鹰觅眼｜深铁的“万科行动”打出了第一枪

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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

当下，房企接二连三的业绩会还在持续，而里面没有了万科的身影。当年，郁亮率领一众高管在业绩会上指点江山、金句频出的名场面，将永远定格在历史中了。未来，万科的身影会和深铁深深地重叠在一起。

最近，取代郁亮位置的辛杰露面了，这是他自万科年前那波人事大换防后第一次出现在公众场合。4月18日，辛杰出席了在深圳召开的“2025中国前海・时代产业联盟启幕大会”，还发表了讲话。不过，他这次代表的是深铁，万科只是背后一个隐形的注脚。而在几年前，两家企业的角色地位还是相反的。

最近，万科除了发年报和季报，在消息面上一直处于真空状态。但是，万科的残局，始终是深铁和辛杰头上最大的阴霾。

当下的房地产市场看似温吞粘稠，然而各大房企的暗中角力已经拉开了帷幕，这从年初它们密集换防核心高管就能看出来，一场贴身肉搏已箭在弦上。在这种局面下，深铁对万科不可能没有作为，实际上，那份史上最烂年报和刚发的季报已经发出了明确的信号。

●提纯

万科在2018年喊出了“活下去”的口号，却在此后数年依然策马狂飙。实际上，万宝之争后，万科在重大战略上的来回漂移，是导致大溃退的重要原因之一。

2018年之后，万科即便继续狂飙，如果聚焦在核心城市和区域也许能躲过一劫，但致命的是，它还布局到了众多非核心区域的三四线城市。这些城市的房价在2021年之后全都走上了大跌之路。

举个例子来看看这些三四线项目有多惨烈。2021年6月，万科联合体以8.35亿在南昌新建区拿下一块地，后来案名叫联发万科四季光年。这个被万科并表的项目，拿地楼面价为10355元/平米。

后面发生的事，证明了这块地拿得有多荒唐。这个项目是2021年6月拿的，才过了5个月，到当年11月底第一次开盘就亏钱卖了。公开信息显示，四季光年第一次开盘均价为11000元/平米，算上建安成本，大致估算每平米赔了3000元。截至2024年末，这个项目卖了三年，还有40%的存货，而当下均价已经降到了6700元/平米，比开盘时还下跌了39%。

在万科布局里，这种位于三四线城市的库存项目还有很多，现在只有减值一个命运。

在财务处理上，减值是也一个主观随意性比较强的项目。之前，在这方面万科操作得相当保守。公开数据显示，在存货减值上，从2021年到2023年分别只有35亿、5亿和35亿；信用减值就更可怜了，分别为3亿、5亿和4亿。

这一保守操作，让万科在2021年以来的三年业绩始终处于行业佼佼者地位。公开信息显示，从2021年到2023年，万科净利润分别为381亿、376亿和205亿。直到2024年中期，万科不得已加大了减值力度，一下就出现了亏损85亿的业绩。

今年初，深铁一上场，马上不一样了。深铁一上来就对减值动了大手术，猛烈程度让人瞠目结舌。首先，在存货减值上，2024年是72亿，而2023年才35亿，前者是后者的一倍多；其次是信用减值，2023年只有4亿，而2024年突然爆到了264亿。就是这个信用减值，直接将万科业绩彻底拉爆，导致整体净亏损487亿。

上图来源于万科2024年年报

由上图可以看到，其他应收款是信用减值的主要来源，2023年这一项减值只有不到6000万，而2024年直接干到了258亿。

这种凶悍的操盘力度肯定不是随机选择，实际上明确表达了深铁对万科的意图，那就是不再遮掩，最大程度出清万科的问题资产。由此可以判断，接下来，深铁还会铁血处置万科遗留问题，哪怕短期内自己遭受重大损失也在所不惜。

有人判断，万科这次大减值之后就会轻装上阵了，但鹰觅君并不认同这一观点。仅从其他应收账款这一项来看，万科短期内依然压力山大。

万科的其他应收款，主要来源于对并表合作方和合联营企业的借款，这几年经济形势下滑，这些钱回收起来非常艰难。从下图可以看出，万科三年以上的其他应收款所占比例，在总额中占到了36%，就算这次计提了200多亿坏账准备，还有600多亿趴在账上，这些都是拖累未来的“隐形炸弹”。

上图来源于万科2024年年报

如果深铁继续保持彪悍的作风，对于这些很可能成为坏账的借款，后期还会进行大手笔剥离。

万科刚刚发布的2025年一季报，印证了鹰觅君的推测。报告显示，万科在今年一季度的投资亏损就达到了22亿，而去年全年亏损是29亿，第一个季度就达到了去年全年的76%，而之前两三年，这一项始终处于“赢利”的状态，由此可见去粕存精的猛烈程度。

万科多年来的对外投资，现在是一滩浑水，里面除了地产、商业、物流等已知业务，还投资了一些非主业公司。这些公司层层嵌套，纷乱复杂。在2024年年报里，万科自己说，这些投资也是导致业绩巨亏的一个原因。现在，深铁一上来，就向这些投资发起了猛攻。

我们可能都低估了深铁。之前很多人觉得，深铁接管万科这个烂摊子后，大概率会走出稳住-拖延-温水煮青蛙这一类节奏，而实际上它的杀伐果断超出了大部分人的预期。

●深意

今年初深铁接管万科，有观点质疑深铁的能力，认为一群非专业干地产的人代替了专业干地产的人，因此怀疑万科重整山河的可能性。表面上看，好像确实是这样，但还是需要仔细研究一下万科面临的具体困境。

万科从2023年下半年开始显露危机信号，到2024年越来越体力不支，现金流状况持续恶化。

2024年年报数据显示，在有息负债中，一年内到期的有息负债为1583亿元，占比为 43.8%；一年以上有息负债 2,030亿元，占比为 56.2%。一年内到期债务占比很高，而万科持有货币资金只有 882 亿元，现金短债比只有0.56，而在2023年，这一比率还有0.6，情况越来越凶险了。

万科要缓解现金流压力，保全自己的基本面不坍塌，最重要的一个通道就是融资，借新债还旧债。2024年，万科努力维持不爆雷，对应的是，它的有息负债规模不仅没降，反而还在膨胀。年报数据显示，2023年公司有息负债规模是3200亿，到了2024年则成了3613亿，一年增加了400多亿。

接下来，如果万科想继续保持融资畅通，就需要有优质资产去抵押或质押，而这一年来万科的优质资产已经卖得差不多了。就在这个关键时候，深铁入局了，它到来最大的意义就是给万科增信和背书，保持融资畅通，甚至直接给万科借钱，来解决还债的燃眉之急。

实际上，深铁正是怎么做的。今年2月，深铁刚接管万科不久，就分两笔向万科提供了合计 70 亿元的股东借款，用于后者偿还债券本息，而且借款利率低于公司从金融机构获得的融资利率，抵质押率高于市场惯例水平。

并且，这种帮扶还在继续。万科刚发布的一季报透露，深铁拟向万科提供33亿元股东借款，借款利率2.34%，远低于全国银行间同业拆借的1年期贷款市场报价利率(LPR)，用于偿还万科的公开债务。

去年以来，深铁集团已通过大宗交易、REITs认购、股东借款等多种方式帮扶万科。今年初的全面接管，其实是换了另一种更直接的方式来扶持万科。同时，这也是不得已采取的行动。

当年万宝大战前后，深铁花了663亿获得了万科29.38%的股份。万科的盈亏直接关系着深铁的业绩和现金流表现。年报信息显示，2024年深铁亏损了334.6亿元，主要原因是对万科的长期股权投资确认投资亏损，并计提了投资减值损失。

需要注意的是，深铁虽然持有万科29.38%的股份，但一直没有控股万科并进行并表，万科始终属于深铁的联营企业。这涉及到当年深铁入局的初心，给予万科原管理层充分的自主空间来壮大企业。

如今万科陷入困境，前者作为深铁的联营企业，实际上深铁没有必然的义务来接手万科，如果不是为了给万科增信和保全自己的投资，实在想不出还有什么理由这么做。至于未来万科度过危机后的具体管理，估计深铁应该会有自己的打算。年前祝九胜辞职后，万科总裁兼首席执行官这一职位到现在一直处于空悬状态。

●棘手

深铁能给万科增信，助力融资和还债，但万科要想重新崛起，还是得靠自身的地产开发业务，但目前来看这是最大的问题。

年报数据显示，2024年万科实现合同销售额2460亿元，同比下降34.6%。而同期全国新房销售额仅同比下跌了17%。万科和全国水平相比要惨烈得多。

到了今年一季度，情况依然没有改观。季报数据显示，万科一季度实现合同销售额350亿，同比下跌了40%；而今年同期，全国新房市场销售额仅同比下跌了2.1%。

销售不尽如人意的原因，没钱继续拿地是主因。过去一年来，万科几乎没出现在主流市场的土拍市场，离开了核心城市和区域的土地市场，也就离开了能带来理想战绩的源头。另外，去年以来，万科流动性危机和高管被举报事件在市场上不断发酵，给公司信任度、产品形象和美誉度带来了巨大冲击。

此外，商业运营也处于萎缩的状态。2024年年报显示，万科商业运营包括印力共实现营业收入 88.9亿元，同比下降 2.5%。而同期，其他同行的商业运营收入基本都在正增长，龙湖为135亿元，同比增长5%‌‌；新城控股为128亿元‌，同比增长13.1%‌。

2023年下半年以来，万科不断出售大宗资产来换取流动性，包括商业、办公、酒店、公寓等等。目前来看，一些优质资产被不断出售后，对商业板块的影响开始显现了。

可能还有些事情不像表面上那么简单。万宝大战之后，万科在经营上开始变得玄妙，红色崛起这种“怪胎公司”的出现，透露出了日常运营的复杂性。后期问题一旦浮现出来，都是对深铁的考验。

拯救万科可能会比想象得艰难而复杂，但深铁显然也是有备而来，带着充足的弹药，拿着锋利的手术刀，背后站着深圳国资委。

最后说一句，你可以怀疑一个内部人控制的万科，但或许应该相信一个属于深圳的万科。房地产市场环境复杂多变，我们边走边看吧。

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