海外周策略丨关税政策边际松动，政治局会议释放积极信号

市场回顾

近一周，全球大类资产价格表现来看，股>商品>债。股：美股三大指数在剧烈波动中反弹，标普500周涨4.59%，纳斯达克领涨6.73%，科技股受财报预期提振；欧洲STOXX600涨2.77%，亚洲市场跟随上行，日经225涨2.81%。市场对财报季盈利韧性的乐观情绪叠加美国关税政策边际缓和，推动风险偏好回升。商品：黄金冲高回落，COMEX黄金周跌1.10%，周中创3500美元/盎司新高后受美元反弹拖累；原油延续跌势，OPEC+增产预期与全球供应链担忧压制价格，ICE布油周跌1.55%。债：美国经济放缓预期升温的背景下，长端美债收益率大幅回落，10年期国债收益率收于4.29%。

核心要点

近一周海外宏观层面，美国关税政策出现松动，风险偏好有所回升。美国经济数据疲弱叠加全球供应链中断风险推升通胀预期，引发“滞胀交易”，市场短期仍被政策博弈的噪音笼罩，关注关税谈判进展。

美国关税政策出现明显松动，特朗普政府释放谈判缓和信号。4月2日宣布“对等关税”后，美国股市和债市剧烈震荡，截至4月21日，标普500指数跌近10%。虽然特朗普政府嘴上说不会因市场波动改变政策，但实际行动却给出了不同答案。为了缓和市场恐慌，特朗普宣布暂停实施对等关税90天，还允许部分技术产品享受关税豁免。近期，特朗普表示若中美谈判取得进展，针对特定中国商品的145%惩罚性关税可能大幅降低。这一表态标志着美国关税政策从“全面施压”转向“以战促谈”，背后是美国政府对国内经济和金融市场压力的担忧。股市暴跌导致美国居民投资收益缩水，消费者信心下降，消费支出更加谨慎，另一方面，利率大幅上升将直接增加债务压力，美国政府6月需要为6.5万亿美债进行再融资，高利率将增加政府要承担的利息。从影响来看，关税政策的“可逆性”成为市场博弈新变量。尽管加征关税的行政令已生效，但关税的推迟和部分商品的豁免为谈判留出窗口期。若二季度中美达成部分协议，可能推动风险资产阶段性反弹，但半导体、AI等高科技产业的打压难以逆转，国产替代和自主可控仍是长期趋势；若谈判破裂，145%的惩罚性关税落地或将引发市场恐慌。整体来看，美国关税政策调整给混乱的全球贸易局势带来了转机，若美国能保持这种缓和态度，全球贸易秩序有望逐步回到正轨。但考虑到特朗普政府的政策一向多变，目前的灵活性或是一种战略试探，未来关税政策是否真的会持续宽松，仍存在较大不确定。

美国经济滞胀风险加剧，消费者信心下滑与房地产疲软并存。1）近期公布的美国3月经济数据部分表现强劲，或源于关税生效前的需求前置效应。3月美国耐用品订单环比飙升9.2%，但这一增长主要由运输设备推动，尤其是商用飞机订单激增139%，反映了企业为避免关税而提前下单的行为。若剔除运输类订单，耐用品需求实际持平，表明企业资本开支意愿因政策不确定性而受限。类似现象在消费端也有所体现，3月零售销售受汽车、电子产品拉动而走高，但透支性支出难以持续，未来可能面临需求断崖式下滑。2）美国制造业与服务业动能呈现分化。美国4月Markit制造业PMI意外回升至50.7，主要受关税前订单前置推动，但企业库存高企，新订单指数仍疲软；服务业PMI大幅放缓至51.2，或反映消费需求受通胀挤压，尤其是中低收入群体削减非必需服务支出。服务业占美国GDP比重超70%，制造业短暂回暖难以抵消服务业动能衰减，或预示美国经济下行压力加剧。3）房地产市场的疲软超出预期。美国3月成屋销售环比下降5.9%，库存同比增加20%，但中位房价同比上涨2.8%至40.37万美元，与此同时，30年期抵押贷款利率维持在6.81%高位，反映出高利率环境对购房需求的抑制。整体来看，短期数据波动掩盖了美国经济的结构性疲软，关税前“抢跑”行为可能导致二季度需求回落，加剧美国经济增长下行压力。虽然消费的韧性可能延缓衰退时点，但在关税政策不确定之下，滞胀风险仍在加剧。

港股策略

过去一周，政治局会议释放更积极政策信号，市场信心提振，港股延续反弹态势。恒生指数上涨2.74%、恒生中国企业指数上涨2.32%、恒生科技上涨1.96%。医疗保健业(8.37%)、资讯科技业(5.98%)、工业(3.14%)表现相对较好，电讯业(-2.73%)、必需性消费(-0.29%)、能源业(0.60%)表现相对落后。南向资金合计净卖出3.79亿港元。

➤国内方面，4月政治局会议召开，强化底线思维，突出“主动应对”。4月25日召开的中共中央政治局会议，较往年提前召开时间，凸显中央在中美关税战僵持、全球经济不确定性加剧背景下对经济工作的紧迫关注。会议提出“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，政策基调延续“稳中求进”，但更强调“底线思维”和“超常规逆周期调节”，释放出三大信号。首先，短期灵活性与长期战略定力并存。肯定一季度经济“开门红”的同时，面对外部冲击可能导致出口下滑风险，指出“经济持续回升向好的基础还需进一步稳固”。其次，政策重心转向“四稳”，将“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”列为优先任务，其中“稳就业”位列首位，表明在中美关税冲击下，保民生、防风险的重要性上升。第三，首次明确“国际经贸斗争”定位，将应对美国关税战定义为系统性博弈，强调通过“内需驱动+科技创新”筑牢经济韧性。向后看，短期关注政策落地节奏，若中美关税谈判取得进展，出口压力或阶段性缓解，政策重心或转向存量工具落实；若谈判破裂，增量政策或将加速推出。

➤外部因素来看，美国关税政策出现明显松动，关税不再一味强硬，而是呈现出“威慑”和“谈判工具”双重属性，政策边际缓和直接缓解了全球供应链中断担忧。美国对中国等国家的关税政策直接影响港股上市公司的进出口业务与盈利预期，尤其是出口导向型企业，如纺织、电子制造等行业。另一方面，全球经济增长放缓预期，导致国际资金风险偏好下降，部分资金从新兴市场流出，港股作为国际资金配置的重要市场之一，难以避免受到避险情绪下的资金外流冲击。此外，美联储释放鹰派信号，关税冲击与通胀粘性制约政策宽松，降息时点推迟至年中。港股短期上行空间仍面临三重制约：估值端受制于无风险利率粘性，盈利端担忧关税政策升级，资金端面临波动率驱动的边际流出。政策边际缓和短期有望提振港股风险偏好，但中长期影响仍取决于谈判进展与供应链重构效率。在此过程中，关税谈判进展或阶段性扰动市场情绪，加剧港股估值波动。

整体来看，短期美国新一轮关税风暴窗口期，市场风险偏好回落，聚焦业绩确定性强、性价比高的方向。从驱动因素看，国内经济弱复苏、美联储政策博弈以及美国关税政策的不确定性仍将在中期构成多重约束，哑铃型配置仍是平衡风险与收益的核心策略。一端布局代表经济转型方向、具有高成长性的科技与新经济板块，受益于国内政策支持与产业升级趋势，长期增长潜力大，虽短期波动较大，但能为投资组合提供增长弹性。另一端关注受益于央国企估值重塑、经营稳健且具备稳定分红的高股息资产，以稳定收益对冲外部波动。此外，关注受益于政策对冲、内需相关的顺周期板块，如以旧换新政策下的家电、汽车等。

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