估值缩水、对赌压身 溜溜果园二次IPO多急迫？

独立 稀缺 穿透

资本不是万能药，大市场更强竞争

作者：可乐

编辑：一然

风品：张戈

来源：铑财——铑财研究院

小生意，往往蕴含大市场。

十多年前，凭借杨幂那句自带BGM的“你没事吧，你没事吧，没事就吃溜溜梅”，溜溜果园迅速走红并热度不减。

2025年4月16日，公司向港交所递交了上市申请，冲击中国“梅类第一股”。招股书引用的弗若斯特沙利文数据显示，按零售额计，溜溜果园2024年在中国果类零食行业排名第一，市场份额4.9%；在中国梅产品行业排名第一，市场份额7%。

不过，这不是第一次冲关。早在2019年6月，溜溜果园就曾试图冲击A股市场。当时面临的一大争议是产品结构过于单一，梅类食品尤其干果蜜饯几乎撑起了整个品牌的大部营收。同年12月，企业以“市场环境变化”为由撤回了上市申请。

可以说，溜溜果园的崛起靠的是溜溜梅，困境也源于溜溜梅。如今六年过去了，是否已突破了单一化瓶颈？改道港股门槛降低了，最终胜算又提升多少呢？

01

百亿未竟、毛利率下行

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溜溜果园的历史可追溯至1999年，目前已形成基于“梅+”产品的开发战略，主要提供梅干零食、西梅产品及梅冻三大产品类别。

2022年至2024年（报告期），溜溜果园收入分别约11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元；归母净利6843.2万元、9823.1万元以及1.48亿元。

持续双增，整体成长性拿的出手。且营收结构上，梅冻品类承担了第二增长曲线角色，收入占比从2022年的19.6%提至2024年的25.4%，一定程度上减轻了过度依赖单一青梅产品的局面。不过，梅干零食仍是核心支柱，2024年该品类贡献了60.3%收入。

若依照当家人的规划也路途漫漫。据经济日报2019年报道，在当年“2019溜溜梅战略升级发布会”上，创始人杨帆正式提出“让青梅食品成为主流”的战略目标，并携手分众传媒启动战略合作计划。彼时，分众传媒创始人江南春表示，我们将助力溜溜梅品牌，我们也相信溜溜果园将3年内成为百亿级企业。

如今6年已至，溜溜果园依然未能达成目标。不仅如此，后续增长局面的持续性还有所推敲。众所周知，随着“梅”赛道火热，越来越多的强劲对手涌入市场。良品铺子、三只松鼠、鸣鸣很忙等纷纷布局果干赛道，一时间价格战如火如荼。

据时代财经，2024年杨帆曾公开表示，公司一度受零食行业“平价潮”影响，“2022年我们的梅冻产品在全家（便利店）卖9.8元/袋，一直供不应求。但是到了2023年，行业模仿产品就很多，叫蒟蒻果冻的（产品）大概有超过100种。大家开始卷价格，卷到9.9元/500克，零食店后来卖6.9元/500克。我们以前卖超20元/500克。” 杨帆透露，溜溜果园内部曾专门针对价格开会。讨论结果显示，降价势必牺牲产品质量，于是制定了“总成本领先战略”，即从供应链、营销方面等来省成本，最终达到提升市场竞争力的目的。

刀刃向内难能可贵。然而从财务数据看，溜溜果园还是在终端售价上做出了让步。例如，梅冻的千克均价从2022年的27.2元降至2024年的18.6元，梅干零食的单价在三年间累计下调10.7%，从39.4元/kg降至35.2元/kg。

至于其中原因，招股书坦言，溜溜梅针对目标消费者的喜好定制各种包装大小及组合，包括家庭装及混合装，单价通常较低。此外，去年其面向低线城市的经销商提供单价较低的定制产品，从而扩大市占率。同时，其扩张梅冻的产能，并通过降低外包加工成本优化成本结构，从而以更具竞争力的定价策略以吸引更广泛的消费者。而其西梅产品的平均销售价格维持相对稳定，保持高端定位。

换言之，通过下沉起量来达成规模效应。以2024年，梅干零食销量同比上涨27.19%，达到2.76万吨；西梅产品销量同比上涨36.59%，达到5600吨；梅冻销量同比上涨81.82%，达到2.20万吨。

只是个中成本压力也自知。报告期内，原材料成本呈持续上升趋势，分别为4.89亿元、5.76亿元和7.71亿元，占同期总收入的比例依次提至41.7%、43.5%和47.7%。

受此影响，梅干零食毛利率从2022年的39.6%降至2024年的32.1%，西梅产品从36.7%同步滑至32.4%，新晋主力产品梅冻的毛利率也较2023年出现回落。叠加当前市场竞争持续激烈，上述“护城河”能否持续稳固要打个问号。

02

营销依赖、品控烦恼

研发降超四成

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做市场犹如双面镜，需两手抓两手都要硬。降价的同时又执行“总成本领先战略”，说白了就是降本增效。

可从招股书数据看，溜溜果园一些费用不降反增。例如报告期内，销售及经销开支分别为2.83亿元、3.09亿元、3.10亿元，其中营销开支为0.7亿元、0.77亿元以及0.61亿元，广告开支0.67亿元、0.74亿元、0.79亿元，两者合计在销售开支中占比为48.2%、48.9%、45.1%。

反观研发费，却出现波动下降，报告期内研发开支分别为2367.7万元、3361.2万元、1894.8万元，三年合计仅7623.7万元，不足销售开支的十分之一。2024年同比滑超43%。研发费用率仅1.2%，不足三只松鼠的一半。面对日益激烈的行业竞争、快速变化的消费喜好，对企业发展后劲、特色创新力有无影响不可不察。

抛开“重营销轻研发”质疑，尽管溜溜果园成立至今已近30年，但在过去很长一段时间溜溜梅等相关产品知名度并不高，直到2013年杨幂代言后，产品销量才实现大幅提升。IPO日报援引相关数据显示，广告投放当年，溜溜梅销量同比激增200%，营收突破10亿元大关，成为国内首个跻身“十亿俱乐部”的青梅零食企业。

招股书直言，过去十余年，“我们的全国知名品牌代言人一直是我们品牌推广的核心人物，她的现代化励志形象完美契合我们的核心价值。长期以来，我们的营销活动一直围绕她传达标志性的广告语，不仅强化全国消费者对我们品牌的认知度，同时构建深厚的情感联结。”

实际上，尝到甜头后溜溜果园还多次试图复制杨幂的成功，例如2017年8月，签约关晓彤为旗下“尼嗒·有你好果子吃”的代言人；2021年又签约当时的顶流肖战，开始打入全球市场；2023年，则押注了时代少年团。

每一届代言人都瞄准年轻群体。如溜溜果园首席品牌官梅惠祥在与《TopDigital》访谈中表示，选择时代少年团代言，是因其粉丝群体非常年轻，“我们可以借此与Z世代年轻人沟通，与初中生、小学生打成一片”。

考量在于，营销虽能一时快拉业绩，却非万能药，过多依赖还有边际乃至反噬效应。如2024年，溜溜梅与时代少年团的直播中，因创始人遗漏贺峻霖的发言，引发粉丝争议和“抵制”，品牌随后发文澄清道歉。尽管2024年公司营收达到16.16亿元，不少消费者对其代言人的印象仍停留在杨幂的“你没事吧？”。

或许，扎牢基础的品控能力更为重要。浏览黑猫投诉，截至2025年5月13日，溜溜梅累计相关投诉282条，涉及吃出异物、发霉、变质等敏感质量质疑。

客观而言，消费者千人千面，人人满意并不现实。投诉存滞后性，个别声音也或有偏颇处。但别忘了，食安无小事、口碑体验是生存根基。想真正持续成长，营销只是面子、研发才是里子。唯有表里合一，才能打造出品质特色的护城河。继而牢牢黏住用户屹立市场，溜溜果园还差多少呢？

03

估值缩水 对赌倒计时

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能肯定的是，上市进程已经迫在眉睫。

自2015年以来，公司共完成4轮融资，估值经历了多次调整：2015年6月，北京红杉以9亿元估值对其进行投资，出资1.35亿元认购公司新增注册资本1058.8235万元，占增资后总注册资本的15.00%；

2016年4月，公司进行股份制改革，同年独立第三方李青以1.03亿元认购371.5170万股股份，约占公司股权的5.00%，估值提至约20.53亿元；

2019年至2021年，溜溜果园完成C轮融资，吸引了深圳君荣、诺享瑾鸿、诺享东辰三家机构：深圳君荣以1.19亿元收购李青持有的全部5.00%股份，诺享瑾鸿以2880万元从杨帆手中收购1.18%股份，诺享东辰以4399.1857万元认购136.1977万股股份，占增资后股权的1.80%，此轮融资完成后公司估值达到约24.44亿元。

2024年6月25日，溜溜果园通过减资方式回购北京红杉持有的全部股份；当年11月，公司支付1.35亿元回购已发行给投资者股份，并于2025年1月结清剩余的1.26亿元；

2024年12月，华安基金和兴农基金分别出资4000万元和3500万元认购公司新增股份，分别占增资后股权的1.80%和1.57%。但值注意的是，这笔7500万元的资金并不足以支付北京红杉回购款，此轮融资后溜溜果园估值约22.22亿元，出现了首次缩水，且华安基金、兴农基金的增资协议中也约定了回购条款。

据招股书，如公司未能在2025年12月31日前完成合格的首次公开发售，投资者有权要求公司赎回其投资，赎回价为按投资方各自持股比例计算的投资本金，加上按每年6%的单利计算的利息，并扣除已支付的投资收益或分配的股息。

这意味着，留给溜溜果园的上市时间不足一年。

此外，本次招股前夕，作为外部股东、陪跑10年的红杉资本选择退出。2024年6月其要求履行回购协议，溜溜梅完成了合计2.61亿元回购款的支付。

另一厢，公司现金流并不多养眼，报告期各期末，现金及现金等价物余额分别为7445.1万元、6739.2万元、7804.7万元，经营活动产生的现金流量净额更呈下降趋势，分别为2.02亿元、1.27亿元、8437.4万元。计息银行借款从2023年的1.80亿元猛增至2024年的3.21亿元。

追其原因，高企的存货需要审视，由于需根据销量预期提前浸渍和调味梅子，公司形成了大量存货，报告期各期末总额分别高达3.63亿元、4.26亿元、5.24亿元，进而挤压了现金流。

面对市场竞争日烈、自身毛利率下滑、现金流承压以及对赌协议，此番上市也是箭在弦上，溜溜果园有些许背水一战感。

此次发行，公司计划将募资用于扩大梅干零食、梅冻及产品配料的产能，提升品牌知名度、扩大销售网络及开拓国际市场，招聘研发人员及推进研发计划，以及用于运营资金及一般公司用途，但具体金额暂未披露。

值得一提的是，截至2024年，溜溜果园各产品的产能利用率均未满负荷运转，分别为梅干零食85.2%、梅冻79.8%、西梅86.0%、其他产品78.3%。结合外部市场竞争、内部存货高企，后续产能消化问题值得关注。

04

做透做精做扎实 做个“好矿工”

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当然，作为细分赛道头部，溜溜果园亦有实力打底、价值闪光的一面。

除了梅干零食、西梅产品，梅冻是产品创新策略的重要里程碑。天然零食的成功布局，黏住了注重健康的消费者群体。根据弗若斯特沙利文资料，按零售额计算，溜溜果园是2024年中国果冻行业的主要参与者，市场份额2.9%，并在中国天然果冻行业排名第一，市场份额高达45.7%。

进入2025年，拓展版图再落新子。如推出「打梅打」梅精软糖，为注重健康的消费者带来新选择。根据规划，公司还将在调味品领域推出梅味调味品，旨在将梅元素进一步融入消费者日常生活，继而巩固市场地位。

渠道建设方面，截至2024年12月31日，溜溜果园已建立覆盖全国34个省市的经销网络，拥有1396家经销商，形成了较完善的线下销售体系。同时，积极布局线上渠道，经营线上旗舰店，并与其他线上平台合作，以扩大市场覆盖范围。目前生意已做到日本、韩国及东南亚等地区。

市场趋势上，据弗若斯特沙利文资料，中国果类零食行业的零售额从2020年的378亿元以8.3%的复合年增长率增至2024年的520亿元，并预计将以8.6%的复合年增长率在2029年进一步增至780亿元。且随着营养产品的需求演变，酸味零食尤其是梅产品增长更快，梅产品行业零售额从2020年的273亿元以16.3%的复合年增长率增至2024年的499亿元，并预计将以13.2%的复合年增长率在2029年增至937亿元。

这些跳动数据表明，溜溜果园所处的细分市场具有广阔潜力，此番冲击上市必须必要、时不我待。

但还是那句话，资本不是万能药，大市场更强竞争。手握一座金矿，最重要的是做个好矿工，把生意做透做精做扎实。从现存短板到募资用途、未来规划，溜溜果园都需慎之又慎、以保证动作精准高效、捍卫市场地位。还差多少火候、多少功课要补呢？