究报告形成、发布、使用等监管规定，要求发布证券研究报告的证券公司应当遵循独立、客观、公平、审慎原则。证券公司应当做好证券研究报告发布前的质量控制和合规审查，署名的证券分析师应当保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。

此外，在自律规则层面，中国证券业协会已制定发布《发布证券研究报告执业规范》《证券分析师执业行为准则》《证券分析师参加外部评选规范》等自律规则，要求证券分析师制作发布证券研究报告应当秉承专业的态度，采用严谨的研究方法和分析逻辑，基于合理的数据基础和事实依据，审慎提出研究结论。

齐鹏帅律师向记者说明，券商研报的合规性核心在于是否违反《发布证券研究报告暂行规定》中规定的“客观、专业、审慎”原则以及《中华人民共和国证券法》关于禁止编造、传播虚假或误导性信息的规定。若研报中“透明质酸过时”等结论缺乏充分数据支撑，或通过片面引用数据、选择性忽略技术迭代事实等方式贬损特定产业，可能构成《中华人民共和国反不正当竞争法》中规定的商业诋毁。

其表示，若查实涉事研报存在以下问题，券商可能面临追责：一是未核查重组胶原蛋白产业数据的真实性；二是未披露相关公司与被对比企业的潜在利益关联；三是使用“过时”“替代”等绝对化表述且无权威依据支撑。根据实操，若涉事机构可能被采取责令改正、出具警示函等行政监管措施，直接责任人员或被暂停执业资格1-3个月，若引发股价异常波动或造成投资者损失，可能升级为罚款（违法所得1-5倍）或移送稽查。

对此，南开大学金融发展研究院院长田利辉分析指出，“此次争议凸显资本市场需在前瞻性与客观性间寻找平衡，避免单向度叙事损害投资者判断与产业健康发展。这表明在新兴产业研究中，资本市场存在两大共性问题，一是概念炒作盛行，资本追逐短期热点，忽视技术成熟度与商业化可行性；二是基本面研究薄弱‌，对技术路径、产业链竞争格局的分析不足。”

未来，证监会是否会对涉事券商启动调查？生命科学领域研报审核机制，又该如何进一步规范？市场正密切关注。

两种抗衰老物质，孰优孰劣？

而从科学事实角度看，如何客观评判重组胶原蛋白与透明质酸的关系？二者究竟是此消彼长，还是各有优势？

在《眼前之巅与群山之险——答媒体及各界朋友》一文中，华熙生物解释道，就像不能比较肝脏与肾脏孰强孰弱一样，在很多场景下，也无法比较透明质酸（HA）与胶原蛋白孰强孰弱。

基于此，华熙生物在文章中特别强调，“券商研报中这种B优于A的结论，是缺乏任何公开数据或国内外科研论文结论支持的。”

该文章称，透明质酸与胶原蛋白存在“共生与共损”关系，目前在改善外基质与干预生命衰老方面，透明质酸的相关证据支撑等级更高，“全球范围内关于透明质酸在衰老、信号机制、细胞分化等方面的研究和论文证据更多，且目前的证据更多来自透明质酸对胶原蛋白的先导牵引作用。”

另外，该文章提到，关于两种物质的功效与安全性，最权威的中文依据是国家药品监督管理局官网的披露信息，比如审批的三类医疗器械证的数量。

根据文章援引的官方数据，巨子生物在医美填充领域并没有获得任何三类医疗器械注册证，所以并不具备对医美填充成分技术的评估和宣传条件，而华熙生物旗下的透明质酸相关医美注射类产品的三类医疗器械证数量是行业内最多的。

“从国家药监局的批准数量对比来说，没有任何依据说明重组胶原蛋白的安全性高于透明质酸。”华熙生物表示。

图/华熙生物文章提及的国家药品监督管理局官网的披露信息

海南博鳌医疗总经理邓之东向记者介绍，透明质酸（HA）和重组胶原蛋白在生物医学和护肤领域各有其科学价值和应用前景。HA侧重保湿和物理填充，胶原蛋白侧重修复和结构重建，二者联用（如“HA+III型胶原”的水光针）已成为趋势。在高端再生医学（如人工皮肤、器官修复）中，胶原蛋白潜力更大；而在大众护肤和即时填充领域，HA因成本和技术成熟度仍占主导。

玻尿酸与胶原蛋白的优劣之分，目前尚难定论，二者均需更多科学证据支撑。除华熙生物一方之外，亟待更多行业人士与研究机构加入讨论。