负债近千亿后，光伏大佬挖了一条“暗渠”

台前在一些核心问题上“闭口不谈”，幕后天合富家则开始猛攻。

文｜《中国企业家》记者苗诗雨

编辑｜张昊

头图来源｜中企图库

3月以来，天合光能前两号人物，也是“父女档”的高纪凡和高海纯跟旗下主营分布式光伏业务的天合富家高度“绑定”，密集约访了多家金融类公司和电力公司。

3月14日，天合光能董事长、天合富家联席总裁高纪凡，天合光能联席董事长、天合富家董事长兼总裁高海纯与华能新能源高层会面；3月18日，高海纯赴湖北金融租赁股份有限公司开展合作座谈；3月20日，两人赴京与华能天成融资租赁公司战略会谈；紧接着几天，两人又到访了贵阳贵银金融租赁有限责任公司和国银金融租赁股份有限公司。相当于一周时间内拜会了华中、华北、华南和西南的重要金融合作伙伴。

这似乎是此前天合富家一系列招商会的后续“动作”。2月17日天合富家浙江首场招商会、2月19日常州招商会、3月11日浙江招商会、3月20日原装光伏系统招商会……

而这个阶段恰逢行业“抢装潮”，新政策下，6月1日之后并网的项目将不再享受保障性电价政策，全面按市场交易电价进行。各家光伏企业都在全力以赴赶生产和项目进度，高纪凡的重心则明显偏在了分布式业务拓展上。

4月之后，天合富家官方在抖音、小红书、官网多个平台高频更新客户案例视频。“五年回本，年省百万！”类似的销售指向性很强的标题大量出现，这与其往日稳健的传播节奏大不相同，公司似乎进入了战备状态。

就在日前召开的天合富家生态伙伴大会上，高纪凡又公开亮相，与现场合作伙伴对话交流。但同期，在他的主战场天合光能上，这位光伏大佬却异常低调。

投资者最核心的关注点是一项10亿元级别回购计划临近6月末的截止日，而4月末，公司仅回购约2.48亿元。若无法履约，常规上会被认为管理层是对股价没信心，以及公司现金流吃紧。

各大投资平台上，关于天合光能的讨论，离不开“股价什么时候止跌回升”。近两年，天合光能“流年不利”。不仅多个报告期业绩同比下滑，融资动作更是接连遭受打击，去年百亿元定增失败、天合富家拆分上市停止……Wind数据显示，近120天，天合光能的股价下跌41.51%。高达73.98%的负债率，让投资者对回购已不抱太大希望，甚至呼吁公司撤回该计划。

在投资者关系交流会上，天合光能并未正面回应回购等问题。公司有关人士告诉《中国企业家》记者，关于回购目前仍在正常推进中。高纪凡今年几乎没有接受过采访，“今年我们总体保持低调。”前述有关人士如是回应。

但似乎这是一个“静水流深”的资本故事——台前天合光能在一些核心问题上“闭口不谈”，幕后天合富家则在挖一条“暗渠”。

去年底，天合富家上市停止后，曾被不少投资者称为“弃子”。而今年3月，高纪凡对外称，专门成立了解决方案事业群，把包括天合富家在内的偏下游场景的业务都纳入进来，并由高海纯直接挂帅，他本人也“下沉”出任联席总裁。战略权重的突然变化，不免让投资者质疑是高纪凡“主动”放弃了天合富家的上市计划。

分布式光伏是否足够“拯救”他？截至去年年中，天合富家运维的光伏电站规模已达到14GW，对比一年前，增长了超过80%。而按照规划，天合光能将维持70GW的年出货量。天合富家今年投入的资源远大于去年，但内部定的目标并没有公布，无法知晓最终能扛起多少出货量。

可知的是，天合光能在下游市场数字能源服务、系统解决方案上的毛利率分别为54.93%、18.4%，远超过光伏产品4.3%的毛利率。更为关键的是，这个市场能通过融资租赁的方式撬动传统金融机构的资金，对于缺钱的高纪凡来说，是个“口子”。

周期老玩家

2024年，天合光能已经启动战略升级，正式从光伏产品制造商转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商。而在去年的财报中，天合光能并没有系统阐述，只是把主要业务分为光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。

这一战略转向并不突兀。进入2024年，制造端的光伏产品价格普遍下滑，其中多晶硅价格下滑超39%，硅片价格下滑超50%，电池片价格下滑超30%，组件价格下滑超29%，行业价格战进入白热化状态。

去年天合光能财报迎来上市后首次亏损，不仅仅是它，光伏组件“四巨头”其他三家的隆基绿能、晶科能源、晶澳科技也处在大幅亏损中。

“去年组件企业，开工率基本在50%～60%，一线企业控制产能还血亏，可想而知产能过剩到何种程度。”一位光伏行业的从业者告诉记者。

而2024年，更偏场景解决方案的分布式光伏累计装机已达到3.7亿千瓦，是2013年底的121倍，占全部光伏装机的42%。数据显示，从2019年～2024年，分布式光伏新增装机量年复合增长率57.95%。

天合光能并不是唯一把分布式业务拆分出来的公司，包括正泰电器、阳光电源在内的上市公司也都在着手拆分这块业务。不过，少有公司能达到天合光能这样的战略位置——前两号人物亲自操盘。对于习惯了大宗交易和大项目的光伏公司来说，分布式产品的业务形态过于分散，运营挑战大，属于“苦活累活”。

高纪凡看上去又一次选择了“保守”，不同于隆基绿能押注氢能、晶科能源大笔布局海外……他并没有冒险斥资延伸新领域。从某种程度上讲，也正是这个战略思维让他穿越了数次周期。

在光伏行业首个繁荣发展期里，头部企业是以江西赛维为代表的多晶硅企业，整个行业的主流逻辑是“拥硅为王”。尚德电力与美国MEMC公司签订十年期的多晶硅长单；英利加杠杆布局全产业链制造，向上投资硅料、向下布局电站。

高纪凡曾说，在行业最疯狂的年代，很多企业拿着几十亿元，甚至上百亿元投产能。而他则是押注资金需求量更小的下游组件技术，以及把业务分散布局在欧美、东南亚市场。

2015年，时任天合光能首席运营官兼光伏组件事业部总裁朱治国透露：“2012年，天合光能在新加坡成立了亚太、中东和非洲区域总部，管辖区域覆盖新加坡、泰国、马来西亚等具有潜力的太阳能新兴市场。”

结果上看，天合光能“轻资产、重订单”的打法，躲过了硅料价格从400美元/公斤至40美元/公斤的暴跌，以及欧美市场针对中国光伏产品的“双反（反倾销、反补贴）”。大量汇聚订单，也使得2014年，在竞争对手备受资金困扰时，天合光能光伏组件出货量迅速登顶全球，继而连续两年蝉联第一。

参考可查阅的数据，2016年～2018年，英利资产负债率分别为153.28%、201.45%、243.09%，同期天合光能的资产负债率则为75.56%、69.19%以及59.33%。

媒体常用的表述是，光伏行业发展的二十年，“胆大的都破了产，胆小的熬到最后都成了王”。

不过，登顶之后的高纪凡心态或许也发生了变化，他并未对外复盘过此事。但自2018年起，天合光能的负债率震荡上行，2021年达到71.41%，2024年达到上市后的峰值73.98%。而根据行业数据，到2024年年中，光伏行业同期平均资产负债率不超过65%。天合光能的总负债达到了932.1亿元，逼近千亿元。

高纪凡也入场抢订单。在2021年“双碳”战略的推进下，天合光能冲在了扩产潮的前列。据有关媒体统计，当年组件扩产规模达159.7GW，最大的扩产计划为晶科能源在肥东规划的16GW组件项目，其次是赛拉弗、天合光能10GW的组件项目。

在当时的扩产公告中，公司明确提示到，预计投入资金较大，高于目前账面货币资金水平。用业内人士的话形容，“那一轮扩产，别家扩产如果你不扩，可能也是‘死’。”

这也是近两年天合光能在资金问题上的根源。

高负债率下，它采取了密集的资本动作。2023年7月，天合光能披露拟募集109亿元的定增预案，用于电池扩产、补充流动资金以及偿还银行贷款。该笔以98.06%“同意”高票通过的定增，却并未如预期般落地，一年后，定增计划宣布终止。

而就在定增终止前的一个月，天合光能公示了前述提及的回购计划。行业此后一直处于“寒冬”期，直至当下，资本市场出现了尖锐的声音，“高度怀疑天合光能是否会出现ST，回购后爆雷”“公司资金链紧张根本腾不出回购资金？”

天合光能方面告诉记者，关于资产负债率，公司会进一步加强成本管控，严格控制资产负债率，2025年截至目前没有新增的大额资本开支计划。天合光能曾透露，“我们的内部目标就是维持200亿左右的资金规模来确保穿越周期低谷。”

下沉“旧市场”

根据国家能源局数据测算，天合富家在国内户用分布式行业的市占率接近20%。最近一次的市场公开数据显示，2024年上半年，天合富家在该业务上的出货量超过3.2GW。

2023年，高纪凡曾试图分拆天合富家，并于当年6月完成上市辅导登记，但在推进一年多后上市终止，当时官方给出的原因是为了未来更好协同发展。

在天合富家终止上市之后，行业就有过关于天合光能要提升分布式业务比例的传言。天合光能内部人士也向媒体透露，高纪凡提出，公司应将重点放在新型储能和微电网的发展上，以推动新型电力系统市场的建设。而天合富家所从事的分布式光伏业务，正是这一新型电力系统市场的重要一环。

不过，分布式光伏市场在过往三年的发展极其“草莽”。

在很长一段时间内，分布式项目的发电量是电网全额收购，代理商只要搞定能装光伏板的屋顶，就可以做这门生意。

分布式光伏基本上不用去政府部门办理手续。银行放贷很宽松，《中国企业家》了解到，有的项目可以贷到总投资额的90%，以光伏电站和电费账户做抵押，在整个建设期只还利息就行。

这个赛道因此天然具备了“金融”属性，这使得投资客大量涌入，甚至催生了分布式光伏电站开发的“一条龙”服务。从资金来源、找屋顶、建设、当地日常运营，再到代办政府手续。业内也越来越卷，专门帮投资人找土地、屋顶的居间人，收费从最早的1元/W，卷到了0.1元/W。

留下的“坑点”自然就不少。小红书等社交平台上，类似“农村光伏骗局”“家里老人被骗了”的帖子随处可见，天合富家因规模较大，也是重点投诉对象之一。

打着租房名义，安装了光伏板，业主毫不知情地签了“阴阳合同”。表面上的纸质合同只是个租赁合同，但匹配的电子合同涉及数百个条款，业主要承担多项义务，甚至包含高额赔偿金。此外，产品质量、安全、售后等问题也很突出，一些网友还把自己“拆除”的成功经验分享到平台上。

目前看，天合富家也没有回避这些坑点，官方账号还都做了针对性的说明。根据规划，天合富家要从1.0时代走向2.0时代，这包括将光伏资产的构建、金融服务方案、长期运维服务方案、电力交易等模块全部融合，一体化统筹。

不同于此前行业常提到的光伏产品，天合富家提出了“光伏资产”的概念。对应的是五大业务模式，包括享有电站100%所有权和所有收益的一次性买断的“全款购”、零首付的“兴业光伏贷”、零首付不贷款只租不买的“租电赞”、合作共建的“惠农宝”，以及纯租赁屋顶的“租吾顶”。

记者也致电咨询天合富家了解到细节，的确可以选择多种合作模式，具体收益模式需要线下实地测算。

目前看，天合富家在平台端匹配了多种金融产品，来解决之前签约环节的“混乱”。但业务模式依然以代理商为主，记者并未了解到在流程层面，天合富家如何堵住潜在漏洞。

分布式市场是否能起量，在行业内并未达成共识。更多光伏公司把储能当成今年的重要增长点，分布式光伏并不算主流进攻点。

前不久，协鑫能源科技股份有限公司鑫阳光公司总经理孙海鹏表示，“目前，整个中国的分布式资产投建市场都遇到了这样一个问题，即大部分资方还没有进场，少量公司进行了自有资金的投入。投资总量已经下滑到了2024年巅峰期的一半甚至三分之一的水平。”

“当下的分布式光伏市场高速增长和政策文件有关，我们认为短期之内它的增速会有所下降。”中国新能源电力投融资联盟秘书长彭澎告诉《中国企业家》，目前分布式的供需不平衡，快速增长的商业模式还没有成熟。

这当然不是高纪凡第一次下了一个“非主流”的战略决策，或许在他心中，以最小代价撑过这一轮周期才是大事。现在的天合光能，又在迎合他经常讲的那句话，“企业发展是个马拉松，不要比拼一时之速，要有节制，不做什么往往比做什么更难。”