郭磊：4月经济数据--亮点和短板分别在哪里

郭磊 系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，4月六大口径数据（工业、服务业、出口、社零、投资、地产销售）同比均不同程度低于前值，当时外部关税骤然上升的背景下，经济较3月有所放缓。但同时各指标仍呈现较明显韧性，按工业与服务业、工业与社零模拟的实际GDP同比分别为5.45%、5.44%，低于3月，和一季度仍大致相当。

第二，工业增加值同比6.1%。关于工业表现，有几个细节：（1）出口交货值4月同比0.9%，较前值的7.7%明显下行，关税还是带来了工业端的明显扰动。出口交货值弱于出口，证明企业当期审慎生产，倾向于消化库存；（2）私营企业工业增加值同比6.7%，相对最高；国有企业、外资企业增速较低，我们理解与本轮政策红利比如信贷等对民企的倾斜有关，与今年需求端消费、出口相对于投资更活跃亦有一定关系；（3）产销率同比-0.2%，较前值的-0.1%仅小幅下行，和2018年5-6月同比显著转负对照，企业已有更多经验安排生产、应对外需变化。

第三，在去年底报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》中，我们参考投入产出表尝试了一种粗略的估算方法，即以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，用后者/前者作为“供需比”，2022-2024年这一比值逐步上升，2024年达到1.5左右。同样方法测算，则今年前4个月累计为1.34，4月仅较3月微幅上升。简单理解，尽管今年面临供给外生冲击，但截至目前，经济供需比仍较去年有所优化。当然，目前距离供求均衡仍需进一步努力，我们理解1附近是理论上的合理值，2000-2019年绝大部分时段这一指标均在1以下。

第四，从主要工业产品来看：（1）发电量增速较低，只有0.9%，这和高耗能行业的产量下降较快有关，粗钢产量同比从前值的4.6%下降为零增长，水泥从前值的2.5%下降为-5.3%；（2）汽车产量维持较高增速，甚至较前值略有加快，显示这一领域产需保持较好正循环；（3）近年来的强势领域太阳能电池、工业机器人保持大双位数高增长，发电设备产量同比增速甚至达三位数；（4）智能手机产量同比显著转负，和基数有一定关系，同时应和关税扰动所带来的产业链审慎预期有关；同样还有纺服产业链相关的布类，同比增速转负。

第五，社零同比5.1%，从主要门类来看：（1）“以旧换新”红利下的家电、手机仍是增速主要支撑项，同比分别达38.8%、19.9%；可能和打印机等也有国补有关，文化办公用品同比增速达33.5%；（2）体育娱乐用品是近年来内生增速较快的一个门类，同比高达23.3%；（3）在金价影响下，金银珠宝零售增速高达25.3%；（4）和二手房的活跃有关，家具零售同比连续三个月在双位数高位，建筑装潢同比也显著转正；（5）相对较低的主要是烟酒、药品、汽车、石油制品。关于汽车，乘联会口径4月广义乘用车销售量同比14.8%，但统计局口径汽车零售额同比只有0.7%，显示降价带来的影响依然明显。

第六，固定资产投资单月同比3.6%，低于前值的4.3%。制造业、基建、地产投资均不同程度低于前值。其中大口径基建增速为9.6%，相对最高，且显著高于小口径，显示电力投资依然是基建的主要拉动。代表传统基建投资的小口径基建变化不大，不过5月以来石油沥青开工率有所上升，5月数据是否有改变值得观察；其次是制造业投资的单月同比8.2%，我们理解“设备更新”政策红利下的设备工器具投资应是主要带动，前4个月设备工器具购置累计同比达18.2%；地产投资仍在双位数负增长，且4月降幅略有加深。

第七，房地产销售、新开工、投资不同程度低于前值。销售额增速降幅大于销售面积。从同期价格指数来看，新房环比为-0.1%，持平前值；二手房环比为-0.4%，降幅较前值有所扩大。相对积极一些的信号是资金来源中贷款增速明显扩大，显示出金融政策对于市场主体的支持。整体来看，房地产市场有一定回踩特征，企稳趋势仍需巩固。

第八，简单来看4月经济数据，我们理解亮点之一是在外生冲击下，实际增长虽有放缓但仍韧性较强，一些新兴产业领域产品扩张较快；之二是产销率没有显性变化，供求关系没有因为外生冲击大幅承压；之三是消费修复速度略超预期，不含汽车的4月单月社零同比已有5.6%（去年年度为4.2%），如果扣除掉油价影响下的燃油项还会更高一些，消费大类中亮点也比较多。经济数据短板同样有三：一是固定资产投资整体增速较低，且有进一步减速迹象，即对总需求来说资本形成不足；二是房地产出现回踩特征，价格也尚未企稳；三是物价中枢偏低没有改变，4月综合物价水平进一步低于3月，对应的名义GDP增速水平仍在4.4%左右低位。物价偏低带来实际利率偏高，它可能是投资端和地产销售端偏弱的重要原因。上述特征意味着未来政策想要经济“补短板”，主要空间就是地方投资、房地产、供给侧，关注这一过程对于资产定价的影响。

正文

4月六大口径数据（工业、服务业、出口、社零、投资、地产销售）同比均不同程度低于前值，当时外部关税骤然上升的背景下，经济较3月有所放缓。但同时各指标仍呈现较明显韧性，按工业与服务业、工业与社零模拟的实际GDP同比分别为5.45%、5.44%，低于3月，和一季度仍大致相当。

据万得数据（下同），4月工业增加值同比6.1%，低于前值7.7%和一季度的6.5%。

4月服务业生产指数同比6.0%，低于前值的6.3%，高于一季度的5.8%。

4月出口同比8.1%，低于前值的12.3%，高于一季度的5.7%。

4月社零同比5.1%，低于前值的5.9%，高于一季度的4.6%。

4月固定资产投资当月同比3.6%，低于前值的4.3%和一季度的4.2%。

4月地产销售面积当月同比-2.1%，低于前值的-1.0%。

工业增加值同比6.1%。关于工业表现，有几个细节：（1）出口交货值4月同比0.9%，较前值的7.7%明显下行，关税还是带来了工业端的明显扰动。出口交货值弱于出口，证明企业当期审慎生产，倾向于消化库存；（2）私营企业工业增加值同比6.7%，相对最高；国有企业、外资企业增速较低，我们理解与本轮政策红利比如信贷等对民企的倾斜有关，与今年需求端消费、出口相对于投资更活跃亦有一定关系；（3）产销率同比-0.2%，较前值的-0.1%仅小幅下行，和2018年5-6月同比显著转负对照，企业已有更多经验安排生产、应对外需变化。

4月出口交货值同比0.9%，显著低于前值的7.7%和一季度累计的6.7%。

4月产销率同比-0.2%，低于前值的-0.1%。2018年5-6月，这一指标分别为-0.7%、-0.9%。

4月私营企业、国有企业、外资企业工业增加值同比分别为6.7%（前值8.2%）、2.9%（前值5.3%）、3.9%（前值5.2%）。

在去年底报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》中，我们参考投入产出表尝试了一种粗略的估算方法，即以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，用后者/前者作为“供需比”，2022-2024年这一比值逐步上升，2024年达到1.5左右。同样方法测算，则今年前4个月累计为1.34，4月仅较3月微幅上升。简单理解，尽管今年面临供给外生冲击，但截至目前，经济供需比仍较去年有所优化。当然，目前距离供求均衡仍需进一步努力，我们理解1附近是理论上的合理值，2000-2019年绝大部分时段这一指标均在1以下。

以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，则1996年、1998年分别为1.30、1.38，2000年降至0.86，2000-2015年均在1以下，2016年为1.02，2017-2018年分别降至0.77、0.78，2019年升至1.04。2020年是外生冲击下的异常值，高达8.6；2021年出口大幅扩张，供需比降至0.75；2022-2024年重新回升，分别为1.17、1.46、1.51。

从主要工业产品来看：（1）发电量增速较低，只有0.9%，这和高耗能行业的产量下降较快有关，粗钢产量同比从前值的4.6%下降为零增长，水泥从前值的2.5%下降为-5.3%；（2）汽车产量维持较高增速，甚至较前值略有加快，显示这一领域产需保持较好正循环；（3）近年来的强势领域太阳能电池、工业机器人保持大双位数高增长，发电设备产量同比增速甚至达三位数；（4）智能手机产量同比显著转负，和基数有一定关系，同时应和关税扰动所带来的产业链审慎预期有关；同样还有纺服产业链相关的布类，同比增速转负。

4月发电量同比0.9%，低于前值的1.8%。

4月粗钢产量同比零增长，低于前值的4.6%；水泥产量同比-5.3%，低于前值的2.5%；生铁产量同比0.7%，低于前值的3.1%；原煤产量同你3.8%，低于前值的9.6%。

4月汽车产量同比8.5%，高于前值的8.4%。

4月太阳能电池产量同比33.4%，高于前值的23.6%；工业机器人产量同比51.5%，高于前值的16.7%；发电设备产量同比124.2%，高于前值的107.2%。

4月智能手机产量同比-6.4%，低于前值的7.0%。布类产量同比-1.1%，低于前值的4.3%。

社零同比5.1%，从主要门类来看：（1）“以旧换新”红利下的家电、手机仍是增速主要支撑项，同比分别达38.8%、19.9%；可能和打印机等也有国补有关，文化办公用品同比增速达33.5%；（2）体育娱乐用品是近年来内生增速较快的一个门类，同比高达23.3%；（3）在金价影响下，金银珠宝零售增速高达25.3%；（4）和二手房的活跃有关，家具零售同比连续三个月在双位数高位，建筑装潢同比也显著转正；（5）相对较低的主要是烟酒、药品、汽车、石油制品。关于汽车，乘联会口径4月广义乘用车销售量同比14.8%，但统计局口径汽车零售额同比只有0.7%，显示降价带来的影响依然明显。

4月家电零售同比为38.8%，高于前值的35.1%；通讯器材零售同比为19.9%，低于前值的28.6%。文化办公用品同比33.5%，高于前值的21.5%。

4月体育娱乐用品同比23.3%，低于前值的26.2%；4月金银珠宝零售同比25.3%，高于前值的10.6%。

4月家具零售同比26.9%，低于前值的29.5%；建筑装潢同比9.7%，高于前值的-0.1%。

4月烟酒零售同比4.0%，低于前值的8.5%；汽车零售同比0.7%，低于前值的5.5%；石油制品同比-5.7%，低于前值的-1.9%。

固定资产投资单月同比3.6%，低于前值的4.3%。制造业、基建、地产投资均不同程度低于前值。其中大口径基建增速为9.6%，相对最高，且显著高于小口径，显示电力投资依然是基建的主要拉动。代表传统基建投资的小口径基建变化不大，不过5月以来石油沥青开工率有所上升，5月数据是否有改变值得观察；其次是制造业投资的单月同比8.2%，我们理解“设备更新”政策红利下的设备工器具投资应是主要带动，前4个月设备工器具购置累计同比达18.2%；地产投资仍在双位数负增长，且4月降幅略有加深。

4月固定资产投资当月同比3.6%，低于前值的4.3%；其中，制造业投资当月同比8.2%，低于前值的9.2%；地产投资当月同比-11.3%，低于前值的-10%；大口径基建投资当月同比9.6%，低于前值的12.6%；小口径基建投资当月同比5.8%，低于前值的5.9%。

房地产销售、新开工、投资不同程度低于前值。销售额增速降幅大于销售面积。从同期价格指数来看，新房环比为-0.1%，持平前值；二手房环比为-0.4%，降幅较前值有所扩大。相对积极一些的信号是资金来源中贷款增速明显扩大，显示出金融政策对于市场主体的支持。整体来看，房地产市场有一定回踩特征，企稳趋势仍需巩固。

4月地产投资当月同比-11.3%，低于前值的-10%；其中，新开工当月同比-22.1%，前值-18.1%；施工面积当月同比-23.6%，前值-31.7%；竣工面积当月同比-28.2%，前值-11.5%。

4月商品房销售面积当月同比-2.1%，低于前值的-1.0%；商品房销售额当月同比-6.6%，前值-1.6%。

4月房地产开发资金当月同比-5.3%，低于前值的-3.9%；其中，国内贷款当月同比15%，前值6.1%；自筹资金当月同比-9.6%，前值-11.8%；定金及预收款当月同比-8.5%，前值-1.4%；个人按揭贷款当月同比-12.7%，前值0.3%。

4月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比为-4.5%，高于前值的-5.0%；环比为-0.1%，持平于前值的-0.1%；其中一线城市环比零增长（前值0.1%）；二线城市环比零增长（前值零增长）；三线城市环比-0.2%（前值-0.2%）。

4月70个大中城市二手住宅价格指数同比为-6.8%，高于前值的-7.3%；环比为-0.4%，低于前值的-0.2%；其中一线城市环比-0.2%，低于前值的0.2%；二线城市环比-0.4%，低于前值的-0.2%；三线城市环比-0.4%，低于前值的-0.3%。

简单来看4月经济数据，我们理解亮点之一是在外生冲击下，实际增长虽有放缓但仍韧性较强，一些新兴产业领域产品扩张较快；之二是产销率没有显性变化，供求关系没有因为外生冲击大幅承压；之三是消费修复速度略超预期，不含汽车的4月单月社零同比已有5.6%（去年年度为4.2%），如果扣除掉油价影响下的燃油项还会更高一些，消费大类中亮点也比较多。经济数据短板同样有三：一是固定资产投资整体增速较低，且有进一步减速迹象，即对总需求来说资本形成不足；二是房地产出现回踩特征，价格也尚未企稳；三是物价中枢偏低没有改变，4月综合物价水平进一步低于3月，对应的名义GDP增速水平仍在4.4%左右低位。物价偏低带来实际利率偏高，它可能是投资端和地产销售端偏弱的重要原因。上述特征意味着未来政策想要经济“补短板”，主要空间就是地方投资、房地产、供给侧，关注这一过程对于资产定价的影响。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；逆全球化关税再度出现反复可能；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资回升幅度不及预期；消费短期回升幅度不具备可持续性；社融扩张存在堵点。