锦龙股份终止出售中山证券股权，虽业绩回暖但债务压力仍悬顶

5月19日，锦龙股份（000712.SZ）发布公告，宣布终止筹划出售其持有的中山证券67.78%股权的重大资产重组事项。公告披露的理由是“防止公司在出售中山证券股权后可能出现主要资产为现金或者无具体经营业务的情形”。

图片系锦龙股份公告部分截图

从公告来看，锦龙股份在筹划此次重组的一年过程中并非无人问津，锦龙股份表示，预挂牌公告发布后，已有多家意向受让方与公司接洽，并有部分意向受让方对中山证券展开了尽职调查。可见市场上对中山证券股权的确存在兴趣。然而，即便在已有买家潜在参与的情况下，公司仍选择紧急刹车，说明管理层对于交易完成后的局面心存顾虑：一旦将最核心的控股券商出售，公司将丧失主要利润来源，而未来如何转型尚无清晰规划。这种战略上的模糊使得管理层不敢贸然推进交易。

其次，监管也是重要因素。早在2024年10月，深交所就曾对锦龙股份接连出售东莞证券和中山证券股权一事下发问询函，要求说明出售后是否会导致“主要资产为现金或无具体业务”。面对监管质疑，锦龙股份曾回复称，出售东莞证券所得资金主要用于偿债，但母公司仍负担沉重债务，因此才拟转让中山证券股权以回笼更多资金。公司同时承认上市公司层面“无具体经营业务”，业绩依赖于中山证券和东莞证券的分红，并仰赖大股东财务资助渡过难关。这一系列回复实际上坐实了监管担忧：锦龙本身经营空心化，若再失去主要子公司，将难免沦为空壳公司。

也有可能是交易环境和谈判进程可能出现了不利变化。虽然有意向方开展了尽调，但并未传出进入实质签约阶段的消息。公告中特别提到“本次重组未签署相关框架协议或合同，因此终止不会产生违约责任”。这表明锦龙股份在与潜在买家的沟通中可能尚未谈拢关键条款，或者对方的报价和条件未达预期。因此，不排除管理层认为此刻出售中山证券难以获得理想估值，与其贱卖不如暂缓。另外，中山证券2024年经营状况较上一年大幅好转，也可能让锦龙对其未来价值重新评估，从而降低了立即出售的迫切性。

中山证券业绩回暖但隐忧仍存

透过锦龙股份年报数据，可以对中山证券的财务健康状况管中窥豹。近年来，中山证券的经营业绩可谓大起大落：2020年尚盈利约2.51亿元，随后2021年小幅亏损约0.53亿元，2022年则因多个主营业务大幅下滑导致当年净亏损高达1.8亿元，2023年亏损收窄至约0.91亿元，2024年则扭亏为盈，实现归母净利润约1.71亿元。

图片系中山证券2020-2024年归母净利润走势（单位：亿元）

资料来源：Wind

中山证券的业绩波动很大程度上源于其自营投资业务。例如，2022年中山证券大幅亏损，自营业务（包括投资净收益、公允价值变动净收益，扣除对联营企业和合营企业的投资收入）亏损1.3亿元是重要原因。相比之下，2024年中山证券自营投资业务大幅盈利，实现了约3.7亿元的收入，成为利润主要来源。自营业务由巨亏转为大赚，直接促成了2024年业绩的反转。然而，这种靠行情“翻身”的盈利模式也暗藏隐忧：盈利过度依赖投机性投资收益，一旦市场环境逆转，公司业绩随时可能再次失速下滑。

图片系中山证券自营业务情况

资料来源：Wind、机构之家整理

值得注意的是，中山证券2024年手续费及佣金收入虽有所增长至3.13亿元，但尚未恢复至2022年水平，距离2021年时的8.68亿元更是相去甚远。具体来看，经纪业务手续费净收入在2024年实现营业收入2.53亿元，同比增长27.02%；资产管理业务手续费净收入0.12亿元，同比增长59.41%；投行业务手续费净收入0.38亿元，同比增长35.54%。这些业务虽然恢复增长，但绝对体量不大，难以对冲自营业务板块的波动。

整体而言，中山证券财报透出的信号喜忧参半。一方面，2024年成功扭亏、各项业务收入全面回升，表明其具备一定自我修复能力，这或许使锦龙股份更具继续持有中山证券的信心。但另一方面，其盈利高度依赖市场行情和投资运气，核心业务竞争力不足，资本基础脆弱，无法承受连续重大亏损冲击。这种财务体质为锦龙股份继续持有中山证券埋下隐患，如果不改善公司治理与风控，中山证券未来业绩仍可能大幅波动，影响锦龙的整体财务稳定性。

从市场估值角度看，锦龙股份的市值主要由其所持两家券商股权的价值构成。当初市场看好资产重组，是期待锦龙通过出售资产回笼现金用于偿债和投入新业务，从而实现估值重塑。一旦重组终止，锦龙仍然是原有资产结构，债务负担沉重，缺乏明确的盈利增长点，其投资价值将重新受到拷问。锦龙股份近年来的财务表现也印证了公司转型的迫切性：2019年以来锦龙股份归母净利润连年为负，2021-2023年分别亏损1.31亿元、3.92亿元、3.84亿元，且营收连续三年下滑。虽2024年亏损收窄至0.89亿元，但依然未能盈利，显示单靠持股收息难以支撑上市公司运转。与此同时，锦龙股份债台高筑，多笔借款出现逾期或即将到期。锦龙股份年报显示，截至2024年末，公司逾期未偿短期债务仍有1.35亿元，包括向烟台典当行融资的4000万元救急资金。如此严峻的财务状况下，如果无法通过资产重组引入资本，锦龙的偿债压力和财务风险或将继续存在。

图片系锦龙股份已逾期未还短期借款情况

资料来源：公司年报