研发费率不足2%、制成品存货大增 伯希和新曲线故事好讲不

独立 稀缺 穿透

人无完人、企无完企

作者：李莉

编辑：可乐

风品：一然

来源：铑财——铑财研究院

疫情消逝后，户外市场大放异彩。各大品牌争先布局、竞争日酣。想突出重围，就必须尽快做大做强。

4月28日，伯希和向港交所递交了招股书，开始第二次IPO冲关。值得注意的是，此番IPO前1月，腾讯进行了投资，以3亿元代价持有10.7%股份，成为最大机构投资方。这一操作可谓让伯希来名利双收，为上市增色不少。只是，这就稳了么？

01

线上高度依赖 离500家店多远？

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公开信息显示，伯希和成立于2012年，由70后夫妻刘振与花敬玲创立，发展轨迹与始祖鸟的爆火密切相关。目前业务涵盖服装、鞋类、装备及配饰三大类。2023年完成A轮融资，同年8月曾尝试在深交所上市，可惜最终折戟。

2022年至2024年（报告期内），公司营收分别为3.79亿元、9.1亿元和17.66亿元，净利润为2430万元、1.52亿元和2.83亿元，呈现出逐年上升的良好态势。

其中，以冲锋衣为代表的服装是最大收入来源，占比从2022年的80.7%增至2024年的91.1%，三年累计收入27亿元，毛利高达15.9亿元。三年累计销售的冲锋衣量为380万件，据此粗略计算，平均一件收入约为710元。

卖一件冲锋衣能净赚多少呢？据招股书，伯希和整体毛利率从2022年的54.3%提升至2024年的59.6%，净利率从2022年的6.4%上涨至2024年的16.0%。按照这个数据粗略换算，2024年一件冲锋衣平均售价710元，毛利约420元，净利约110元。

从销售渠道看，伯希和约8成收入来自线上。报告期内，分别贡献3.31亿元、7.52亿元和13.51亿元收入。但这也使相关费用居高不下，三年广告及推广费用、平台服务费累计高达7.45亿元，其中2024年的相关费用较2023年大增104%。

细观营销策略，伯希和较为注重明星效应。2024年10月正式官宣成毅为品牌代言人。代言物料发布仅14小时，全平台GMV便突破6000万元，这一亮眼成绩也被写入招股书中。

只是，依然难掩线下渠道的薄弱。据长江商报，报告期内仅贡献了730万元、4730万元、1.69亿元收入。

线上高度依赖，意味着综合抗风险能力较弱。对此伯希和也有居安思危，早在2020年，董事兼总经理马雨彪接受采访时就曾表示，线下发展将成为伯希和发展的关键点，未来两到三年，有望完成线下的进一步突破，规划开设门店500家以上。

2022年至2024年，公司门店量分别为39家、77家和146家，拓展速度不算慢但离500家的目标仍相差甚远。且主要依赖联营门店，以2024年为例，联营门店量达132家，占总店量的90%，直营门店仅14家。

行业分析师王婷妍表示，尽管伯希和营利取得显著增长，但高度依赖线上营销和明星效应的模式是否具有长期可持续性仍值审视。随着市场竞争加剧和消费者需求的不断变化，如何在保持现有优势的同时，进一步提升产品创新能力和线下渠道拓展，将是未来发展的关键挑战。这也是此番登陆资本市场的重要看点，伯希和或将有更多资金用于开店。

02

“始祖鸟平替”困局

新曲线故事怎么讲

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据《2025年运动户外市场趋势洞察报告》，在户外领域，北面、始祖鸟等国际高端品牌知名度高，占据市场高位；骆驼、伯希和等国产品牌发展势头良好，凭借品质提升赢得消费者青睐，覆盖时尚、大众性价比等多个细分领域。运动行业中，耐克、阿迪等国际传统品牌影响力依旧强劲，李宁、安踏等国产品牌竞争力提升，逐步崛起。同时，在瑜伽、健身、球迷用品等专业细分板块，lululemon、Keep、等表现突出。

简言之，伴随赛道升温竞争也日益激烈、高阶，凸显特色、专业的重要性。近年来，安踏通过收购亚玛芬体育将始祖鸟、萨洛蒙等纳入麾下，填补高端户外市场空白；骆驼凭借供应链优势抢占下沉市场；蕉下以“防晒+户外”概念争夺女性用户。据弗若斯特沙利文资料，2024年按零售额计的中国内地十大冲锋衣裤品牌中，伯希和市场份额为3.9%，排名第七。

目前公司共有四个产品系列：巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列。包含572个SPU，乍看产品矩阵十分完善，实际上业绩主要还是靠经典系列支撑。2024贡献14.61亿元收入，总收入占比达82.7%。可以说，起家业务的高性价壁垒，是扼守市场的一大抓手，伯希和也因此赢得“始祖鸟平替”称谓。

然而，新品类的拓展并不顺畅。为进一步扩充品牌，伯希和于2020年引入街头风格鞋具品牌Excelsior，目的是增强伯希和品牌下的鞋类开发，创造出协同效应，强化整体鞋类战略。然从数据看，兜兜转转数年，新增曲线的培育并不理想，2024年Excelsior收入占比仅1.9%。山系列收入1.73亿元，营收占比不足10%；专业性能系列收入则尚未突破1亿元大关。巅峰系列今年1月才创立，销售数据尚且未知。

在行业高端化浪潮裹挟下，伯希和也踏上向上征程。一方面户外产品价格水涨船高。魔镜数据显示，2023年4月至2024年3月，伯希和产品均价上涨38.59%，达到500元左右。另一方面，伯希和2025年又推出高端线——巅峰系列和专业性能系列，目标受众为专业登山者、户外探险家以及户外科研人员。

以巅峰系列为例，浏览伯希和天猫旗舰店，最贵的“极境高海拔营地型帐篷”售价2.5万元，最贵的“极境全能型高海拔攀登连体羽绒服”售价1.1万元。对比来看，始祖鸟天猫旗舰店最贵的羽绒大衣售价1.1万元，伯希和其顶级产品售价与之不相上下。

只是，最终话语权还在市场。从整体销量及收入占比看，售价三位数的三合一冲锋衣依旧是销售主力，高端领域还处于起始培育阶段。即便在线下门店，中高端产品陈列位置也不得不为高性价比的畅销产品让路。

行业分析师王彦博表示，作为曾经的“始祖鸟平替”，伯希和在冲击高端市场道路上，受到一些固有认知因素的制约。如何打开“平替”困局、撕下“平替”标签，提升新品类和高端品的市场接受度、讲出诱人的新增曲线故事？这是一个系统工程，离不开产品创新、品牌定位、市场策略等方方面面的更深入思考和调整。

03

研发费率连降不足2%

存货激增、品牌名争议

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与传统休闲服饰不同，户外品牌想要打造高端属性，需要强劲的专业性能、科技感来支撑。

伯希和一直强调自身在技术和研发领域的实力。然从招股书披露信息看，公司研发方面的投入相对有限，且产品主要由第三方代工生产。截至2024年底，其委托制造商超250家。

2022年-2024年，伯希和研发开支分别为1360万元、1980万元、3150万元，金额逐年上升，在行政开支中的占比却呈下降趋势，从2022年的29.2%降至2024年的23.7%。分别仅占同期总营收的3.58%、2.17%和1.78%。这表明，研发实际投入的增长速度并未跟上公司整体发展的步伐。

三年累计金额6477.1万元，不及同期9.87亿元销售及分销开支的零头。若对比竞品，即使是营收规模更小的探路者，仅2024年研发费就高达8074.8万元。

截至2024年12月31日，伯希和设计与研发部门员工量为40人，仅占总人数893人的4.5%。相比之下，销售及市场营销部门的员工量则高达475人，占比超半。种种而观，是否有些重营销轻研发呢？到底靠啥驱动核心成长、赢在当下未来？

看看增长的存货、周转天数不算多苛求。2022年至2024年，伯希和存货分别为1.54亿元、2.38亿元、5.95亿元。2024年同比增长150%。

对此，招股书中解释称，主要由于业务增长导致存货增加。可分析其存货结构发现，制成品的存货增速远超原材料。后者从2023年的7570万元增到2024年的8930万元，同比增长18%；制成品存货则从2023年的2亿元增到2024年的5.64亿元，同比增长180%。生产规划和市场需求预测方面是否存在一定失衡，值得企业审视。

此外，2024年周转周期也出现拉长。2022年、2023年及2024年平均周转天数分别为279天、189天、213天。需警惕库存积压、资金占用过多，进而影响公司财务健康和市场响应速度。

行业分析师孙业文表示，营销只是面子，能一时快拉业绩，却也有边际反噬效应，唯有特色创新、差异化深耕才能真正黏住用户，背后离不开研发这个里子。放眼户外行业，众多品牌在面料选择、版型设计以及“三合一”功能设计上存在高度相似，同质化严重。新潮的设计、洋文命名、社交媒体、明星流量能吸引年轻人关注，伯希和与当下潮牌的鹊起并无本质区别。但随着诸多品牌混战，行业红利在逐渐消退，上述公式并非万能药。伯希和想成功突围、长期发展，就必须要有长线视角，沉下心来坐透冷板凳，在资源配置、创新策略、差异化经营方面查漏补缺。

梳理往期舆论，伯希和在品牌命名和宣传方面存在一些争议。据南方都市报，近年来，有不少网友发帖“谴责”，“该品牌的创立是为了纪念法国探险家保罗·伯希和，而此人劫走了敦煌大量文物”。也有相关截图显示，一名称为“PELLIOT伯希和”的公众号曾在多年前以此作为宣传，不过目前相关内容已不可查。

面对上述质疑，“PELLIOT伯希和”官方客服人员曾回应：“我们品牌跟法国人伯希和是没有任何关系的。”但其未对相关宣传推文图片情况作进一步说明。

目前，伯希和品牌的官网和官方公众号等已搜索不到相关文章，转而强调品牌源于“伯牙抚琴，高山流水”的故事，倡导人与自然的和谐共融。尽管客服称品牌与法国人伯希和没任何关系，可两者名字毕竟相同，需警惕名称争议引发潜在的市场负面情绪，对品牌声誉和后续发展产生不良影响。

浏览招股文件相关风险提示，主要风险因素包括行业竞争激烈、消费需求变化、供应链依赖等常规内容，并未涉及上述舆情或品牌认知方面。

从国家企业信用信息公示系统获悉，2020年3月生产的一批次冲锋衣抽检不合格，不合格项目为“表面抗湿性（洗后）”。

04

做大做强与全新故事

查漏补缺正当时

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当然，人无完人、企无完企。关键是能正视问题、化解问题，在补短板中谋发展是企业的常态。

回望伯希和的一路成长，得到众多知名投资机构支持，目前已完成两轮融资，吸引了包括腾讯投资、启明创投、创新工场、金沙江创投等知名投资机构以及安徽、青岛两地国资的参与。完成B轮融资后，伯希和估值达到28亿元。不仅为自身发展填充子弹，也是实力价值的彰显。

上升到产业视角，据弗若斯特沙利文行业研究报告，中国内地高性能户外服饰行业的零售销售额从2019年的539亿元增至2024年的1027亿元，年复合增长率13.8%。预计2029年，达到2158亿元，2024年至2029年的复合年均增长率为16%，是功能性服饰市场中增长最快的细分市场之一。

行业仍处红利上升期，意味着伯希和的查漏补缺仍有时间空间，也意味着大市场更强竞争，企业的补短步伐要精准高效，容不下太多错付误判。

聚焦募资用途，伯希和计划加强研发能力，完善和增强产品设计及创新流程。还计划利用募资来强化品牌定位，提高品牌知名度。此外将加强多渠道销售网络，提升数字化能力，包括采购数字化设备和软件，以实现运营和信息基础设施的数字化等等。

不难看出，伯希和也有一颗居安思危、不断迎合市场、自我进化之心。若能上市后科学充分的利用好资本加持，未来做大做强、更大更强也未可知。

不过前提是如愿上市。从A股转战港股，整体门槛降低了，可港股市场以机构专业投资者为主，更加看重企业的价值底色、核心竞争能力、发展可持续性。

磨剑12年，乘着“平替”东风，伯希和快速崛起最终有了冲击上市的底气。然随着户外玩家的增多，价格战的打响，这匹性价比“黑马”的差异性壁垒也在消退。下半场能否讲出更多品质、服务、技术、特色的新曲线故事，短期影响上市成败、长期则决定了企业发展的持续性、价值确定性。

仰望资本星空的同时，也要脚踏实地、日拱一卒，伯希和的查漏补缺正当时！