北京
来源：债券人 光大固收
1、静待DR007向OMO回归
在《“适时降准降息”对债市有何影响？——2025年4月25日利率债观察》中，我们曾判断“当前债券收益率正处于上行空间相对较小、下行概率相对较大的状态，投资者可以较今年一季度乐观一些”。4月30日，10Y和30Y国债收益率已分别较4月25日下行了3.6bp和10.4bp，这与我们的判断一致。
在该篇报告中，我们也曾指出“在不远的未来DR007终将稳健回落至OMO利率附近”。报告发布后，较多投资者对我们的判断表示质疑，认为DR007很难进一步下行。
现阶段，人民银行主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率。7D OMO利率是当前的政策利率，DR是我国货币市场的基准利率。
从实证上看，自2018年以来的大多数时段DR007皆是以7D OMO利率为中枢平稳运行的。当然，在一些极端情况下DR007也是会阶段性偏离7D OMO利率的。例如，2020年和2022年我国经济运行受到疫情的影响较大，为了引导金融机构向实体经济提供更多的、更低成本的信贷资金，人民银行阶段性地将银行体系流动性呵护在更偏充裕的状态，其结果是DR007一度形成了相对于7D OMO利率的“负偏离”。再如，今年一季度，为了遏制债券收益率的过快下行以及相伴生的“羊群效应”和不理性交易行为，人民银行科学引导DR007上行，也就形成了DR007相对于7D OMO利率的“正偏离”。
从理论上讲，市场基准利率以政策利率为中枢运行既是健全市场化利率调控机制的应有之义，也是内嵌于“牵OMO利率之一发而带动各市场利率全身”的必然选择。（注：相关讨论烦请参见我们的报告《论DR007的属性及其取舍——2025年1月9日利率债观察》。）因此，无论是“正偏离”还是“负偏离”注定皆是阶段性的。2020年和2022年的“负偏离”只持续了几个月的时间，此后便又回到了以政策利率为中枢运行的状态。所以说，即便没有美国加征高额关税等事件，今年一季度以来的“正偏离”亦将向常态回归，而4月份相关事件的出现加速了这一过程的到来。（注：4月DR007已出现了较为明显的回落，且4月末资金市场较3月末平稳得多。）
部分投资者认为，大行对融出资金的定价严重制约了DR007向OMO利率的回归。我们认为，伴随着银行体系流动性的进一步充裕，大行融出资金的利率亦会下行。也有较多投资者担心，DR007的下行无法有效向CD利率传导。我们认为，CD利率仍有下行的空间。事实上，DR007的下行在一定程度上也是为了引导CD等利率的降低，毕竟CD是银行重要的主动负债工具，其利率的高低不仅影响到银行发放贷款的数量和价格，还影响到银行的净息差。
在《曲线长端上行的空间已不大——2025年3月11日利率债观察》中我们曾阐释：调控者在引导资金利率下行的过程中宜采用“软着陆”、“渐进式”的策略，这样有助于投资者对货币政策形成稳定的预期。当前我们依然坚持上述观点。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
本文源自：券商研报精选
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