金融护航确定性——总量“创”辩第102期

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报告摘要

宏观 张瑜：金融一揽子政策——这次与上次的区别

1、本轮宏观政策的题眼是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。这句话即点明了应对美国遏制的方法、也恰好点明了当下中美经济金融市场的背景特征、同时也对未来一段时间的投资理念形成深刻启示。

2、中美对比来看，中国坚持对外开放与稳增长稳市场政策等，这些表明政府是资本市场后面的坚定靠山，提供“确定性”；美国坚持保守主义与掀起全球关税潮等，这些代表政府是资本市场波动率的震源，带来“不确定性”。

3、在美国滥施关税对全球经贸秩序造成的扰动带来的“不确定性”下，后续贷款需求或受到一定程度的冲击，借款人存在客观缺位。不过央行及时的降准降息可以降低借款人的融资成本，这自然有助于推动信用扩张，对冲不确定性带来的影响。

4、中国国内政府对实体经济预期和投资者信心保护的“确定性”之下，后续居民存款有望持续搬家，科技创新等重点支持领域融资环境有望进一步改善。

5、对资本市场的影响：首先，本轮与2024年9月政策对市场影响的逻辑并不完全相同。

策略 姚佩：走出黄金坑

“国家队”的流动性支持速度快体量大。

二季度经济下行压力或相对有限，主因抢出口以及消费韧性。

短期事件性冲击之下，市场往往呈现“一步到位”。

财政货币已落地：货币小步快跑，结构性货币政策支持科技消费；财政加快发行投资。

内需压舱石：财政货币支持消费扩容——服务、养老；投资——城中村、两重。

当下市场走出黄金坑后上涨斜率或放缓，但赚钱效应可能进一步放大。

配置：小盘成长+红利底仓。

固收 周冠南：又一次双降，影响几何？

总量工具：稳增长侧重，降准降息齐发。降准落地，配合政府债券发行、缓解银行负债压力。政策利率（OMO）降息，着眼稳增长，但幅度较为克制。人民币汇率升值至7.2附近，进一步减小了国内总量降息的掣肘。不过，OMO利率单次10bp的下调仍较为克制。关税谈判进程之中，为后续预留出更多的政策空间。利率传导方面，LPR与OMO等幅度下调体现对于息差的呵护，存款挂牌利率跟随或迎第七轮下调。

结构性工具：价格调降，额度加码，工具创新。1、价格调整：结构性工具降价0.25%节约的利息支出≈降准0.5%。2、规模方面，2024年以来结构性政策工具规模缩量，工具降价后或有助于发挥“量价带动”效应。

债市策略：短期交易止盈，调整或是机会。

多元资产配置 郭忠良：五月份美联储议息会议释放了什么信号

本次议息会议声明有两处改动：第一处是淡化净出口分项对于美国经济增长的负面影响；第二处是强化对于未来美国经济面临高通胀与高失业风险的表述。谈及货币政策的不确定性，鲍威尔主要阐述了两方面：一是特朗普政府高关税政策及其冲击大小，这个因素事关通胀水平、经济增长和就业市场。二是家庭部门消费行为对于短期通胀预期的反应，这个因素事关长期通胀预期是否仍然锚定在2%，这些表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：【1】调整货币政策的门槛较高；【2】高关税政策推迟通胀达标时间；【3】长期通胀预期锚定面临风险。

金工 王小川：本周三大指数均上涨，后市或中性震荡

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.17%，相较于上周增加了35个bps，混合型基金总仓位72.73%，相较于上周减少了83个bps。本周石油石化与机械获得最大机构加仓，计算机与有色金属获得最大机构减仓。

基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.06%。本周股票型ETF平均收益为1.99%。本周新成立公募基金27只，合计募集63.45亿元，其中股票型23只，共募集58.28亿，债券型2只，共募集2.65亿，混合型2只，共募集2.52亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.55。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为1.92%。本周短中长期模型信号大多数中性偏空，短期模型依旧看空，综合模型看空，形态学Wind全A、国证2000、中证2000、微盘指数继续看多。因此我们认为，后市或中性震荡，风格偏小盘。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为1.61%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。

下周推荐行业为：纺织服装、家电、通信、石油石化、煤炭。

金融 徐康：公募基金改革序幕拉开

我们认为需要对本轮改革建立原则性视角、长周期视角、适配性视角、探索性视角、灵活性视角五个维度。根据行动方案，我们梳理七个方面作为本轮改革的核心脉络和关键点。

1、全面重塑利益一致性问题改革内涵。

2、建立并实施长周期考核机制，完善薪酬管理制度改革内涵。

3、提升行业经营透明度改革内涵。

4、从规模收费模式向服务收费模式进阶改革内涵。

5、进一步重视权益，而非淡化权益改革内涵。

6、丰富行业竞争生态，兼顾中小公募特色发展改革内涵。

7、股权管理从内部化走向阳光化，全面优化治理结构改革内涵。

风险提示：

1. 美国滥施关税，美国金融市场大幅波动，美国进口大幅回落，货币政策超预期。

2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 财政政策后续加码力度大幅超预期，显著持续改变风险偏好。

4. 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 监管变化、适应考核新政策对市场带来的影响、资本市场波动加大、配套文件名称具有不确定性。

报告正文

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金融一揽子政策——这次与上次的区别‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

【宏观 张瑜】

1、本轮宏观政策的题眼是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。这句话即点明了应对美国遏制的方法、也恰好点明了当下中美经济金融市场的背景特征、同时也对未来一段时间的投资理念形成深刻启示。

2、中美对比来看，中国坚持对外开放与稳增长稳市场政策等，这些表明政府是资本市场后面的坚定靠山，提供“确定性”；美国坚持保守主义与掀起全球关税潮等，这些代表政府是资本市场波动率的震源，带来“不确定性”。

3、在美国滥施关税对全球经贸秩序造成的扰动带来的“不确定性”下，后续贷款需求或受到一定程度的冲击，借款人存在客观缺位。不过央行及时的降准降息可以降低借款人的融资成本，这自然有助于推动信用扩张，对冲不确定性带来的影响。

4、中国国内政府对实体经济预期和投资者信心保护的“确定性”之下，后续居民存款有望持续搬家，科技创新等重点支持领域融资环境有望进一步改善。

5、对资本市场的影响：首先，本轮与2024年9月政策对市场影响的逻辑并不完全相同。2024年9月之时，上证综指已连续下跌三个月且绝对点位于2020年以来低位，因此政策带来市场的快速上涨，通过加大波动恢复信心。当下A股股指平稳，市场情绪整体比较健康，结构机会多样，考虑到二季度或进入关税冲击的数据观察期，政策抓住时机前置出台，有望降低观察期中的市场波动，提升“稳定性”。其次，本轮政府针对2.0关税的应对而言，政策更成体系、更具配合、更具前瞻，且抓住了稳住楼市股市的牛鼻子。稳住楼市就稳住了居民资产负债表，稳住了中国经济的末端细胞基本盘；稳住股市就稳住了资本市场与社会预期，稳住了金融最前沿。再次，由于中央呵护“确定性”决心明显，市场“靠山”明确，资本市场有望以相对低波动的姿态穿行博弈。因此对于相对收益的投资者而言，建议高仓位、均衡配置基础上，咬住基准再做超额，即可格外关注高股息、军工、黄金、出版、农业、自主可控等相对独立的投资机会。

宏观题眼：以确定性应对不确定性

1、会议背景理解：我们认为本次新闻发布会的主要是针对4月25日政治局会议一系列政策的落实。参照前期报告《以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神》，我们理解4月25日政治局会议通稿中的核心题眼是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，这句话即点明了应对美国遏制的方法、也恰好点明了当下中美经济金融市场的背景特征、同时也对未来一段时间的投资理念形成深刻启示。

2、当下宏观环境最大的不确定性来自于美国滥施关税对全球经贸秩序造成的扰动。只要特朗普为首的美国政府依然坚持“关税战”及“重构全球贸易格局”，叠加美国一些不可测的沟通方式（总统及内阁成员在社交媒体上的频繁表态、重要政府官员参加金融机构闭门会释放重要信息等），那么美国政府就是美国的波动率震源，美国又是全球波动率的震源，美国作为全球的金融中心，站在全球的视角，期待美国金融市场提供确定性是非常困难的。

3、宏观环境最大的确定性来自于中国国内政府对实体经济预期和投资者信心的保护。资本市场来看，当美国政府滥施关税引发全球市场剧烈波动带来4月7日A股较大跌幅的情境下，央行支持下中央汇金公司明确发挥类“平准基金”作用，从实体经济来看，4月PMI读数相对偏弱，5月7日节后央行顺势降准降息，加大宏观调控强度，率先推出一揽子货币政策措施。结合我们前期报告《循环的持续改善与央行的保护》，一但经济基本面遭受冲击，或者财政债券供给力度过大，再或者资本市场（股市、楼市）价格明显回落，央行仍有较大的空间提供流动性，熨平经济和资产价格的波动，从这个视角来讲，本轮的确定性源自政策给市场托底的保护。

4、中美对比来看，中国坚持对外开放与稳增长稳市场政策等，这些表明政府是资本市场后面的坚定靠山，提供“确定性”；美国坚持保守主义与掀起全球关税潮等，这些代表政府是资本市场波动率的震源，带来“不确定性”。

政策细节：拓宽渠道和加大投放一样重要

1、对于货币研究的方法论认知：实体经济的循环主要发生在居民和企业之间，企业给居民发放工资，分享收益，居民则用该收入投资消费，钱回流企业。企业存款相较于居民存款提升越快，经济利润向上修复的概率越大，反之经济利润的压力也自然偏大。而政府部门和金融部门扮演的角色，则是通过再分配和金融资源配置的方式，将居民的存款转化为企业部门的存款。在上述方法论之下，本轮政策分别通过降低资金成本，加大银行信贷供给能力，以及拓宽非银融资渠道三个方面，推动实体经济的循环改善。

2、降息降低综合全社会融资成本，推动社会融资需求，增加企业存款

①政策细节：本轮央行调降了政策利率（公开市场7天期逆回购操作利率）0.1个百分点，结合潘行长表述，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）随之下行0.1个百分点，同时通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率。

②降息对不确定性的对冲：利率研究而言，“实际利率”（经通胀调整后的真实利率）比“名义利率”更为重要。美国滥施关税对全球经贸秩序造成的扰动带来的“不确定性”或对部分领域的价格产生影响，我们预计PPI同比可能在二季度会阶段性处于低位，这意味着实际利率可能被动抬升。而央行及时的降息自然有助于阻断实际利率的过度抬升，稳定甚至改善企业的融资成本。

③降息对确定性的推动：存款利率的下行或有推动居民存款进一步搬家的可能。居民持有存款本身存在机会成本，这一机会成本即为投资回报与存款利率的利差。中国国内政府对实体经济预期和投资者信心保护的“确定性”之下，存款利率的进一步回落或增加居民持有存款的机会成本。结合我们前期报告《坐在居民存款的“火山口”》，当下宏观非常重要的一条线索就是居民持有较大规模的超额存款，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。事实上，2024年以来，在居民收入规模持续增长的背景下，居民新增存款规模已经开始回落。

3、降准+增加再贷款额度助力银行扮演“贷款人”，后续观察谁是“借款人”

①降准+再贷款的意义：超额准备金的多寡决定银行信用扩张的能力，进而推动经济循环。央行影响银行准备金的政策主要分为两类，一是降准直接增加超额准备金规模，二是央行直接给金融机构贷款（再贷款），增加银行的准备金。

②增加准备金不确定性的对冲：过去几年，制造业中长期贷款抬升较为明显，是信贷需求中非常重要的一股力量。出口扰动之下，制造业企业的贷款需求是否能平稳仍需要持续跟踪。通过降准叠加结构性工具以及前文降息的推动，金融机构将获得规模可观的、低成本的中长期资金，这有利于降低金融机构的负债成本，稳定净息差。政策效果还将进一步传导至实体经济，带动社会综合融资成本稳中有降，提振市场信心，有效支持实体经济稳定增长。

③增加准备金对确定性的推动：2015~2019年，央行提供再贷款的方式主要是通过PSL，其作用是是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资；疫情以来，央行提供再贷款的方式主要是多种结构性工具，本次会议重点提到了“服务消费与养老再贷款”、“科技创新和技术改造再贷款”以及“支农支小再贷款”。

4、拓宽非银融资渠道，降低债权人风险

①对融资渠道的理解：从企业融资的视角来看，企业的融资不止是通过银行进行融资，也可以通过非银部门进行融资，两者最大的区别在于，通过银行体系的融资会派生等量的货币，通过非银部门的融资不会派生货币，但会造成货币所有权的转移。

②过去一段时间非银流动性相对宽松，但非银机构对实体经济的支撑力度仍有提升空间。2024年年中开始，非银新增存款持续高于单位（企业+机关团体等）新增存款，自2008年以来这一现象十分罕见。结合我们前期报告《居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”》的理解，存款利率下降+金融投资回报抬升的影响下，居民持有存款的机会成本逐步提升，因此居民减少了存款的配置，加多金融投资；但金融机构自身风险偏好仍低，其投资实体经济的意愿较弱，资金淤积在非银账户，因此非银存款新增规模高于非金融企业存款，客观上造成了央行“资金空转”的担忧。在后续存款利率仍将下降的背景下，拓宽企业融资渠道，加速非银存款向企业存款的转移自然十分重要。

③对不确定性的对冲：当前复杂多变的国际形势下，市场对贸易紧张局势可能蔓延至全球金融等领域的担忧上升。这会影响非银机构的风险偏好。对于我国而言，在稳定楼市股市预期下，中央汇金公司在前方进行类“平准基金”作用，中国人民银行作为后盾，资本市场有较强的韧性，这客观上增加了投资者对中国资产的信心。

④对确定性的推动：从渠道上，央行创设“科技创新债券风险分担工具”，分担债券的部分违约损失风险，为科技创新企业和股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券融资提供支持；国家金融监督管理总局提出多项试点措施支持科技创新，推动推动银行保险机构加大对科技创新的支持力度；第三，证监会提出“突出服务新质生产力发展这个重要着力点”，并提出“创造条件支持优质中概股企业回归内地和香港股市，同时做好投资者合法权益保护”。

具体内容详见华创证券研究所2025年5月7日发布的报告《【华创宏观】为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解》。

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走出黄金坑

【策略 姚佩】

“国家队”的流动性支持速度快体量大。

4月以来中国版“平准基金”持续通过真金白银的流动性支持托底股市。其中ETF为市场主要增量资金来源，25/4/7以来规模ETF累计净流入达到1673.2亿元。从品种来看主要集中于沪深300（1201.9亿元）、中证1000（306.7亿元）、上证50（175.1亿元）与中证500（166.8亿元）。

二季度经济下行压力或相对有限，主因抢出口以及消费韧性。

从目前时点来看，短期内关税政策对于国内二季度经济造成的下行压力或相对有限。在特朗普关税政策落地后，彭博一致预测25Q2国内GDP增速从4.8%下修至4.5%。同时，从年初以来消费和出口的趋势来看，二季度或仍将维持相对稳定。

短期事件性冲击之下，市场往往呈现“一步到位”。

当短期事件性冲击导致经济增速季节性显著回落时，市场通常通过风险溢价调整一次性完成定价，随后进入流动性宽松驱动的估值修复周期。典型案例如2020年一季度新冠疫情及2022年二季度上海疫情引发的市场波动。4/2特朗普宣布所谓“对等关税”政策后，上证指数4/7一天内下跌7.3%，同样呈现出“一步到位”的特征。

财政货币已落地：货币小步快跑，结构性货币政策支持科技消费；财政加快发行投资。

5/7金融口发布会可视为两阶段之间的衔接，主要内容可分为两大部分：1、针对实体经济的支持；2、针对资本市场的支持。针对实体经济的支持包括总量和结构两方面：①总量方面，降准降息落地。②结构方面，主要围绕科技创新、扩大消费、普惠金融等领域。针对资本市场的支持类似去年924，对“平准基金”和中长线资金入市进一步坚定。财政层面，在今年明确上调赤字率、安排更大规模政府债券的基础上，一季度各层级明显加快各项资金下达拨付节奏，尽快形成实际支出。

内需压舱石：财政货币支持消费扩容——服务、养老；投资——城中村、两重。

提振消费是国务院今年第一重点工作，在关税冲击外需的背景下，消费更是成为扩大内需的重要抓手。4/25政治局会议强调要大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。扩大投资层面，4/25政治局会议强调要加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设；同时，要加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。

当下市场走出黄金坑后上涨斜率或放缓，但赚钱效应可能进一步放大。

我们认为当前市场正在经历从第一阶段（市场价稳量缩，“平准基金”形成对冲）到第二阶段（市场上行斜率放缓，赚钱效应放大）的过程。类似去年10月，后续各部委或密集召开新闻发布会，可能形成“一揽子”政策的加速落地。对股市来说，短期风险偏好的稳定比基本面修复更重要，此刻不必悲观，量比价更重要，未来一到两周市场若持续放量，将为当前黄金坑构建更扎实的底部，带来风险偏好的回暖，赚钱效应将进一步显现。

配置：小盘成长+红利底仓。

小盘成长：后续货币政策或将更多呈现“小步快跑”模式，而在货币进一步宽松的背景下，年内剩余流动性有望进一步上行；小盘成长行情或将进一步加强：关注科创50、北证50、国证2000、微盘股。红利底仓：具备绝对收益性价比，稳定视角关注银行、港口、公路、白电；改善视角关注有色金属、白酒；进攻弹性关注电信运营商。

具体内容详见华创证券研究所2025年5月11日发布的报告《【华创策略】走出黄金坑——策略周聚焦》。

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又一次双降，影响几何？

【固收 周冠南】

2025年5月7日上午国务院新闻办公室举行新闻发布会，会议公布了总量降准降息、结构性货币工具等多项重磅政策。 从债券视角观察货币政策：

总量工具：稳增长侧重，降准降息齐发。

降准落地，配合政府债券发行、缓解银行负债压力。（1）当前银行水位或偏低：4月以来，大行单日净融出从3.4万亿下降至2.9万亿以及二级市场大行延续卖债的行为，或指向当前银行负债仍不充裕。（2）5月政府债券发行带来的缴款扰动或将增大：政府债券提速叠加税期，资金面扰动或有放大。降准落地后其他货币投放渠道或较为克制，也较难带动资金面的显著宽松。

政策利率（OMO）降息，着眼稳增长，但幅度较为克制。人民币汇率升值至7.2附近，进一步减小了国内总量降息的掣肘。不过，OMO利率单次10bp的下调仍较为克制。关税谈判进程之中，为后续预留出更多的政策空间。

利率传导方面，LPR与OMO等幅度下调体现对于息差的呵护，存款挂牌利率跟随或迎第七轮下调。与924不同，本次OMO利率下调后带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点，1年期LPR与OMO的利差维持在160bp附近，或也体现出对于银行净息差的呵护。进一步地，锚定1年期LPR，大行存款挂牌利率或也将迎来第7轮的下调，且下调幅度或大于LPR。

结构性工具：价格调降，额度加码，工具创新

1、价格调整：结构性工具降价0.25%节约的利息支出≈降准0.5%。再贷款等结构性货币政策工具操作利率下调25bp，多数1年期工具利率水平降至1.5%。当前6万亿左右的结构性工具降息25bp对于银行利息支出的节约或在150亿元（6万亿*0.25%）。全面降准0.5个百分点释放流动性约在1万亿左右，参考国有行的存款平均成本率在1.76%，降准节约的银行负债成本或在176亿元左右（1万亿*1.76%）。二者同时落地，有助于降低银行负债成本。

2、规模方面，2024年以来结构性政策工具规模缩量，工具降价后或有助于发挥“量价带动”效应。2025年一季度，结构性工具继续缩量至5.9万亿，降价带动下一定程度或有利于激励银行开展的主动性。此外，对于结构性工具的额度调整方面：一是，科技创新、服务消费与养老、支农支小额度扩容近近万亿（3000亿元+5000亿元+3000亿元），关注工具使用情况。二是，资本市场支持工具8000亿元额度合并使用。三是，创设科技创新债券风险分担工具。

债市策略：短期交易止盈，调整或是机会

参考9月24日，金融主题发布会后的市场表现看，降准降息齐发，短期市场或首先交易利好兑现。924发布会当日10年期和1年期分别上行3bp、3.4bp，25日分别小幅下行3bp；其后，受权益市场风险偏好的压制，债券市场赎回摩擦加剧，10年期国债收益率震荡上行约20bp。考虑当前点位对于政策利率降息已较为充分，此次降息落地后，或也首先表现为止盈交易。

降息落地后债市运行核心是资金价格的变化，若DR007仍高偏政策利率20bp在1.6%附近，或对收益率下行构成约束。从降息后资金价格走势看，2022年8月、2023年6月和8月、2024年7月，降息后由于缴款扰动加大或央行有意引导，资金价格未跟随政策利率中枢明显下移。若DR007仍高偏政策利率20bp在1.6%附近，投资者对于负carry环境下债市资本利得博弈空间的预期压缩，或对长端收益率的进一步下行构成约束。

对于债市而言，长端对于降息定价较为充分，后续关注权益风险偏好、后续财政发力的压制，但基本面条件中期对债市依然有利，债市调整风险可控，10年期国债或处于窄幅震荡区间，利好兑现的调整或也是布局机会。短端方面，当前期限利差偏平，短端或有小幅下行空间，但考虑资金宽松空间有限，若央行未重启购债，预计曲线大幅陡峭化仍有难度。

具体内容详见华创证券研究所2025年5月7日发布的报告《【华创固收】又一次双降，影响几何？——0507国新办新闻发布会点评》。

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五月份美联储议息会议释放了什么信号‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

【多元资产配置 郭忠良】

5月份美联储议息会议宣布将联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间不变，本次议息会议声明有两处改动：第一处是淡化净出口分项对于美国经济增长的负面影响，仍然强调美国经济处于稳健的扩张状态（Although swings in net exports have affected the data, recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace.），此前表述为近期的经济指标显示，（美国）经济继续处于稳健的扩张状态（Recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace.）。第二处是强化对于未来美国经济面临高通胀与高失业风险的表述：美联储关注双重使命相关的两个方向的风险，认为失业率走高和通胀水平走高的风险已经升高（ The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate and judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen.），此前的表述为美联储关注双重使命相关的两个方向的风险（The Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.）。相较于今年3月份的表述，美联储主席鲍威尔讲话多次提到关税，但是依然缺少明确的倾向性，再三重申美联储不急于做出政策调整（Don’t Think We Need to Be in A Hurry to Adjust Rates）。谈及货币政策的不确定性，鲍威尔主要阐述了两方面：一是特朗普政府高关税政策及其冲击大小，这个因素事关通胀水平、经济增长和就业市场。二是家庭部门消费行为对于短期通胀预期的反应，这个因素事关长期通胀预期是否仍然锚定在2%，这些表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：【1】调整货币政策的门槛较高——如同议息声明中，还有鲍威尔讲话所强调的，高通胀和高失业的风险已经上升，这种判断是基于特朗普政府的高关税政策大概率要落地实施。站在风险管理的角度，美联储处于一种应对“滞胀”风险的思维模式，这意味着美联储缺少降息的紧迫感，反倒具备预先反应抑制甚至消除滞胀风险的动机，因而保持耐心的目的，就是评估产出下降和通胀上行哪一个先来，或者会不会同时到来。简言之，相较于高通胀和高失业的不同风险本身，美联储货币政策想要应对的是这些风险同时暴露出来的可能性。【2】高关税政策推迟通胀达标时间——尽管无法确定，特朗普政府的高关税政策如何影响短期通胀水平的方向，但是鲍威尔认为高关税政策本身不利于达成美联储的通胀目标，直接了当的表示，至少到明年，通胀水平朝着2%下行的过程都不会有进一步进展（it may be that "at least for the next year" further progress isn't being made toward the Fed's goals.），这基本说明美联储可能无意年内降息，而是倾向保持现有利率水平不变。某种程度上，这种表态也是对于6月份议息会议点阵图变化的一种预告——2026年和2027年的降息次数或将减少，以反映通胀水平朝着2%下行的进展缓慢的现实。【3】长期通胀预期锚定面临风险——在谈到经济数据的时候，鲍威尔的观点是，情绪调查数据和实际消费支出数据的潜在背离是采取“等着看”策略的重要原因，也透露出4月份以来鲍威尔一直担忧的问题——短期通胀水平走高动摇长期通胀预期锚定的基础。美国家庭的短期通胀预期大幅走高，相应的应该是消费者信心和实际消费支出双双回落，家庭消费支出推迟，但是一季度家庭实际消费支出，尤其是受高关税影响比较直接的实际商品消费支出再创新高，说明家庭的短期通胀预期变化，引发家庭消费支出提前，这很容易催生高通胀的自我预期实现，也是长期通胀预期锚定基础受冲击的信号。

具体内容详见华创证券研究所2025年5月8日发布的资产配置快评《资产配置快评2025年第21期：美联储年内降息的希望渺茫——5月美联储议息会议点评 2025年第3期》。

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本周三大指数均上涨，后市或中性震荡

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：长期动量模型所有宽基指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看空。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为92.17%，相较于上周增加了35个bps，混合型基金总仓位72.73%，相较于上周减少了83个bps。

本周石油石化与机械获得最大机构加仓，计算机与有色金属获得最大机构减仓。

（三）基金表现

本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为1.06%。

本周股票型ETF平均收益为1.99%。

本周新成立公募基金27只，合计募集63.45亿元，其中股票型23只，共募集58.28亿，债券型2只，共募集2.65亿，混合型2只，共募集2.52亿。

（四）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为14.55。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数涨跌幅为1.92%。本周短中长期模型信号大多数中性偏空，短期模型依旧看空，综合模型看空，形态学Wind全A、国证2000、中证2000、微盘指数继续看多。因此我们认为，后市或中性震荡，风格偏小盘。

港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为1.61%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。

下周推荐行业为：纺织服装、家电、通信、石油石化、煤炭。

具体内容详见华创证券研究所2025年5月11日发布的报告《华创金工周报（20250506-20250509）：形态学部分指数依旧看多，后市或中性震荡偏向小盘》。

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公募基金改革序幕拉开

【金融 徐康】

本轮公募改革是中国公募基金行业成立近三十年来最深入的一次“体检”及最大范围的一次配套改革。监管部门力求多维度入手，探索建立符合我国国情、市情的行业发展新模式，同时力争用三年左右时间，扎实推动各项政策举措落地见效，形成行业高质量发展的“拐点”。我们认为需要对本轮改革建立原则性视角、长周期视角、适配性视角、探索性视角、灵活性视角五个维度。根据行动方案，我们梳理七个方面作为本轮改革的核心脉络和关键点。

1、全面重塑利益一致性问题改革内涵：利益一致性问题是长期困扰中国公募基金行业发展的痛点，也是近年行业舆论压力显著增加的重要原因，建设符合中国式现代化本质要求的公募基金行业，需要围绕公募基金“受人之托、忠人之事”的信义使命，实现从重规模向重投资者回报的方向转型。

2、建立并实施长周期考核机制，完善薪酬管理制度改革内涵：长周期考核机制建立是引导公募基金行业建立长期价值观的重要手段，同时有效平滑业绩波动对持有体验带来的影响，本次政策充分考虑市场化发展的必要性，薪酬机制可升可降实现对基金经理的价值创造的正确定价。

3、提升行业经营透明度改革内涵：提升行业评价、投资盈利、费率收取的透明度，进一步减少持有人及代销机构与基金产品运作之间的信息不对称。

4、从规模收费模式向服务收费模式进阶改革内涵：费率改革走实走深，ETF工具属性明确，通过降费来稳步降低基金投资者成本，引导长期资金入市，在产品收益水平及费率水平之间进行平衡，同时通过多个文件鼓励投顾业务发展，引导行业重视服务型收费。

5、进一步重视权益，而非淡化权益改革内涵：响应中央号召，进一步鼓励公募基金发行权益产品，提振股市。权益投资在服务经济转型、支持新质生产力发展方面的重要性更高而非更弱。为互换便利工具的使用降低制度障碍。

6、丰富行业竞争生态，兼顾中小公募特色发展改革内涵：丰富的行业生态是保持公募基金行业竞争力的基础，鼓励而非限制中小公募基金发展，并进一步降低运营的固定成本，鼓励公司走特色化发展路线。同时我们认为，在牌照供给足够的情况下，行业并购重组更可能是市场驱动而非行政驱动。

7、股权管理从内部化走向阳光化，全面优化治理结构改革内涵：寻找治理结构的源头问题，优化行业股权准入的同时引导基金公司股东树立正当的经营价值观，并非不鼓励持股，而是通过较为阳光的股权管理机制，进一步提升法治水平，保障市场化机制，留住优秀人才并提升团队稳定性。

具体内容详见华创证券研究所2025年5月9日发布的报告《非银金融行业深度研究报告：公募基金业改革：利益一致性的全面平衡》。

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