永辉还没“变胖”，名创却快“挤不出奶”了

叶国富的“钱袋子”变瘪了。

2025年第一季度，名创优品交出了一份“增收不增利”的成绩单。财报显示，名创优品收入同比增长18.9%至44.27亿元，但经调整净利润却同比下降4.8%至5.87亿元，净利润率从16.6%下滑至13.3%。

这主要是由于名创优品在海外大幅扩张和IP授权费用增加所致。在费用投放上，一季度IP授权费用投入同比提升39.6%，海外直营店相关开支（包括租金及相关开支、折旧及摊销开支以及剔除以股份支付的薪酬开支的工资）同比提升71.4%。

除此以外，一季度，名创优品同店销售再次出现中个位数同比下滑。目前，名创优品的营收增长在很大程度上是依赖不断开设新门店扩大销售规模，其经营效率依旧在下滑。

财报发布当日，名创优品股价大幅下跌，截至当日收盘，名创优品报收于18.29美元/ 股，暴跌17.58%。

叶国富也尝试跳出名创优品之外，寻找增长。收购永辉，是叶国富寻找新增长叙事的“关键一跃”。掌权永辉后的叶国富开始大刀阔斧地改革，一刀砍向经营不善的门店，一刀砍向中间商，但单店改造成本超800万元的机构测算、持续扩大的亏损，都让这场改革如同流血狂奔。

叶国富扛着的两个担子都不轻松，不过他还有个Plan C。市场传闻其计划分拆潮玩品牌TOP TOY赴港上市，融资3亿美元。

名创优品市盈率仅16.8倍，远低于泡泡玛特的87.5倍，而TOP TOY若独立上市，或能借“潮玩概念”撬动更高估值，缓解母公司现金流压力。

但这显然又是一场刀尖之舞——潮玩市场竞争白热化，泡泡玛特已筑起IP生态护城河，TOP TOY若想获得高估值，就必须在营收、利润和门店数上持续突破，而快速扩张的背后，是陡增的运营成本与更残酷的市场厮杀。

但叶国富身上的赌性和野心，从《名创优品的101个新零售细节》记载的往事中可见端倪：在名创优品还没有显山露水的时候，叶国富就一口气拿下了广州近100家门店的位置，投入2亿元资金。

在收购永辉上，叶国富更是孤注一掷。他直言，只花了一周，最终确定自己要买的就是“胖东来版的商超”，“别的地方我可能会做错，但在零售这一块我绝对不会做错的。”

从 10 元店名创优品成功登陆资本市场，到如今掌舵永辉超市，叶国富的每一步都充满着野心与赌性。 如今，叶国富一面在名创优品的增长瓶颈中腾挪，一面在永辉的亏损泥潭中改革，或许还要为TOP TOY的上市铺路。

但在刀尖上起舞也注定了，他每向前一步，都危险丛生。

A

对于持有名创优品63.78%股份的叶国富来说，名创优品无疑是他的“钱袋子”，但从名创优品2025年第一季度财报来看，这个“钱袋子”似乎有点瘪了。

财报数据显示，名创优品一季度收入44.27 亿元，同比增长18.9%，表面上呈现增长态势，然而经调整净利润 5.87 亿元，上年同期经调整净利润 6.17 亿元，同比下降 4.8%；经调整净利润率为13.3%，2024 年同期为16.6%，增收不增利的情况较为明显。

销售费用激增则是导致利润率承压的一个重要原因。与国内以加盟模型为主扩张不同，在海外市场，名创优品更多采取了直营和代理模式。

截至2025年3月31日，名创优品海外市场的直营门店总数为608家，上年同期则为327家。财报期内，直营店的收入同比增长85.5%，而相关开支（包括租金及相关开支、折旧及摊销开支以及剔除以股份支付的薪酬开支的工资）则增加71.4%。

简单来说，从名创优品海外市场的增长，主要是由于门店数量增长，单店营收并无增长，且单店成本极高，毛利率极低，几乎不贡献利润。

国内市场也一样，国内同店销售虽有所改善，但尚未转正，营收增长仍主要依赖门店扩张。

对于零售企业而言，同店数据是反映企业真实运营能力的重要指标。但为了快速提升业绩表象，企业通常将资源倾斜于新店扩张，以规模化来掩盖老店经营不善的实际问题。

叶国富也显然意识到这一问题，在财报会上，他提到将继续通过优化渠道和加盟商结构、根据不同渠道特点和消费画像进行精准配货、从广度和深度上拓展IP合作矩阵、继续提升会员的黏性和复购等多个方面，来提升同店销售。

但名创优品在国内市场趋于饱和、增量难寻也已经摆在台面。根据自媒体“锦缎”测算，2024年，名创优品在一线城市存量购物中心渗透率接近50%，如果剔除郊区购物中心数量，名创优品在一线城市商场开店几近饱和，全国商场渗透率也达到66%。

显然，名创优品在国内靠门店驱动增长的逻辑不可持续。深谙资本所需的叶国富，近两年为名创优品在商业模式上镀上了兴趣消费和全球化的光环，IP联名和出海成了两大增长利器。

IP联名为名创优品带来了更高的毛利率。截至目前，名创优品已与全球超过 150 个知名 IP 开展合作，推动了超过 8 亿件 IP 产品的销量，并给名创优品带来了毛利率的增长。自 2019 年加大 IP 合作力度以来，名创优品的毛利率从当年的 26.7% 持续提升，2024 年其毛利率达到 44.9%。

但对应的，名创优品目前主要还是依赖IP授权，短板明显。一方面拉高了名创优品的销售费用。2025年一季度，名创优品的IP授权费用投入同比提升40%。另一方面，依赖IP授权很容易陷入同质化竞争，缩短了名创优品的产品生命周期。

据浙商证券数据显示，由于实物层面的稀释，名创优品店铺客流量在短期达到峰值后迅速回落，这也使得名创不得不疲于奔波，在市场中不断寻求新的IP合作。

另一边，“开店狂魔”叶国富试图将国内的成功模式复制到海外。2025年第一季度，名创优品海外业务收入达15.9亿元，实现30%的同比增速。海外收入占集团总收入占比持续提升，同比提升三个百分点。截至2025年3月31日，名创优品品牌海外门店达3213家。

但与国内以加盟模式为主扩张不同，在海外市场，名创优品更多采取了直营和代理模式，虽然直营模式下毛利率较高，但名创优品海外门店大多聚焦在核心商圈，导致投入成本大幅提升。

面对全球经济增长放缓、海外开店成本上涨和国内市场竞争加剧，叶国富的“钱袋子”越来越瘪，花钱的地方却越来越多。

B

名创优品收购永辉，本质上也是在寻找新的增长。

刚收购永辉时，叶国富曾表示自己和团队的精力仍将放在名创优品上。但在成为永辉第一大股东之后不到半年时间，永辉的内部权力斗争就摆到了台面上，随着叶国富成为永辉超市的实际掌权者，他也将大量的精力放在了永辉上。

毕竟，叶国富拿下永辉是来赚钱的。一个亏损的永辉，对叶国富来说毫无价值。

在“减亏”的前提下，掌权永辉后叶国富主要干了两件大事。

一件是升级供应链。

区别于以往永辉超市的KA模式，叶国富进行了一系列改革措施，比如砍掉了中间商，推行“裸价直采”，公司同供应工厂建立直接合作联系，省去中间费用，取消对供应商的各类收费。

3月29日，永辉超市召开2025年度全球供应商大会。当天，叶国富在会上称，会与核心供应商建立长期的深度合作。首批锁定200家核心大供应商，由他亲自筛选，保证与对方董事长一年至少见一次面，自己亲自见。

另一件是加速调改、关店和卖店。

叶国富先是宣布永辉超市2025年调改门店将达200家左右，并关店250至350家。按这一计划，永辉超市大约需要每天关店近1家才能完成叶国富的闭店目标。

调改、关店都是要花“大钱”的。据证券机构测算，永辉超市单店改造成本或超800万元，即使后续有所控制，到2026年底全部调改完成，现金流压力依然不小。

叶国富迅速“动刀”，出售了部分永辉门店，为后续调改提供现金流支持。3月18日，永辉超市宣布将黑龙江、吉林两省的12家门店整体转让给东北区域零售龙头比优特集团。

但仅靠出售自身资产，显然无法补上永辉调改的巨大资金缺口。从2024财年年报到2025年一季度报，永辉的亏损状态仍在持续，且亏损金额同比扩大，这让叶国富面临的挑战愈发艰巨。

从长期来看，永辉的持续亏损如同悬在叶国富头上的达摩克利斯之剑，投资者对他的管理能力的质疑声渐起，名创优品的市场信心、股价表现、融资能力乃至市场估值都可能受到影响。

叶国富深知，若不能尽快扭转永辉的亏损局面，名创优品也难以独善其身，他必须加速改革，否则被永辉拖累的风险将越来越大。

C

手握两家上市公司仍无法满足叶国富的野心，叶国富似乎正筹备第三家上市公司。

有消息称名创优品正考虑将旗下潮玩品牌 TOP TOY 分拆至香港上市，计划融资约 3 亿美元，并已与潜在顾问就股票发行交易展开磋商。

对此，名创优品虽未明确表态，但早在 2022 年 7 月名创优品在港股二次上市时，叶国富就曾表示 “希望可以在 3 年内让 TOP TOY 实现单独上市”。

眼下，TOP TOY正在加速扩张。报告期内，TOP TOY的收入为3.4亿元，较上年同期增长58.9%，主要由平均门店数量快速增长所致。而其门店数量在第一季度达到280家，同比净新增120家。

资本市场上，类似的操作并不罕见，许多企业已通过分拆实现了价值释放。

尤其是对于像叶国富这样新零售赛道的资本玩家而言，一方面是为寻求资本市场的价值重估。

名创优品营收、利润都比泡泡玛特高，但市值只有500亿港币出头，泡泡玛特市值已经近3000亿港币。

两家公司的市值差距在于跟潮玩企业相比，名创优品的商业故事显得没有那么性感。

在资本市场上，名创优品被定位为渠道商，而泡泡玛特则是IP品牌开发商，后者被认为有更强的赚钱能力。2024年泡泡玛特毛利率为 66.8%，名创优品为 44.9%。

早从2020年开始，名创优品孵化的子品牌TOP TOY就以独立店的方式面向市场，与名创优品“零售百货”的定位不同，TOP TOY自成立起的定位就是“全球潮玩集合店”、“中国积木”， 客单价达到了130元左右。

和泡泡玛特的IP孵化模式不同，TOP TOY的IP主要靠的是“拿来主义”，它和三丽鸥、迪士尼米奇、猪猪侠、蛋仔派对等多个知名IP开发了联名产品。

另一方面，有投资者认为，通过分拆TOP TOY上市，不仅可以为TOP TOY的独立发展提供资金支持，还能为名创优品带来新的融资渠道，缓解其资金紧张的局面。

TOP TOY 虽然增长迅猛，但潮玩市场的竞争同样激烈，泡泡玛特等竞争对手早已占据了市场高地。在竞争激烈的潮玩市场中，叶国富还要为 TOP TOY 找到独特的定位和竞争优势，以说服投资者为其买单。

这显然又是一场“豪赌”，但叶国富似乎停不下来。他要在名创优品触及天花板之前找到新的盈利点，必须尽快让永辉超市实现扭亏为盈证明自己的能力，或许还要在潮玩市场窗口关闭之前，拆分TOP TOY 上市融资。

叶国富的舞步已不可控制地越跳越快。