智氪 | 业绩暴涨、股价翻倍，腾讯的AI叙事能否打开估值向上空间？

作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

5月14日港股盘后，腾讯控股（以下简称：腾讯）发布了2025Q1的财务报告。

2025Q1，受益于AI战略持续加码，增值服务、营销服务、金科与企服等核心业务收入与利润齐增长。财报显示，腾讯在本季度实现收入1800.2亿元，同比增长13%，大超市场预期。

在收入稳健增长的同时，利润方面延续了之前的强势表现，同期毛利录得1005亿元，同比增长20%；同期Non-IFRS经营利润为693亿元，同比增长18%。值得注意的是，毛利和经营利润的增速已连续十个季度领先收入增速。

图：腾讯控股财报摘要；资料来源：公司财报，36氪

AI方面，腾讯研发上依旧保持了较高强度，本季度研发投入同比增长21%，资本开支同比增长91%。受益于AI技术持续赋能核心业务，业务端的高质量增长又能反哺研发，由此形成良性循环。董事会主席兼首席执行官马化腾表示：“在AI战略投入阶段，现有高质量收入带来的经营杠杆，将有助于消化这些AI相关投入产生的额外成本，保持财务稳健”

在经济弱复苏的大背景下，腾讯业绩增长强劲作为核心驱动因素，叠加AI赋能核心业务带来的想象空间，截至5月14日，腾讯港股在最近一个多月的时间里持续反弹，区间涨幅录得25%。

那么，本季度腾讯财报有哪些亮点？AI in All战略会给公司带来怎样的想象空间？

01 增值服务：AI强化造血能力

腾讯的增值服务业务在2025Q1实现收入921.33亿元，同比增长17%，增值服务在本季度的收入占比约51%，环比2024Q4提升了5pct。

从业务结构来看，国内游戏在同期实现收入429亿元，同比增长24%；国际游戏同期收入录得166亿元，按固定汇率计算的同比增速为22%；同期的社交网络收入（包括音乐、游戏直播、视频直播等细分业务）326亿元，同比增长7%。

国内游戏在本季度的收入暴涨，除了受益于去年的低基数之外，在产品端，新游戏与长青游戏对收入增长均有贡献。长青游戏方面，包括《王者荣耀》、《穿越火线手游》在内的多款长青游戏在本季度的流水刷新历史新高。

新游戏方面，《三角洲行动》带来的增量收入为国内游戏在本季度的收入暴涨提供了强支撑，从运营数据来看，《三角洲行动》的用户人数在本季度再创新高，DAU峰值在2025年4月突破1200万，而且《三角洲行动》是近三年发布的游戏中平均DAU最高的游戏。

国际游戏方面，《PUBG MOBILE》、《荒野乱斗等》、《部落冲突：皇室战争》等游戏延续了此前的强劲表现，是驱动国际游戏收入增长的核心动力。

AI赋能对游戏业务的收入增长起到了至关重要的作用，通过AI技术应用来提升用户体验与产品活跃度，强化游戏业务的造血能力，其典型案例是在《和平精英》引入DeepSeek大模型，推出AI助手和AI队友为玩家提供游戏指导，还可以与玩家对局，用户体验的提升有助于增强长青产品的用户黏性。

利润方面，增值服务业务分部在本季度实现毛利549亿元，同比增长22%，业务分部毛利的增长，主要由国内游戏业务及小游戏平台服务费的增长所驱动。盈利能力方面，本季度增值服务业务分部的毛利率录得60%，同比和环比提升了3pct和4pct。

02 营销服务：AI升级和提升视频号广告负载支撑收入增长

营销服务业务分部在本季度实现收入319亿元，同比增长20%，收入增长加速，且增速水平超市场预期；营销服务在本季度的收入占比约18%，环比2024Q4降低了2pct。

本季度广告业务的收入增长主要由视频号、小程序和微信搜一搜广告收入共同拉动；从广告主的维度来看，大多数重点行业的营销服务收入均有增长。根据腾讯业绩会披露的信息，本季度广告业务收入增长的一大内生动力，是适当提升了视频号广告的负载，目前视频号广告的负载依然在低个位数，相比友商未来还有很大的提升空间。

广告业务的内生增长另一大动力，是源于对广告平台的AI升级和微信交易生态系统的优化。本季度，腾讯在升级广告技术平台的主要工作是提升生成式AI的相关技术能力，比如为了加速广告制作，进一步改进了图像生成和视频编辑功能，推出数字人解决方案来助力直播，继续深化对用户的兴趣学习，从而提升推广效果。

利润方面，营销服务业务分部在本季度实现毛利177亿元，同比增长22%；业务分部毛利的增长，主要由高毛利率的视频号广告、微信搜一搜广告等细分业务的收入增长拉动。盈利能力方面，广告业务分部本季度的毛利率录得56%，同比提升1pct，环比下降2pct。

03 金融科技与企服：收入增速小幅反弹

金融科技与企服业务分部在本季度实现收入549 亿元，同比增长5%，相比2024Q4增速水平有所反弹；金科与企服业务分部在本季度的收入占比约31%，环比2024Q4降低了2pct。

从长周期的维度来看，腾讯金科与企服业务收入在近一年的收入增长相比之前出现明显放缓，主要是受到了当下经济持续弱复苏的影响。从短期来看，金科与企服业务在2025Q1出现的收入增速小幅反弹，主要是由消费贷服务和理财服务的收入增长，与云服务收入和商家技术服务费的增长所共同驱动。

利润方面，金科与企服在本季度实现毛利276亿元，同比增长16%；业务分部毛利增长的核心动力，包括支付服务和云业务盈利能力的提升，叠加消费贷和理财服务的收入的增长。盈利能力方面，金科与企服业务分部在本季度的毛利率为50%，同比与环比分别提升了4pct和3pct。

04 核心业务的AI叙事是未来估值腾讯的核心点

目前，腾讯的业务生态发展平稳，而且随着AI技术的渗透，腾讯的业务版图已经在逐步被重塑，所以在这样的背景下，判断腾讯的投资价值，除了基于宏观经济以及行业发展规律来预期未来的各业务分部的业绩增长外，还要充分考量AI相关应用对其业绩增长的支撑能力。

在基建方面，为了让旗下全业务线加速AI化迭代，腾讯正在推进的AI in All战略。于C端生态，腾讯已实现AI应用的全场景覆盖，元宝、ima等原生AI产品表现亮眼，除了自有平台的快速迭代更新外，元宝还通过混元、DeepSeek双驱模式来驱动用户增长。同时，腾讯正在推动其核心C端产品的AI化升级，微信、QQ、腾讯文档、腾讯会议、QQ浏览器等产品正在陆续上线AI新功能，意在提升用户体验与黏性。

于B端，腾讯加速对相关业务的AI技术渗透，特别是通过API、SDK等形式开放AI、云计算等核心技术，帮助客户提效，为客户提供企业智能化转型方案，并持续推动产业创新。其典型案例包括助力一汽丰田将客服机器人解决率提升至84%，为大参林构建立首个医药零售行业AI知识库提供相关支持等。

在AI in All战略的驱动下，腾讯核心业务的内生增长能力得以大幅提升。在广告业务中，由AI驱动的智能化投放系统显著提升了广告的投放精度，由此带动多个行业的广告主投放的同比增长；游戏业务中，通过推出AI助手、AI队友增强了部分长青游戏的产品活跃度和用户黏性；金科与企服业务中，核心的云服务是AI应用的重点，在业绩方面也带来了立竿见影的效果。

AI in All战略在驱动业务全面AI化的同时，持续提升自身AI技术能力是重中之重。为了夯实技术底座，腾讯本季度的资本开支高达275亿元，同比增长91%，约占同期收入的15%；研发费用支出189亿元，同比增长21%，上述数据都表明腾讯正在加大AI布局的力度。

虽然腾讯在研发端的资本支出力度大超市场预期，但其资本开支态度仍以需求驱动为主，会根据市场变化来进行动态响应。由此可见，旺盛需求依然驱动腾讯大幅提升了资本开支，考虑到腾讯对资本支出的态度并不激进，预计未来腾讯的资本开支还将保持与下游需求、收入等多方面相平衡的状态。

估值方面，目前腾讯股价相比2024年初的低点已经翻倍，截至5月14日，腾讯港股PE-TTM约23x，处于近5年来的81%分位。在经历了一轮估值修复后，虽然股价相比此前的高点还有很大空间，但考虑到估值分位，投资者需要注意当下的安全边际。腾讯在未来能否打开估值的向上空间，则主要看其核心业务AI化之后所呈现出的内生增长能力，这也是腾讯长期投资价值所在。

图：腾讯PE-TTM分位数；资料来源：Wind、36氪整理

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