解码江苏国信财报，历史最好业绩重塑估值体系

作者|深水财经社 何离

从2024年开始，A股公用事业板块就从被遗忘的角落里突然大火起来，“水电煤气交”公司诞生了一大批牛股，甚至还有一些公用事业股被险资举牌。

那么去年公用板块被爆炒的逻辑究竟是被证实还是证伪呢？随着财报的披露完毕，可以细细观察一些上市公司的业绩表现，让我们对这个板块的价值重新有了认识。

4月25日，江苏的火电龙头江苏国信（002608）交出的2024年年报的确让人眼前一亮，公司以369.33亿元营收、32.38亿元归母净利润，创下上市以来最佳年度业绩。与2023年相比，营收增长6.83%，净利润增速高达73.12%，远超行业平均水平。

另外公司在今年一季度盈利能力继续提升，一季报显示，当季共实现营业收入77.60亿元；归属于母公司股东的净利润8.64亿元，同比增长11.01%。

在“水电煤气交”行业，火电行业曾经是唯一被视为“强周期”的行业，说白了就是看煤炭的脸色吃饭。

但是随着容量电价和长协煤价政策的落实，火电企业将有望实现真正的跨越周期性波动，而与其他纯火电企业不同的是，江苏国信更是拥有“能源+金融”双主业优势，其抗风险韧性已经在过去几年得到反复印证。

A股里电力板块公司数量众多，有些是全国性布局，有些是区域龙头，而江苏国信就是属于后者。

公司深耕国内第二强省江苏，发电业务除了布局江苏外，还在煤炭大省山西省拥有3个坑口电厂，通过雁淮直流直接输往江苏。据测算，公司机组发电量约占江苏省内总发电量的8.5%，区域市场占有率排名前列。

根据年报数据，截至2024年末，公司现有控股装机总容量2048.4万千瓦，其中已投产1642.9万千瓦，在建405.5万千瓦机组， 另还有参股100万千瓦机组在建，数量位居江苏省内首位。

而江苏国信的发电机组的技术标准和环保性能位居国内前列，其最大优势就是容量大、能耗低、效率高，而在火电碳配额日趋收紧的趋势下，发电效率决定着电厂的发展空间。

国泰君安证券发布研究报告称，公用事业绝对估值处于历史低位，特别是2024年以来火电阶段性超额收益突出，容量电价托底、融资成本下降、长协煤锁定成本三大非周期性因素推动行业周期性弱化，火电整体盈利稳定性提升。

从重组完成后，江苏国信就走出了一条几乎完美的高速成长曲线。

其营收从2017年的202.04亿，到2024年已经达到创纪录的369.33亿，增长近一倍。而盈利能力也在2024年创下32.38亿的纪录，成为公司历史上创利最多的一年。

作为江苏国信的核心业务，火电板块在2024年交出了一份堪称“教科书级”的答卷，其中营收贡献占比超97%，成为业绩增长的引擎。更值得关注的是，公司去年的销售毛利率提升至11.41%，成为近四年最高水平。

江苏国信2024年的业绩远远超出市场预期，我们认为主要有下面三个原因：

1、成本红利

“天时”叠加了用电量增长“地利”。

由于生产端持续放量、叠加进口煤高增共振，2024年国内煤价大幅下跌。据国金证券研报数据，去年市场煤价中枢回落了11.4%至856元/吨，长协煤价中枢也同比下行至701元/吨。

据公开数据显示，江苏国信长协煤覆盖率提升至85%，在煤价下行，电价小幅波动的情况下，为公司利润释放赢得空间。

当然对于发电企业来说影响最为深远就是容量电价机制。该政策通过补贴煤电固定成本，显著提升了火电企业盈利稳定性，彻底摆脱“市场煤、计划电”的困局，对于火电企业的估值体系产生了根本影响。

2、区域布局

区域分布“护城河”与先进产能陆续释放。

江苏经济底子扎实，制造业和新兴产业用电量增长稳定。2024年江苏用电量达到8487亿千瓦时，同比增长8.4%，高于全国平均1.5个百分点，江苏区域的高用电需求保障公司火电机组发电利用小时维持高位。

江苏国信江苏省内已投产火电机组主要分布于江苏沿海、沿江一线，采用成本较低的水运，为煤电提供了先天的成本优势。

公司旗下苏晋能源及其控股的三家火电企业位于山西省煤炭资源最为丰富的晋北地区，均为紧邻煤矿建设的坑口电厂，能够保证稳定的煤炭资源供应。

在煤电资源方面，江苏国信将旗下国信能销公司作为能源“一张网” 的平台公司，成为首批省内六家获得双“AAA”认证的售电公司之一。合作电量自2023年度突破200亿大关后，2024年已增至278亿千瓦 时，市场规模位列省内售电公司前六名。

江苏国信超临界/超超临界机组占控股煤机装机总容量比例为86%，部分电厂供电煤耗低至270克/千瓦时。旗下机组均完成了超低排放改造，深度调峰改造负荷率最低至15%，处于全国领先水平。

国金证券预估在2025年内，公司控股在运机组总量将有近25%的增幅。如果加上2026年及之后投运的机组，公司未来装机量增长空间将超过30%。

3、“能源+金融”

“能源+金融”两驾马车齐头并进。

2024年，江苏国信金融板块的江苏信托实现营收31.37亿，同比增长4.44%；实现利润总额30.81亿元，同比增长13.67%，金融板块利润总额占近六成，增量贡献率22.8%，成为名副其实的“第二增长曲线”。

江苏国信旗下江苏信托是江苏银行、利安人寿第一大股东，其中截至2024年末，江苏信托持有江苏银行6.98%股权。

江苏银行近年成为国内发展最强劲的上市城商行，目前其营收和净利润规模已经跃居国内城商行第一位，2024年该行净利润达到318.43亿，同比增长10.76%，江苏信托获得的投资收益达到20.79 亿元，同比增加了5600多万，成为江苏国信最为可观和稳定的利润来源。

经过这几年的政策调整，火电行业业绩波动大的因素已经有效缓解，特别是江苏国信在江苏区域的龙头优势稳固，无论是其发电板块还是金融投资，都是属于现金流充沛的业务。

截至2024年末，江苏国信资产负债率降至52.74%，较2023年下降2.3个百分点；经营性现金流净额达53.9亿元，为近四年最高。

更关键的是，公司货币资金+交易性金融资产达192.67亿元，完全覆盖短期有息负债。

2024年，江苏国信宣布每10股派发现金红利1元，派发现金红利3.78亿（含税），占母公司报表2024年末累计可供分配利润的 60.67%。而我们发现，公司近五年累计分红18.89亿元。

从去年公用事业板块的走强也可以看出，市场对于这类企业的估值体系正在发生变化。

从股价表现看，自2023年以来，公司股价涨幅超过30%，并在日K线走出了一幅“圆弧底”形态，特别是2024年以来，其底部逐级抬高，截至4月25日其市盈率（TTM）只有9倍，而市净率更是只有0.9倍，估值在整个电力行业处于较低水平。

深水财经社认为，虽然江苏国信在煤价、电价机制的理顺，公司彻底改变“靠天吃饭”的困局，业绩稳定性已经大幅提高。

公司将培育和发展新质生产力作为首要任务，以技术创新为支撑，以数字化转型为引擎，深化与江苏新能合作，在新兴领域加大技术储备，不断塑造发展新动能新优势，持续培育增长极。

随着先进煤电产能持续释放，公司分红潜力也在未来打开了空间。

想必分红能力的持续提升与能源业务的加速落地，江苏国信有望迎来“业绩增长+估值提升”的戴维斯双击，成为A股市场“类公用事业”板块的新标杆。

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