管涛：人民币汇率的韧性与博弈：中美关税战下的市场逻辑与企业应对

赵全厚 中银证券全球首席经济学家

以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第104期）上的发言

本文字数：2736字

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一、人民币汇率在高压环境下保持稳定的内外因分析

尽管今年中美经贸摩擦烈度已超过特朗普第一任期，双边关税累计加征超100%，接近实质性贸易禁运，但人民币对美元汇率仍保持基本稳定，甚至略有升值，超出市场预期。其原因主要包括外部与内部两方面。

1、外部因素

特朗普上台后未兑现市场预期的减税与放松监管，反而推出关税、移民、政府重构等政策，市场从“特朗普交易”转向“特朗普衰退”预期，叠加美元信用危机，导致美元大幅贬值，为人民币汇率提供支撑。去年“特朗普交易”曾推高美元全年升值7%，但今年1月20日后转向剧烈震荡。

特朗普上任百日频繁挥舞关税大棒，严重破坏多边贸易体系，引发美元信用危机；同时他施压美联储降息、甚至威胁罢免鲍威尔，损害了美联储独立性。市场还流传“海湖庄园协议”等对外资征税设想，进一步动摇美元资产信心。一季度美股与美元双杀，4月更罕见出现股债汇“三杀”。过去美元是传统的避险资产，2020年疫情期间，美股十天四次熔断，当时美债美股黄金在跌，美元在涨，全球流动性流向美元。而这次美国的股债汇都跌，美元指数年内跌幅超7%，峰值达9%以上，非美货币普遍升值，人民币的相对稳定更多是被动升值的结果。

2、内部因素

去年底人民币汇率的阶段性回调已部分提前反映了“特朗普交易”回归所带来的关税预期压力。去年三季度人民币一度升至7元附近，四季度因特朗普竞选期间提出对华加征高关税的威胁，汇率下行至7.3元附近。人民币回撤部分提前定价了特朗普关税的影响，释放压力并收敛预期。

春节前后，中国接连出现《哪吒2》、DeepSeek、宇树机器人等现象级事件，提振了市场对中国科技创新与经济复苏的信心，“中国资产重估”预期升温，吸引资本回流，支撑了人民币汇率。

政府对外部新一轮打压遏制有预判、有预案。去年年底，中央经济工作会议明确把防范化解外部冲击列为2025年经济工作的总体要求，而且做了全面部署。受中美经贸摩擦升级的影响，A股出现一定剧烈震荡，4月8日推出中国版平准基金迅速稳定A股与市场预期。5月7日，“一行一会一局”联合推出增量金融政策，强化政策协调，应对关税冲击。此外，汇率中间价也在关键时点释放出维稳信号，引导汇市预期趋稳。

二、人民币汇率未来走势的四大支撑逻辑

尽管特朗普第一任期的关税战曾将人民币从6.28贬至7.2元，不少机构预测其极限施压将引发人民币大幅贬值，但当前人民币汇率反而具备四方面支撑力量：

一是特朗普关税反噬美国经济。美国前财长耶伦称，特朗普关税是一种“自残式”政策，恐导致经济衰退。IMF与高盛近期均下调了中美经济增长预期，其中美国降幅更大。若美国经济放缓、失业上升，美联储大概率将重启降息。考虑到其降息空间更大（通常为25个基点甚至更高），这将削弱美元、支撑人民币。

二是美元信用危机仍未解除。尽管特朗普在宣布“差额对等关税”后立场略有松动，但仍不断释放关税威胁，继续冲击多边贸易体系。由于关税限制美元通过贸易逆差输出流动性，市场对美元资产的信心受挫。叠加对美联储独立性的干预和资本管制传闻，美元面临持续下行压力。

三是中美经贸对话重启释放积极信号。5月7日，中美宣布将在瑞士举行财长级会谈，标志着经贸关系从对抗走向对话，虽过程曲折，但有助于缓解市场紧张情绪，阶段性利好人民币汇率。

四是中国政策储备充足，有效稳定市场预期。面对外部冲击，中国政府早有预判和应对，年初已将“防范外部风险”列入工作重点。随着新一轮金融和宏观政策陆续出台，人民币汇率的政策支撑正不断增强。

自2022年以来，人民币汇率呈“短涨长跌”走势，市场形成了较强的单边预期。如今形势正发生变化，双向波动的可能性正在增强，主要基于两方面支撑。一方面，中美经济周期与货币政策分化正趋于收敛。人民币贬值长期被归因于中美利差“倒挂”，但本质是两国经济状态的不同：美国正产出缺口，经济过热，美联储持续加息缩表，抗通胀；中国负产出缺口，经济偏弱，央行降准降息，稳增长。随着美国经济因特朗普新政面临放缓甚至衰退风险，美联储或将继续降息，其政策空间明显大于中国，若重启零利率或量化宽松，将对人民币形成明显支撑。

另一方面，市场主体资产负债币种结构正面临调整。过去单边预期下，企业和家庭普遍增持美元资产、增加本币负债。根据国家外汇局数据，截至去年底，民间对外净负债仅1598亿美元，创历史新低，显示已积累大量外汇资产。一旦汇率转为双向波动，市场结汇意愿将增强，外汇头寸会自然收缩。例如，2023年三季度人民币阶段性升值，银行结售汇从连续13个月逆差转为连续3个月顺差，部分受益于市场结汇动机增强、持汇意愿减弱。类似近期新台币升值也反映出机构对冲美元资产的行为。

三、企业层面汇率风险的应对建议

在当前汇率环境下，企业必须强化“风险中性”意识。尽管前述因素在一定程度上利好人民币，但不可忽视的是，不确定性本身就是最大的确定性。美国经济可能展现出超预期的韧性，中美经贸磋商也并非一帆风顺，谈判过程复杂且充满反复。同时，关税对中国经济的实际冲击尚难准确评估，一旦超预期，也可能对人民币汇率带来反向压力。因此，企业应避免单边押注人民币升贬，而应立足主业，强化风险中性意识，做好汇率波动的应对准备。

在操作层面，企业可以通过多种手段进行汇率风险管理。第一，采取自然对冲策略，即通过匹配外汇收入与支出实现收支相抵，降低汇率暴露程度；第二，推动结算币种多元化。在有议价能力的情形下，尽可能推动使用人民币计价与结算，同时在美元不确定性上升的背景下，适度增加非美元币种的使用；第三，合理运用外汇衍生品工具，包括远期、掉期、期权等，对冲可能的汇率波动。尽管当前中美利率“倒挂”可能导致远期结汇价格看起来“不划算”，但衍生工具的核心价值在于将不确定的汇率风险转化为确定的财务成本，有助于企业锁定预算、稳定运营。

汇率风险管理是专业性极强的工作，企业应聚焦自身主业，避免盲目押注汇率走势。即使是专业金融机构，也难以做到每次都“低买高卖”。正如一则笑谈所说，“在风险可控情况下实现低买高卖”，但真正做到却殊为不易。汇率风险管理重在理性、防御、稳健，应成为企业涉外经营中的常态化策略。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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