获高盛、大摩买入的乳业 “小而美” ，现金占比 76%，盈利能力吊打伊利！

今年无疑是扩内需之年，消费类企业值得关注。

最近注意到一家市值仅37亿的阳光乳业，22年在市场低迷的环境下上市，上市首月股价暴涨1.8倍，此外它财报相对干净，盈利能力竟然比乳企龙头伊利股份还要好，毛利率、净利率分别高达37.9%、22%，远高于区域性乳企平均净利率水平，总结起来就是小而“美”，而且公司76%的资产都是灵活可动用资金，当前37亿市值中就包含11.4人民币，如果与部分乳企比较利润和市值规模，阳光乳业的市值似乎还有很大提升空间。

但，既有亮点，也有槽点。

主营业务分析

阳光乳业，1956年成立，是一家中华老字号品牌，2022年在深交所主板上市，作为一家扎根江西的区域乳企，公司集乳制品、乳饮料研产销以及牧草种植、奶牛养殖于一体，奶源能做到30%以上的自给自足，同时，公司以低温乳品（液态奶）为特色，通过每日新鲜配送的方式，主打送奶上门，95%的收入都由江西省内城市贡献。

国内乳制品行业近年来一直维持着“两超多强”的竞争格局，近年来，两超伊利、蒙牛不仅开始进行全国性扩张，从奶源到奶粉、再到低温奶、奶酪等细分领域也展开全面竞争态势，区域性乳企则属于群雄割据，面对巨头竞争，各家企业也是要使出独门特色进行差异化竞争。

根据2023年乳制品行业数据，伊利、蒙牛、光明分别为30.2%、25.9%、10.1%，其余的份额则为区域性乳企瓜分。

在区域性乳企中，同样以低温鲜奶、低温特色酸奶产品为主，按收入规模从大到小排序的企业依次是光明乳业、三元股份、新乳业，阳光乳业只有区区5亿左右的收入规模。

基于此，阳光乳业采取的是“新鲜战略”和“区域深耕”策略，深耕江西大本营，同时还力图辐射中部区域。

对于乳品企业，主要考量包括产品、品牌、供应链、渠道、运营管理这几个方面。

产品方面，收入结构以低温乳制品（包括鲜奶、酸奶系列、乳饮料系等）为主，避开了与大型乳企在常温奶产品上的直接竞争。低温乳制品最新收入占比85.5%，核心卖点是“新鲜、营养成分保留完整”，过去三年公司低温乳制品毛利率保持在45%左右，远高于同期常温乳制品的毛利率和公司综合毛利率。

在新品研发上，公司的产品更迭速度也比较快，每年研发和新上市产品都在10个以上，24年全年，公司研发费用占营收比达3%以上。

品牌方面，主要以“阳光”和“天天阳光”两大核心品牌为主，其他子品牌为辅。

供应链方面，公司有自有奶源基地（长山牧场和嘉牧牧场）和合作自控奶源基地，同时，还与澳亚集团等大型奶源企业合作以保证奶源供应，对冲成本压力，根据公司纪要，计划2025年底，自有牧场力争供给比例达到总需求量的40%左右、成母牛单产保持在11.5吨/年以上；

公司采取以销定产、适当调节库存为辅的生产模式，销售方面则主要通过经销商渠道铺市场，销售占比82.6%，且以送奶上户模式为主，这两年经销模式是同比下滑的，直销模式反而是增长的，未来对学校等这类大客群的拓展也是一项未来的重要看点（合同负债也算是体现之一）。

与常温奶通过商超等大流通渠道扩张不同，公司比较注重本地化经营和与消费者的直接接触。除了送奶上户，公司还加大了新零售业务（品牌零食店渠道）和团购业务（B端）的渠道拓展。

公司的销售网络主要集中在江西省内，最新收入占比95%，但计划辐射湖南、安徽等周边市场。

从毛利率来看，阳光乳业不仅超出全国性乳企伊利股份3个多百分点，更是吊打区域性乳企光明乳业，平均要高出16个百分点。

净利率上，也是分别高于伊利股份、光明乳业12个百分点、18个百分点。

从期间费用率来看，变化趋势跟行业龙头的趋势一致，逐年降低，但总体费用投入力度不及龙头伊利。2024年公司期间费用率为13.2%，伊利股份最近两期则保持在23%左右。

期间费用率的差异主要体现在销售费用投入力度上，最近各期伊利股份平均销售费用率为23.8%，阳光乳业平均销售费用率为14.3%，要高出9.6个百分点，考虑全国性扩张需要在营销上投入力度较大的因素，将区域性乳企光明乳业（上海为主）、新乳业（西南、华东）纳入考虑，只有光明乳业的营销投入高于公司3个百分点。

24年，阳光乳业的销售费用投入力度也是近年来最大，投入增加主要体现在销售人员薪酬同比增长6%，在公司整体员工人均薪酬降低的情况下，只有销售人员提薪，但24年收入规模反而是同比下滑8.9%。

结合公司在2025年一季度合同负债规模达到23年-24年全年的水平的情况，看是否能在25年的收入规模上体现增长。

公司虽然营销投入不及其他公司，但研发投入力度却要平均高出3个百分点。

围绕产品、品牌推广、奶源基地和渠道上，阳光乳业也有自己的规划：对产品进行快速迭代、差异化创新，拓展高附加值产品；加大营销投入以及渠道下沉避开与巨头竞争，提高奶源自给比例到40%等等。

因为小而美，所以从收入及利润规模来看，阳光乳业是最低的，从利润率来看，却是属于领先水平。导致这个差异的原因是公司较高的毛利率、相对较低的期间费用率，尤其是营销投入。

在收入规模最低的情况下，实现高毛利水平也是令人打问号和感叹号。毛利率高达37.9%、净利率高达22%，远高于全国乳制品企业平均净利率水平。

一种解释是，相较于大型乳企追求规模和市场份额，阳光乳业选择区域深耕，专注打造“小而美”。聚焦高毛利的低温乳制品，通过加大研发力度，开发特色产品来保持产品竞争力；同时，推进供应链一体化建设，提高奶源自给率，从源头保障产品品质并控制成本，进而维持较高的毛利率。此外，由于市场定位精准，阳光乳业未盲目进行省外扩张，减少了营销投入，最终实现了较高的利润率。

根据行业信息，2023年，阳光乳业低温乳制品市场份额在全国占比约为1.18%；在江西奶类市场占有率为9.62%，在低温奶市场处于领先地位。

对于阳光乳业来说，江西本地渗透率还有进一步提升的空间，同时也关注公司对周边地区的辐射情况、高附加值产品的创新情况，以及奶源自给比例提高和运营管理带来的降本增效。

财报点评

从资产负债表来看，公司最大的亮点就是资金非常充裕，账上货币资金及定期存款合计11.42亿，占到整个总资产的76%。没有任何银行借款，流动性非常好。

22年5月公司上市时募集的6亿资金，截至目前募投项目进度甚微。

根据公司说法，是考虑到当前产能利用率不足，如果继续推进，将会导致新增大额折旧影响当期利润，结合内外部环境，因此延缓了进度，实际上，在公司当时IPO时，产能利用率是逐年下滑，不足80%，募资扩产，产能如何消化就存在疑问。

从生产性生物资产、固定资产、在建工程变动情况来看，看不出扩产迹象，但公司在2025年一季度合同负债规模达到23年-24年全年的水平，是否意味着在直销模式上有所进展？

从经营表现来看，近几年公司的收入规模保持在5-6亿左右，并没有很大增长，23年-24年较22年有所下滑，与行业趋势较为相符。但利润端的表现不及其他区域性乳企比如新乳业，而且自上市后，公司的归母净利润也是相较于2021年有所下滑，有种上市前突然增长，上市后就开始卸负的迹象。

虽然业绩增速不行，但公司分红依然跟上市时诟病的一样，分红方面就不手软，18年-21年，阳光乳业累计分红超过了同期盈利，22年-24年，最近三年累计分红占到公司利润的38%，74%都进了控股股东及其一致行动人手里。

股价及估值

公司发行价9.46元/股，23年-24年，因为宏观消费需求疲软，乳品、儿童奶酪企业在估值上都有出生人口逐渐减少的因素压制，公司股价表现低迷。

24年大股东多次增持公司股份，增持价在9.9-11.67之间，24年年报期间，高盛、大摩也有增持公司股份，不过总体持股比例不高，25年一季报，大摩继续增持，不过持股比例很小。

今年3月份，呼和浩特发布的生育补贴政策出来，叠加近期促内需政策，市场预期乳制品需求将增加，还是次新股的阳光乳业股价表现强劲。

当前滚动市盈率33倍，处于46%的历史分位值，与行业当前中位估值水平相近。

对于阳光乳业，我的看法是短期因为政策及经济复苏预期具备一定估值修复空间，但业绩成长性略显不足。此外，股价弹性上，可能因为25年5月20日，公司有72.74%的股份解禁后将会减少。

中长期，如果公司模仿区域性乳企新乳业进行并购整合，提升奶源自给率和高端产品品类，江西本土进一步深耕及省外市场渗透率提升，则存在翻倍潜力。