利润暴跌，股价反涨，蒙牛怎么了？丨氪金·大消费

作者 |陈思竹

编辑 |谢芸子

“2024年（蒙牛）卖得不好，一年下来大概亏了十万。”

张成是蒙牛北方某城市的代理商，问及去年的经营情况，他对36氪如此感慨。且在他的感知中，进入2025年以后，蒙牛液态奶的销售情况依旧不理想，“动销太慢，生意越来越难干。”

某种程度上，张成的难题也反映出当下蒙牛乳业所面对的困境。3月26日，蒙牛发布财报，2024年营收886.75亿元，同比下滑10.1%；归母净利润仅1.05亿元，同比下滑97.8%。

图片截自蒙牛财报

不过，虽然利润暴跌，资本市场对于蒙牛仍持乐观态度。财报发布次日，蒙牛盘中一度涨超8%，截至当日收盘涨超5%。随后几天，蒙牛整体股价虽有波动，但整体仍保持增长态势。

有分析认为，蒙牛本次的利润大跌，主要源于商誉减值。这对蒙牛的实质业务发展和经营并无影响。

蒙牛财报显示，在上一财年，其对贝拉米、现代牧业两大子公司“减值拨备”，两项合计影响净利润43.3亿元。然而，一个不能忽视的事实是，蒙牛的液态奶业务也因“供需矛盾凸显”而不容乐观。2024年，蒙牛液态奶业务达到730.66亿元，同比下滑10.97%。

好的方面是，蒙牛正积极推动库存的改良，并希望发展新品类，同时拓宽渠道。另一方面，近期一系列关于生育补贴的利好政策，也为蒙牛等乳企带来了利好空间。

政策支持下，被视为蒙牛“短板”的奶粉业务是否有新机会？减负完成后，蒙牛又将何时实现曾经设下的“双千亿”目标？

出清“历史包袱”

蒙牛一次性计提近50亿元的商誉资产，是为曾经的“大手笔”买单。

2016年，时任蒙牛CEO的卢敏放提出“狼性文化”，并设立在2020年实现销售破千亿、市值破千亿的目标。此后，蒙牛进入高速扩张时代，先后收购现代牧业、高科奶业、贝拉米、妙可蓝多等品牌。

蒙牛收购各企业时间表，36氪制图

然而，高歌猛进的品牌扩张策略，并未给蒙牛带来真正的第二增长曲线，反而拖累了公司的营收。

以收购婴幼儿奶粉品牌贝拉米为例。在这笔交易之前，2019年6月，蒙牛刚宣布以40亿元出售“优质资产”君乐宝。业内始终有声音称，出售君乐宝并非蒙牛本意。但无论如何，君乐宝的单飞，不仅让蒙牛的奶粉短板变得更短，也意味着，蒙牛用数年时光为自己培育了一个强有力的竞争对手。

随即，蒙牛宣布以78.6亿港元，溢价收购贝拉米，以期填补君乐宝的空缺。只不过，市场对这笔收购始终有争议，原因更多聚焦在贝拉米始终未获得中国的奶粉配方注册，只能通过跨境电商进入中国市场。

事实也证明，这笔收购为蒙牛未来的发展埋下了一个大坑。

36氪查询贝拉米天猫旗舰店，发现该门店仅有4款奶粉在售，其余皆为各类米粉、儿童辅食产品。财报数据也表明，蒙牛的收购并未挽救贝拉米的营收。2020年，贝拉米为蒙牛贡献收入为10.3亿元，而在被收购前的2018年，其营收约为16亿元。

2021年，蒙牛不再单独披露贝拉米的营收，从这一年起，蒙牛开始对贝拉米计提商誉减值。财报数据显示，在上一年度，蒙牛奶粉业务的营收仅剩33.2亿元，这近乎是5年前的一半。

近三年蒙牛各业务营收表，36氪制图

而在奶粉业务一蹶不振的同时，现代牧业的情况也并不乐观。

2023年以来，国内原奶市场阶段性过剩，牧场企业面临着同一个难题——规模越做越大，利润却越来越少。2024年，现代牧业净亏损14.17亿元，同比减少908.84%。

在独立乳业分析师宋亮看来，蒙牛需要减负与纠错，一次性解决贝拉米与现代牧业的问题也能为蒙牛的改革打下良好的开局。

他也强调，蒙牛真正存在商誉风险的品类已经不多，未来仍将面临乳品市场持续收缩的现实。

为了缓解压力，新上任的总裁高飞对蒙牛进行了改革，在帮助经销商疏导库存的同时，也进行裁员、削减广告费等降本节流的措施。然而，据张成观察，这一系列措施仍未获得成效。“实际经营中，压货、串货的情况仍然很多。从具体销售情况看，表现良好的也就只有特仑苏。”

生育补贴，蒙牛们的新机会？

可以肯定的是，甩掉历史包袱，有利于蒙牛各业务线的调整与优化。在“减重”的阵痛期后，若想达成“双千亿”目标，蒙牛仍需找到可支撑业绩的第二增长曲线。

其中，奶粉业务仍被寄予厚望。

宋亮认为，尽管人口增长率在下降，但奶粉仍然是乳品行业中毛利较高的业务，也是乳企切入全家功能营养赛道的起点。

高飞也在财报会上解释，剔除贝拉米减值影响后，蒙牛的奶粉业务仍有盈利。

2025年春节期间，蒙牛与《哪吒2》建立深度合作，其联动产品包括蒙牛旗下的婴幼儿配方奶粉瑞哺恩。2022年，蒙牛瑞哺恩也取得了“母源MLCT+新型OPO”的专利亲和配方。

与此同时，贝拉米也在加快推出新国标产品，并于去年8月推出了“有机儿童高钙成长奶粉”和“诺瑞儿婴幼儿奶粉”两大新品。彼时，蒙牛副总裁闫志远表态，“细分增长、专注精耕”是奶粉行业决胜的关键，贝拉米仍有机会。

在智研咨询高级分析师陆宝英看来，蒙牛在产业协同方面具有优势，可以通过规模采购降低乳清蛋白等进口原料成本波动的风险，从而保障奶粉生产的稳定性。

当然，陆宝英也强调，奶粉市场高度竞争的情况下，品牌集中度也在提高，飞鹤、伊利、A2等企业均保持快速增长。这也意味着，蒙牛奶粉业务的成长空间正在被挤压。

宋亮则表示，相较于婴幼儿奶粉，蒙牛的成人奶粉表现出色。“当体量达到一定规模，成人奶粉一定会是蒙牛整个奶粉板块的重要的营收和利润支撑点。”

实际上，包括蒙牛在内的乳企，或将再度迎来政策红利。

3月以来，包括呼和浩特、长沙、济南、深圳等多地推出育儿补贴细则，年度补贴金额在万元以上。利好政策下，乳企们陆续跟进。其中，蒙牛为三孩家庭提供18万元现金支持，飞鹤投入12亿元覆盖孕期家庭，伊利则推出“16亿补贴+全周期服务”的组合拳。

国泰海通证券认为，近期多地推出生育补贴细则以及部分乳企自发提出生育补贴计划，将有望推动奶粉、液奶等品类景气度的修复，加速原奶行业供需缺口的收敛。

二级市场上，呼和浩特推出生育补贴政策的次日，A股乳业板块上涨超10%，港股乳业指数上涨超7%。

此外值得关注的是，进入2025年以来，在历经数年的奶价下跌、供需失衡后，整个行业已呈现好转的态势。在宋亮此前的预期中，包括蒙牛在内的乳企，将不需再大量喷粉消耗奶源，2025年的原奶供需有望趋于平衡。对于正处于调整期的蒙牛，外部环境以及政策端的向好，也是亟须把握的、能够重新起跳的机会。

（文中张成为化名）

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