大成研究 | 马宏伟：上市公司股权代持与短线交易问题研究

前言

2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

本文为上市公司合规地图系列文章，属于上市公司履职合规篇。

文章主要内容为：

一、上市公司股权代持是否有效？

二、上市公司股权代持有哪些法律风险？

三、短线交易规制哪些情形？有何种法律风险？

四、相关主体应如何避免此类风险？

总计约4300字，阅读时间约为6分钟。

在证券市场的复杂生态中，诸多违法行为如财务造假、内幕交易等往往备受瞩目，成为监管与舆论的焦点。然而，股权代持与短线交易这两类行为，犹如隐匿于暗处的暗流，往往未能得到足够的关注与重视。但实际上，两类行为均涉及证券交易，同样会对证券市场的公平、公正与稳定秩序构成潜在威胁。

股权代持作为一种特殊的持股安排，在商业实践中虽有一定的存在合理性，但在上市公司的语境下，却引发了诸多法律争议与风险考量。而短线交易，作为法律为防范内幕交易风险而构建的事前屏障，一旦违反，行为人将面临民事归入责任与行政处罚的双重法律风险。本文将深入探究以上问题，进而思考相关主体应如何有效避免此类风险。

一、上市公司股权代持是否有效？

（一）股权代持的概念与一般性规则

股权代持也称委托持股，是指实际出资人与名义出资人订立协议，约定出资和收益分配等权利义务，名义出资人作为显名股东，实际出资人作为隐名股东的行为。在商业实践中，出于股东身份保密、股东资格受限、规避竞业限制等因素考虑，股权代持是一种较为常见的持股方式。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）（2020修正）》将有限责任公司股权代持行为的本质认定为普通的合同行为，确立了“原则有效，例外无效”的司法规则。

（二）上市公司适用的特殊性规则

对于负有信息披露义务的上市公司而言，有关股权代持的问题一直未有明确的法律规定或司法解释，属于司法实务中的争议话题。2023年《公司法》实施前，司法实践从“违背公序良俗”的角度，认为股权代持行为导致股权结构不清晰、信息披露不准确、关联交易审查不充分，进而影响“损害市场秩序”“损害公众利益”，有损公序良俗，对股权代持协议主要持无效的态度。

2023年《公司法》首度从法律层面回应了这一问题，规定“禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票”。笔者认为，该条款从强制性规定的角度对上市公司股票代持行为予以规制，其被认定无效的可能性进一步提升。并且，配套司法解释[1]与相关解读[2]明确该条款具有溯及过往的效力，适用范围涵盖2023年《公司法》实施前订立、施行后持续履行的股权代持行为。

当然，上市公司股权代持协议的效力仍需结合个案进行具体分析，上述裁判观点并非适用上市公司股权代持的所有情形。如某项代持安排并非旨在规避关于股东持股比例、禁售期限制、信息披露要求等法律强制性规定，且所涉及的持股比例较小，对证券市场的交易秩序及广大投资者的利益影响轻微，那么此类代持协议仍有可能依《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》第十六条，“强制性规定虽然旨在维护社会公共秩序，但是合同的实际履行对社会公共秩序造成的影响显著轻微，认定合同无效将导致案件处理结果有失公平公正”的合同效力除外条款被认定有效。具体的，股权比例的大小标准可以参考《上交所关于进一步规范股东穿透核查的通知》《深交所关于进一步规范股东穿透核查的通知》中的规定，“持股较少可结合持股数量、比例等因素综合判断。原则上，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。”

二、上市公司股权代持有哪些法律风险？

（一）合同无效引发的民事责任纠纷

如代持协议被认定无效，实际出资人的股东显名化和投资收益主张将直接受到影响。一般来说，合同无效的法律效果包括返还财产、折价补偿和过错赔偿。为避免助长股权代持的违规行为，如隐名股东不符合法定股东资格条件，名义股东所持有的股权就属于“不能返还”的财产。此种情况下，法院较大概率不会支持隐名股东的股权过户请求。

并且，除却代持关系，即便双方之间的委托投资关系仍然有效，隐名股东也可能无法获得全部投资收益。当前，司法实务主张适用公平原则，根据双方对投资收益的贡献程度以及对投资风险的承担安排分割相关投资利益。因此，鉴于名义股东在投资过程中通常实际履行了股东权利的行使职责，对于筹备公司上市、投资事务管理等事项发挥了配合作用，名义股东有权享有部分投资利益，作为对其贡献的认可。

（二）行政处罚风险

发行人或上市公司股东存在股权代持行为的，相关责任主体可能构成违规信披，面临相应的行政处罚风险。并且，无论民事权益最终归属于哪一方当事人，都不影响行政管理部门依法作出行政处罚。

无论是在注册过程中还是发行上市后，未如实披露股权代持的行为，均违反了发行上市或信息披露的规则。《首次公开发行股票注册管理办法》要求发行人的股份“权属清晰”，在审核过程中如发现有股权代持未清理完毕或解释不合理的，发行人的首次公开发行申报可能会因此被否决，例如某合医疗的上市进程就因股权代持缺乏合理性受阻，最终终止注册[3]。公司上市后，如被调查认定未如实披露股权代持，则需要承担信息披露违法违规的责任。如某达易盛案中，公司《招股说明书》未披露14%左右的股权代持情况，属于在证券发行文件中隐瞒重要事实，责任人员均受到相应处罚[4]。

在股票发行上市后，出现股权代持未披露的，特别是直接影响上市公司关联交易审查、高管任职回避等规则适用的较高比例的股份代持，上市公司、代持双方等责任主体均将面临信息披露违法违规的行政处罚。如某新能源案中，某新能源经收购成为上市公司第一大股东，某新能源经上市公司披露的详式权益变动报告书中，关于股权结构的信息披露存在虚假记载，隐瞒了股权代持的情况和上市公司实控人的真实身份。最终某新能源、两位名义股东和隐名股东分别被处以100万元至150万元不等的罚款[5]。

三、短线交易规制哪些情形？有何种法律风险？

2019年《证券法》第四十四条[6]有关禁止短线交易的规定，是法律为维护上市公司、中小投资者利益，对内幕交易合规风险所建立的事前防范机制。下文将结合处于征求意见阶段的《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》，对当前短线交易的有关规则进行梳理和解读，着重从主体、证券种类、行为、时间等角度解读短线交易究竟规制何种情形。

（一）监管范围

1. 规制主体

短线交易规制的主体包括上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的大股东、董监高及其配偶、父母、子女。这类特殊群体拥有获得上市公司内幕信息的天然优势，极易通过短线交易获得证券买卖利益，伴生内幕交易风险。

对于在买入或卖出股票或其他股权证券时，并不具备限制主体身份，但在未来的六个月中获得了限制主体的身份，并卖出或买入股票或其他股权证券是否构成短线交易的问题，全国人大法工委在《关于证券法第四十七条第一款理解问题的答复意见》（法工办复〔2016〕1号）中明确，当事人在买入时不属于上市公司董监高，在买入后六个月内卖出时具备该身份的，或者因为买入上市公司股票才成为大股东的，又在六个月内卖出的，都应当适用短线交易规则。同样，《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》亦鲜明地表达了这一立场，向市场传递出更为严格的认定信号。

2. 规制证券种类

适用短线交易规则的证券种类包括大股东、董监高投资、任职的上市公司或新三板公司的股票，或者其他具有股权性质的证券，例如可转债、可交债、存托凭证等。

3. 规制期限

短线交易禁止在买入六个月内卖出，或卖出后六个月内买入的时间限制计算时点，指的是行为人最后一笔同向交易到第一笔反向交易之间，应当间隔六个月以上。

4. 规制行为模式

对于短线交易规制的具体行为，从交易方式的角度，买入、卖出行为，是指行为人支付对价，导致特定证券数量增减的行为。

从交易账户归属的角度，实践中多采实际持有的标准，大股东、董监高控制他人账户进行交易的，以其实际控制的账户股票总量确定其持股比例，来判断是否达到5%，并合并计算交易所得。

从交易操作人的角度，董事与其配偶、子女、父母的交叉买卖，同样构成短线交易。例如某陵体育董事李某峰之女李某于2020年5月26日、5月27日累计买入20.56万股某陵体育股票，交易金额合计535.9万元；后，李某峰于2020年9月2日至10月13日期间累计卖出97.73万股某陵体育股票，交易金额合计2953.69万元。买入与卖出交易发生时间间隔不足六个月，被深交所认定为短线交易[7]。

（二）法律风险

短线交易一旦发生，行为人的法律风险主要集中在民事归入责任与行政处罚两方面。

民事责任方面，违反短线交易制度的，行为人的交易收益应由公司董事会收回，归公司所有。若董事会未能执行归入权，则股东有权直接提起股东派生诉讼，有义务执行归入权但未执行的董事还需承担连带责任。

行政责任方面，根据2019年《证券法》第一百八十九条规定，相关主体发生短线交易后，将被给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。另外，除了证监会层面的处罚，交易所也将予以通报批评、公开谴责等相关监管措施。

四、相关主体应如何避免此类风险？

在证券监管日趋严格的背景下，为避免上市公司股权代持与短线交易的相关风险，建议相关主体从以下角度入手，切实提高合规治理能力。

（一）股东严格避免股权代持和短线交易行为

股权架构和股东身份作为上市公司的重要基础信息，直接影响发行阶段的上市资格、中小投资者的投资判断和相关的关联交易、对外担保等信息披露事项，是上市公司历史沿革和现阶段运营管理中最为重要的一环。因此，无论从股权代持合同效果的立法司法趋势角度，短线交易的禁止性规定，还是股权结构“牵一发而动全身”的联动效应，股权代持安排与短线交易都是不可取的行为。股东应当摒弃侥幸心理，遵守股权显名规定，规范交易程序，并严格履行信息披露义务。

（二）公司完善持股变动的申报机制

2022年修订出台的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》要求董监高在股份发生变动的二个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第10号——股份变动管理》要求上市公司大股东和董监高的股份发生变动的，需在变动发生后的两个交易日内进行公告。深交所内有“董监高人员股份变动”的专项栏目，用以公示。

故此，上市公司应当制定专项制度，加强对大股东和董监高持有本公司股份及买卖本公司股票行为的申报、披露与监督。由上市公司董事会秘书负责管理公司大股东和董监高的身份及其所持有的本公司股份的数据和信息，统一为董事、监事和高级管理人员办理个人信息的网上申报，并定期检查董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票的披露情况。

（三）公司内部开展定期合规审查

在中国经济迈入高质量跃升发展的新阶段，上市公司内部应当制定定期合规审查计划，核查大股东、董监高的持股情况。对于股权代持，一经发现，应督促双方及时完成股权过户，并披露股东的真实身份。对于已经发生短线交易的，无论是行为人主动汇报还是上市公司内部核查发现的，都应当及时披露，谨防不利后果的扩大。公司董事会也应及时收回行为人所得收益。

●注释：

[1]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>时间效力的若干规定》第三条 公司法施行前订立的与公司有关的合同，合同的履行持续至公司法施行后……因公司法施行后的履行行为发生争议的下列情形，适用公司法的规定：（一）代持上市公司股票合同，适用公司法第一百四十条第二款的规定；……

[2]详见高晓力、麻锦亮、丁俊峰：《<关于适用公司法时间效力的若干规定>的理解与适用》，载《人民司法》2024年19期，“公司法施行前，法律、行政法规没有直接规定禁止代持上市公司股票或股份，公司法第一百四十条规定，禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。此修订目的在于保护投资者的权益、维护市场的公平性及稳定性，符合公司法立法目的，故可溯及适用。”。

[3]详见上交所：《广东某合医疗科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市的项目动态》，载于上交所，http://www.sse.com.cn/listing/renewal/ipo/index_listing_detail.shtml?auditId=595。

[4]中国证监会行政处罚决定书，〔2023〕29号。

[5]中国证券监督管理委员会湖南监管局行政处罚决定书，〔2024〕1-4号。

[6]2019年《证券法》第四十四条 上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。

前款所称董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。

公司董事会不按照第一款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。

公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。

[7]深交所：《关于对李某峰给予通报批评处分的决定》，载于深交所2021年12月6日，

https://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/cfwj/2021-12-06_300651992.pdf?random=0.42431545504436396。

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