苍原资本|“复苏”未稳 外资创纪录加仓 日本资产被如何定价？

“出资日本的决议计划是十分正确的。未来50年，我们不会出售这些股票。”在今年5月初召开的伯克希尔·哈撒韦股东大会上，沃伦·巴菲特再次强调其对日本商场的决心。这位94岁的出资传奇人物自2019年开端出资并继续加大对日本五大商社的押注，到2024年底，巴菲特的总持仓已达235亿美元，年均出资回报率高达15.3%。

与此同时，海外资金正在涌入日本金融商场“扫货”。据央视财经16日报道，受关税方针影响，巨额资金撤离美国金融商场，流入包括日本在内的其他首要商场。依据日本财政省数据，海外出资者4月买入价值8.21万亿日元（约合人民币4066亿元）的日本股票和长期债券。

日本股市近年来的上涨，叠加巴菲特的“超长线”出资宣言，颇为招引全球出资者的眼球，也再度引发对“外资继续买入日本财物”背面逻辑的考虑：是日本经济真的迎来结构性复苏，还是外资在全球避险与套利逻辑下的阶段性挑选？在多个宏观信号交错之下，这场“日本财物热”的本质终究是什么？一般出资者又能否跟从巴菲特出资日本？

日本金融商场迎创纪录外资流入

最新数据显示，4月海外资金买入日本股票和长期债券的金额创下历史新高。

据央视财经16日报道称，受美国关税方针影响，巨额资金撤离美国金融商场，流入包括日本在内的其他首要商场。日本官方供给的数据显示，海外出资者4月共买入价值8.21万亿日元（约合人民币4066亿元）的日本股票和债券。这是日本财政省自1996年开端收集相关数据以来，海外资金对日本金融商场最大单月净流入。依据日本财政省数据，这8.21万亿日元外资净流入首要发生在4月2日后的一周内，相当于过去20年4月份均匀值的三倍多。

“美国关税方针所引发的全球金融商场动乱，必定程度上冲击了全球出资者对美元财物的决心，促进出资者将日本视为金融避风港。”关于4月份海外资金加仓日本财物这一情况，上海一位基金司理分析指出，日本商场的稳定性和流动性使其成为在美元走弱布景下进行多元化出资的抱负挑选。

“日本股市显着发生转变的要害有两个：一是，2023年1月，东京证券交易所要求推进企业治理变革，尤其是要求股价净财物比率（PBR）低于1倍的公司提高净财物收益率（ROE）、强化股东回报方针。二是，同年4月，巴菲特宣布追加出资日本商社股。”瑞穗研讨与科技调查部主任经济学家坂本明日香在承受21世纪经济报道记者采访时表明，从出资者的角度看，这些企业行为上的改变，成为推进他们重新重视日本股票的重要要害。特别是在价值股（Value Stock）范畴，显着呈现了积极的买入力度。

坂本明日香还以为，巴菲特的“超长期持有”宣言，不仅体现出他对单个企业的信任，也反映出他对日本经济结构性复苏及企业治理改进的长期期待。

野村东方国际证券主题研讨组首席分析师侯苏寒对21世纪经济报道记者分析指出，除了日本从通缩走向通胀进程中企业赢利整体改进、成绩大幅超预期、日本政府积极推进企业加薪、交易所强化破净的上市公司的监督等要素外，巴菲特增持商社股进一步强化了海外出资者对日本商场的决心，推进大量海外资金流入日本商场。

“海外资金重回日本的时点是2023年头，和巴菲特高调增持商社股的时点根本重合。”侯苏寒表明，2023年4月巴菲特赴日时曾承受媒体采访，在谈及日本经济、日本股市时，他肯定了日本政府致力于经过企业发展来完成经济整体增加的姿态，以为日本是和美国一样能够让他定心出资的商场。关于日本股市，他表明信任“20年后、50年后日本和美国股市体量都会比现在更大”。相关数据还显示，2023年日本股市突破了1989年泡沫决裂前的历史高点。不过，2024年以后企业回购、国民年金办理组织GPIF成为日本股市首要的净流入方，至今仍未看到海外资金有趋势性回流日本股市的痕迹。

“复苏”尚未站稳脚跟

有商场分析人士表明，日本经济根本面仍未摆脱不确定性，经济复苏尚未站稳脚跟。

日本内阁府5月16日发布的开端计算数据显示，该国2025年一季度实践国内生产总值（GDP）环比下降0.2%，折合年率下降0.7%。这是日本经济时隔一年再次呈现负增加。内阁府指出，当季经济负增加的首要原因是个人消费和外需低迷。

在分析一季度经济表现时，日本经济再生担任大臣赤泽亮正以为，继续的价格上涨对消费和家庭决心造成了冲击，成为日本经济的下行危险，美国贸易方针对一季度经济影响有限但仍需警惕其给日本经济带来的危险。

“当时日本物价高涨导致个人消费缺乏足够支撑力。”多位受访证券公司分析人士指出，虽然特朗普政府新关税的全面影响预期从第二季度开端显现，但一季度计算数据表明，在此之前，日本经济增加现已开端下行。

“此次负增加的要害，是实践进口的大幅增加抵消了GDP增加，拉低GDP增幅约0.7个百分点。可是，本期GDP计算中最具代表性的特征仍是个人消费的疲软。名义个人消费环比增加1.6%，而除掉价格要素后的实践个人消费为0.0%，显示出价格上涨正在实质性按捺居民的消费行为。此外，通常领先个人消费改变的指标——实践雇员酬劳也大幅下滑，环比下降1.3%。这表明，实践收入环境的恶化或许将进一步压制往后的消费志愿。”日本野村综合研讨所高档经济学家木内登英近日撰文指出，未来，日本经济将继续承受物价上涨按捺消费的压力，在此基础上再叠加美国关税的冲击，构成典型的“双重打击”。

在木内登英看来，一季度负增加或许成为经济下行周期的起点。日本经济自2020年5月起步的景气扩张期，至今已达五年（60个月），显着长于战后景气扩张期均匀的38.5个月。因此，景气周期或许正逐渐迈向尾声。加上日本依然面对关税与不确定性的长期困扰，叠加物价高涨、实践工资下滑，经济堕入阑珊的概率或许到达50%。

“关税冲击暂时中断了日本经济在企业赢利与工资（收入）、出资与消费（支出）以及通胀（价格）三方面的正向循环。”瑞银全球财富办理出资总监办公室近期发布的研报指出，第一季度的环比负增加并不意味着日本经济已全面堕入阑珊，至少目前还不能下此定论。估计真正的显着疲软将呈现在2025年下半年，原因在于关税与不确定性冲击或许导致出口骤减。此外，瑞银对日本2025财年GDP的最新猜测为-0.1%，这是自2020财年以来的初次负增加，且现已显着低于日本银行所猜测的0.5%。

“巴菲特形式”难仿制

虽然多位受访人士以为，在货币方针预期、企业盈余预期、公司治理变革与“巴菲特效应”等多重要素带动下，日本股市仍有必定的上涨空间，但他们也提醒——巴菲特的出资路径难以被一般出资者仿效。

“巴菲特某种意义上首先发现了商社事务形式潜移默化的改变，捉住商社股仍不受商场重视、继续破净的时间点完成了低位出资。而关于出资商社的理由，巴菲特最为强调的一点是他能很好地理解商社的事务形式。”侯苏寒指出，在巴菲特出资的时点前后，五大商社面对的运营环境或公司本身的特点呈现明显的改变。商社自20世纪80年代以来经历了长期的财政重建以及事务形式变革晋级的进程，在2000年后开端收成前期高杠杆布局的成果，赢利规划大幅提高，并逐渐转向细致的投后办理以提高价值，长期出资方向也从资源转向非资源以平滑公司事务的周期性。巴菲特2020年出资时，五大商社的净负债权益比已连年下降到合理水平，2010年前屡遭下调的评级也趋于稳定，而且普遍完成了接连多年的正向的自由现金流，分红回购方面也呈现重视股东回报的态度。

除了出资时点挑选以及当时日本经济仍比较软弱的要素外，上述基金司理指出，巴菲特的伯克希尔在日本财物装备上的运作方法，首要是经过发行日元债券来筹集资金，然后再出资于日本公司股份。其意图或许是在企图对冲伯克希尔的汇率危险，并使用日本的低利率。可是，这样的操作依赖强壮的信誉评级和跨境装备能力，并不适用于大多数散户或小型组织。

与此同时，“在缺乏汇率对冲的情况下，即便日本股市上涨，海外出资者仍或许因日元价值降低而遭遇实践亏本。”该基金司理进一步指出，从2021年头至2025年4月底，日经225指数本币上涨约32%，但以美元计价跌落4%，以人民币计价涨幅仅为7.7%。在日元继续价值降低的布景下，海外出资者实践收益被大幅侵蚀。

“虽然日本股市仍有必定的上涨空间，但也存在不容忽视的危险。”坂本明日香提醒，近期不断改变的美国关税方针，将成为企业增加与出资的妨碍。比如汽车行业已有企业对2025财年的成绩做出了失望猜测。同时，日本股市虽然市盈率（PER）仍处于低位（约12倍），可是一旦企业实践成绩恶化，每股收益（EPS）或许随之下滑，从而压制日本股市的上行空间。

“从中长期来看，日本经济面对的应战愈加深层。”她指出，日本人口继续减少、劳动力缺少加重，企业不得不提高工资并将本钱转嫁至商品价格，从而推高通胀。在企业本钱能力有限的布景下，若想完成“工资—物价—消费”之间的良性循环，并激发设备出资和本钱生机，提高生产功率已成燃眉之急。此外，如果不加速自动化机器人、人工智能（AI）等的引入和遍及，从中长期来看，日本经济和企业的增加都将面对萎缩危险。

“出资者不必定信任日本经济将高速增加，但他们或许信任日本不会溃散。”某国际投行策略师则表明，当时国际资金加仓日本，更像是一种全球避险与财物平衡的装备决议计划。日本经济确实正在转向呈现通胀趋势、企业变革渐进、政府谨慎出资的新阶段，可是也面对着人口老龄化、生产功率阻滞与对外依存度高等深层应战，未来能否真正完成经济增加，还需更多来自内部的结构性动力，而非仅靠外部资金的“风向”。