传统做空效能下降，做空机构从“猎杀”者变为“价值发现者”

竹未晞/文

随着中概股上市公司圈钱逻辑的转变，做空机构也在悄然发生改变。

15年以来，中国诸多上市公司见证了做空机构从“财务侦探”到“商业模式狙击手”的显著转变。2010年至2025年期间，公开记录的做空事件达到151起，其中2010-2018年51起，2018年至2025年高达100起，涉及浑水公司、香橼资本、杀人鲸、灰熊研究中心等在内的32家做空机构。

其中，浑水公司(Muddy Waters Research)、香橼资本（Citron Research）、格劳克斯（后改为杀人鲸研究Blue Orca Capital）这三家做空机构的做空数量较多，做空事件分别有24次、19次、19次，这些做空机构仍是以西方公司为主。

值得注意的是，做空目标的地域分布发生了明显转移。在2010-2018年期间，中概股占据了做空目标的70%，而到2024-2025年，这一比例已降至30%。取而代之的是欧美、印度和日韩企业成为新的重点目标。

这种转变既反映了中国企业财务透明度的提升，也体现了做空机构为规避中美监管冲突而进行的战略调整。

在做空理由方面，传统被指责的理由主要是“财务造假”“夸大盈利”，但现在已经逐渐转向指责上市公司“公司架构不稳定”“管理层不可信任”等深层的商业模式方面，这一数据变化背后反映的是做空趋势的根本性调整：早期以揭露财务造假为主的做空方式，已逐步演变为对商业模式可持续性和地缘政治风险的深度质疑。

浑水转型：从“中概股杀手”到全球狙击者

作为做空领域的标杆机构，浑水的演变历程极具代表性。

浑水研究（Muddy Waters Research）是由卡尔森·布洛克于2010年创立，这家以中国成语“浑水摸鱼”命名的做空机构，最初因调查东方纸业财务造假而一战成名。在创立初期，浑水凭借其详实的调查和犀利的报告，迅速成为中概股最为忌惮的“财务侦探”。

图为“浑水公司”创始人卡尔森·布洛克 图源：百度

2010-2014年是浑水的黄金时期，其做空报告几乎等同于“死亡判决”。最典型的案例包括对东方纸业的做空，导致其股价单日暴跌13.5%，最终市值蒸发85%；对绿诺国际的指控，也是公司在报告发布11天后即被纳斯达克摘牌；而对嘉汉林业的做空更是创造了单日暴跌64%的纪录，直接导致这家市值曾达32.5亿美元的公司破产。这一时期，浑水的做空成功率高达85%，平均造成目标公司股价单日跌幅达45%，被其盯上的中概股有78%最终退市。这一时期浑水的典型手法包括实地调查取证、关联交易追踪和审计漏洞攻击。

随着中概股财务透明度提高和市场环境变化，浑水开始面临新的挑战。2017年对敏华控股的做空遭遇了前所未有的反击，虽然报告发布当日股价下跌10%，但公司迅速组织反击，次日股价即反弹8.6%。2018年对好未来的做空同样效果有限，股价在短暂下跌15%后，三个月内就恢复如初。这一时期的数据显示，浑水的做空成功率降至60%，平均单日跌幅收窄至22%，目标公司退市比例也大幅下降至23%。这些变化迫使浑水开始调整策略，不再单纯依赖财务造假指控，而是尝试从商业模式、关联交易等多个维度寻找突破口。

进入2024年，浑水将目标转向了欧洲生物科技公司Sartorius和日本电商平台Mercari等跨国企业，指控重点也从财务造假转为对行业周期性和商业模式可持续性的质疑。这种转变使得虽然仍能造成10%-15%的单日股价跌幅，但目标企业的恢复能力明显增强，往往能通过业务调整实现股价回升。

最新数据显示，浑水做空的平均单日跌幅已降至10.5%，而目标公司三个月后平均能回升8%，退市比例更是降至零。这一变化反映出，在全球资本市场透明度普遍提升的背景下，传统做空模式的效力正在持续减弱。

香橼资本的策略演变：从激进到精准

香橼资本的发展轨迹同样值得关注。香橼研究是由安德鲁·莱夫特在2001年创立的，最初以“股票柠檬”之名活跃于资本市场。

图为香橼研究创始人安德鲁·莱夫特 图源：百度

这家机构在成立早期就展现出与众不同的特质，报告篇幅精炼却字字见血，调查周期短但命中率高，擅长通过短期报告配合媒体炒作制造市场恐慌。令人印象深刻的是2011年对东南融通的狙击，仅用15页的报告就导致这家市值数十亿美元的公司股价单日暴跌33%，最终黯然退市。这一时期，香橼创造了平均单日跌幅21.5%、三个月退市率42%的惊人战绩，其报告标题中频繁出现的“骗局”“一文不值”等字眼，成为无数中概股高管的噩梦。这一时期其做空成功率高达60%，多数目标公司最终退市。

随着做空战役的不断推进，香橼的做空艺术臻于成熟。机构开创性地建立了与财经媒体的即时响应机制，2012年做空恒大地产时，报告一经发布就立即登上CNBC等主流媒体，造成股价开盘暴跌17%，创下当时中概股单日最大跌幅纪录。更值得注意的是，香橼开始将战场从单纯的中概股拓展至港股和美股本土公司，2016年对Valeant制药的成功做空，令这家医药巨头股价从257美元一路暴跌至11美元。这一时期，香橼的做空成功率稳定在68%左右，但2014年后随着中概股质量提升，其杀伤力已出现减弱迹象。

同时，香橼研究的策略也有转向“精准打击”的趋势，除了曾经发展出“连环追击”战术，对奇虎360先后发布5份补充报告，累计导致股价下跌42%。机构还大幅收缩战线，近年来，年均做空次数控制在3-4次，但每份报告的筹备时间延长至2个月，篇幅扩充到30-50页，并引入大数据分析工具，将目标集中在了科技和加密资产领域。如2024年对Coinbase的做空，虽然仅造成8%的单日跌幅，但展现了其在加密货币领域的专业研判能力。目前，香橼80%的报告都集中在SaaS、AI、区块链等科技前沿领域，新的做空手法更侧重对行业趋势的质疑，而非直接的财务造假指控。

格劳克斯的战术升级：从财务拆解到全面狙击

2011年，美国做空专家索伦•安达尔创立了格劳克斯研究（Glaucus Research），这家机构很快在港股市场崭露头角。格劳克斯的早期成功源于其对港股上市公司治理漏洞的精准把握，其报告以详实的数据分析和深入的背景调查著称。

2015年对德普科技的做空堪称经典之作，通过拆解其柬埔寨项目财务数据，格劳克斯揭露了大规模的利润虚增行为，直接导致该股创下港股史上最大单日跌幅纪录——86.34%，140亿港元市值瞬间蒸发。这一时期格劳克斯的调查报告往往厚达80-100页，包含大量工商档案比对数据，平均准备周期长达6-9个月，单份报告调查成本超过50万美元。数据显示，2011-2016年间其做空的港股平均跌幅高达58%，退市率达到惊人的67%，远高于行业平均水平，奠定了“港股屠夫”的市场地位。

2018年成为格劳克斯发展的重要转折点，其核心团队出走，成立了Blue Orca Capital（杀人鲸资本），标志着其策略的重大调整。

新品牌开始将目标从单一的港股市场拓展至全球范围，2018年对新秀丽的狙击展现了全新的战术特点，不仅关注财务数据，更深入挖掘管理层诚信问题，指控其CEO简历造假，最终推动股价累计下跌55%。同一时期Blue Orca引入了卫星图像分析、供应链追踪系统等创新调查手段，如通过卫星图像验证工厂实际运营状况，利用物流数据交叉核对销售报告真实性。

然而市场环境的变化也让做空难度加大，2019年对安踏体育的做空就遭遇强劲反击，股价在短暂下跌12%后创出历史新高。转型期的数据显示，平均单日跌幅降至21%，三个月后目标公司股价平均回升8%，退市率下降至22%，反映出上市公司反做空能力的整体提升。

近年来，格劳克斯将目光转向新兴市场的“独角兽”企业，展现出强大的本地化调查能力。如2024年通过对Byju's进行当地调查员网络，暗访50个教学中心，揭露了其70%注册用户为虚假账户的惊人事实；2025年对韩国LG生活健康的狙击则展现了跨国数据比对能力，通过分析中国区销售数据与海关记录的差异，证明其明星品牌实际销量比财报数据低42%，引发韩国金融监管部门介入调查。这一时期Blue Orca建立了覆盖多个新兴市场的本地调查网络，发展出结合地缘政治风险分析的新型研判模型，新的做空策略更注重对增长故事的拆解和本土化市场调研，这种转变使得其对未上市企业的杀伤力尤为显著。

做空机构正变成“价值发现者”

在这个信息透明度不断提升的时代，做空机构的生存之道正在从“发现造假”向“价值重估”转变。未来，做空机构可能会进一步分化，传统派将继续深耕行业基本面研究，投机派可能更积极地绑定政治议题，而新兴的数据派或将利用AI等新技术挖掘非财务维度的做空证据。这种分化将使得资本市场的信息博弈进入更复杂的新阶段。

最终，能够适应这场变革的做空机构，将完成从“市场警察”到“价值发现者”的角色进化。它们不再只是问题的揭露者，而将成为促进市场有效定价的重要力量，在这个意义上，做空行业的未来不仅关乎少数机构的生存，更关系到整个资本市场能否建立更健康、更平衡的信息生态系统。这场静默进行的革命，正在重新定义资本市场的信任机制。

做空不会消失，但游戏规则正在改写，未来的较量，将不仅是数据对错之争，更是叙事权之战，谁的故事更可信，谁就能赢得资本市场的信任票。

[引用]

①　做空实录17：被逼到解散只用4个月——东南融通.雪球.2019-06-04

②　做空那些事儿：著名做空机构有哪些？.雪球.2017-05-24

③　聊聊我亲历的中概股造假和做空往事.新浪科技.2021-07-14

④　德普科技反弹持续 盘中涨近40%.北京证券网.2016-08-03

⑤　浑水做空敏华（01999.HK）质疑财务真实性 敏华跌10%后紧急停牌.格隆汇.2017

⑥　敏华控股遭浑水做空后停牌 公司存在欺诈.网易新闻.2017-06-07

⑦　做空实录12:奇虎360还能第七次“反猎杀”吗.知乎.2019-5-20

⑧　【长篇连载（二〇）香橼做空恒大地产】.雪球.2020-04-07

⑨　做空机构狙击下的中概股，有何值得我们反思？.界面新闻.2020-04-14