高瑞东：关税滞胀效应显现，美国经济增速转负

高瑞东 周欣平（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2025年4月30日，美国经济分析局公布2025年一季度GDP数据初值：

【1】一季度实际GDP年化季率初值-0.3%，预期+0.3%，前值+2.4%；

【2】一季度实际个人消费支出季率初值+1.8%，预期+1.2%，前值+4.0%；

【3】一季度核心PCE物价指数年化季率初值+3.5%，预期+3.5%，前值+2.6%。

市场反应：

2025年4月30日，美股股指表现分化，道指、标普500分别上涨0.3%、0.1%，纳斯达克指数下跌0.1%。10年期国债收益率下行2个bp至4.17%，2年期国债收益率下行5个bp至3.60%。

核心观点：

美国一季度GDP环比增速转负，消费环比增速回落，显示关税扰动下美国经济明显承压，库存与出口的变化也同样反映了关税冲击。一方面，一季度美国消费转弱，个人消费环比折年率为+1.8%，低于前值的+4.0%，显示经济动能放缓。另一方面，一季度美国投资与出口的变化也显著反映了关税冲击，美国厂商“抢进口”导致净出口拖累GDP增速4.8个百分点，但美国厂商同样加快了补库节奏，库存变动拉动投资增速明显抬升，一季度私人投资环比折年率为+21.9%，高于前值的-5.6%，拉动GDP正增3.6个百分点，部分对冲了出口压力。

从降息角度来看，美国经济增速转负，但物价指数回升，“滞”与“胀”组合放大美联储决策压力，美联储降息路径或需依赖4月经济数据。一季度经济数据中，GDP环比折年率转负为-0.3%，但核心PCE物价指数年化季率升至+3.5%，经济的“滞”与“胀”组合，以及贸易政策的不确定性，短期内美联储或继续保持观望，尚需等待4月的经济数据，以判断大规模的对等关税对美国经济的实际影响。CME Fedwatch工具显示，美国经济数据公布后，市场预期美联储在2025年降息的次数为4次，首次降息时点为6月，概率为60.6%。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变；国际贸易摩擦加剧。

一、2025年一季度美国经济增速回落，关税扰动放大美国经济滞胀风险

美国2025年一季度消费环比增速回落，特别是关税扰动下美国厂商“抢进口”大幅拖累GDP增速，导致GDP环比折年率转负。2025年一季度，美国GDP环比折年率录得-0.3%，低于预期的+0.3%，前值为+2.4%。

（1）消费方面，受关税影响，一季度美国消费者信心指数逐月回落，相应地消费表现转弱。2025年一季度，美国个人消费支出环比折年率为+1.8%，高于预期的+1.2%，但低于前值的+4.0%。展望看，近期美国消费者信心回落指向消费端承压，2025年二季度美国消费或有持续转弱风险。

（2）投资方面，关税预期下，一季度美国厂商加快补库节奏，库存变动拉动投资增速明显抬升。2025年一季度，受关税影响，美国厂商加快“抢进口”，一季度私人存货拉动GDP正增2.3个百分点。除库存外，受益于2024年四季度较低的基数，非住宅投资环比增速转正，其中，设备投资环比折年率为+22.5%，大幅高于前值的-8.7%，一定程度上反映了关税扰动下，有部分厂商增加了设备采购。

（3）净出口方面，特朗普“贸易摩擦”重启带来的“抢进口”效应，使得美国进口增速跃升，明显拖累GDP增速。2025年一季度为规避对等关税在4月实施的政策风险，美国厂商加快进口，进口环比折年率大幅升至+41.3%，其中商品进口环比折年率跃升至+50.9%，在一季度美国厂商大幅采购后，“抢进口”效应导致净出口拖累GDP增速4.8个百分点。

从降息角度来看，美国经济增速转负，但物价指数回升，“滞”与“胀”组合放大美联储决策压力，美联储降息路径或需依赖4月经济数据。一季度经济数据中，GDP环比折年率转负为-0.3%，但核心PCE物价指数年化季率升至+3.5%，经济的“滞”与“胀”组合，以及贸易政策的不确定性，短期内美联储或继续保持观望，尚需等待4月的经济数据，以判断大规模的对等关税对美国经济的实际影响。

经济数据公布后，CME Fedwatch工具显示，市场预期最早于2025年6月降息25个BP，概率为60.6%，第二次降息时点为7月，概率为53.1%，全年累计降息4次。

二、消费：关税扰动下，美国消费市场转弱

2025年一季度美国消费支出环比增速回落，消费市场转弱。2025年一季度美国个人消费支出环比折年率为+1.8%，大幅低于前值的+4.0%。其中，耐用品、非耐用品消费环比折年率分别为-3.4%、+2.7%，分别低于前值的+12.4%、+3.1%；服务消费环比折年率为+2.4%，低于前值的+3.0%。

（1）商品消费：汽车、家具家电以及休闲用品消费偏弱

2025年一季度耐用品消费环比折年率为-3.4%，分项看，关税扰动下，美国消费者减少了非必需品的消费，汽车及部件（-11.1%，数值指环比折年率，下同）消费明显转冷，家具家电、休闲用品消费环比折年率为+1.5%、+2.5%，低于前值的+5.4%、+13.9%。非耐用品消费环比折年率为+2.7%，其中服饰消费维持韧性（+6.7%），石油及能源消费环比折年率为+4.5%，高于前值的-1.9%，或是受一季度国际油价回升影响，2025年一季度OPEC油价均值为76.77美元/桶，高于2024年四季度的73.53美元/桶。

（2）服务消费：维持相对韧性，医疗、交通、娱乐服务表现较好

2025年一季度服务消费维持相对韧性，环比折年率为+2.4%，前值为+3.0%。分项来看，服务消费主要由交通（+5.3%）、娱乐（+4.7%）、医疗（+4.1%）支撑，食品与住宿（-2.2%）表现相对偏弱。

三、投资：关税预期下，美国厂商加快补库节奏，投资增速明显抬升

非住宅投资环比增速回升，美国厂商加快补库节奏，投资增速明显抬升。2025年一季度私人投资环比折年率为+21.9%，高于前值的-5.6%，拉动GDP正增3.6个百分点。分项来看，非住宅投资环比折年率由前值的-3.0%升至+9.8%，其中建筑、设备、知识产权投资环比折年率分别为+0.4%、+22.5%和+4.1%，但住宅投资环比折年率由前值的+5.5%降至+1.3%；私人存货变动额较前值明显增加，拉动GDP正增2.3个百分点。

（1）住宅投资：关税扰动下，利率环境出现大幅波动，住宅投资环比增速回落

从利率水平看，自特朗普胜选以来，美债利率一度出现大幅波动，2025年一季度美国30年期房贷利率均值为6.83%，高于2024年四季度6.63%的均值。考虑到利率水平的重新走高，将抑制居民购房意愿，导致2025年一季度美国住宅投资环比折年率由前值的+5.5%降至+1.3%。

（2）非住宅投资：设备投资环比增速明显回升，知识产权投资维持韧性，建筑投资转弱

建筑投资：建筑投资环比正增，2025年一季度环比折年率为+0.4%，但低于前值的+2.9%。一季度以来，在特朗普关税政策扰动下，企业投资意愿更偏谨慎，对制造业建筑开支形成抑制。

设备投资：设备投资环比折年率为+22.5%，大幅高于前值的-8.7%，一定程度上或反映了关税扰动下，有部分厂商增加了设备采购。其中信息处理设备、运输设备投资环比折年率分别为+69.3%、+13.2%，工业设备投资环比折年率为 -1.4%。

知识产权投资：2025年一季度知识产权投资环比折年率为+4.1%，前值为-0.5%，维持一定韧性。

（3）库存：美国厂商加快补库节奏，成为一季度GDP的主要贡献项

2025年一季度，受关税影响，美国厂商加快“抢进口”，一季度私人存货增加1401亿美元，远高于前值的增89亿美元，拉动GDP正增2.3个百分点。展望来看，考虑到特朗普对等关税政策已经落地，美国厂商的“抢进口”或告一段落，以及关税政策落地后放大美国企业的供给侧压力，预计后续私人存货表现将转弱。

四、净出口：美国进口增速跃升，明显拖累GDP增速

2025年一季度，特朗普“贸易摩擦”重启带来的“抢进口”效应，使得美国进口增速跃升，明显拖累GDP增速。2025年一季度进口环比折年率为+41.3%（前值-1.9%），商品、服务进口环比折年率分别为+50.9%、+8.6%；出口环比折年率为+1.8%（前值-0.2%），其中，商品、服务出口环比折年率分别为+3.2%、-0.7%。

其中，分国别来看，2025年1月以来，美国自中国进口金额同比增速有所波动，1至2月分别录得+16.3%、-0.8%。分商品来看，中间品是美国进口的主要支撑项，出口增长则主要由资本品（含电气、医疗、航空设备等）推动。

五、风险提示

俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国经济超预期回落，国际贸易摩擦加剧。