美联储褐皮书提及“关税”107次 美国经济不确定性增加

美国滥施关税，对其自身经济造成的冲击已经有所显现。

据央视新闻报道，当地时间4月23日，美联储发布最新一期全国经济形势调查报告（简称“褐皮书”），这是美国滥施关税后的第一份褐皮书，因此备受市场关注。

褐皮书显示，自上次报告以来，国际贸易政策的不确定性普遍存在，仅有五个地区经济活动略有增长，三个地区经济活动基本保持不变，其余四个地区经济活动略有下降。

褐皮书认为，随着经济不确定性的增加，特别是围绕关税的不确定性，多个地区的前景显著恶化。

渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰在接受21世纪经济报道记者采访时表示，相较之前的褐皮书，此次褐皮书阐述经济活动整体变动不大，其中就业总体保持不变或略有上升。值得注意的是，本次编撰的信息均来自4月14日之前，“关税”一词被频繁提及，贯穿了本次褐皮书的始终，其最直接的表述也观察到了美国各地区的物价普遍上涨，企业预计关税将导致成本上升。在此背景下，“不确定性”一词也频繁出现，传达出在关税的影响下对于未来经济的担忧。

此外，王昕杰表示，最新一期褐皮书对于“通胀”的表述量减少，一方面可能是合并进“关税”相关内容做联动讨论，另一方面可能还是要观察通胀和关税之间未来的动态影响。对于美国经济，“衰退”和“放缓”的表述也有所减少，这可能由于关税的影响尚未完全显现，未来也可能随着关税对于经济硬数据的影响来动态评估。

在56页的褐皮书中，“关税”一词共出现了107次，是上一期报告的两倍多；与“不确定性”相关的表述出现了89次。

中国人民大学经济学院原常务副书记王晋斌对21世纪经济报道记者分析称，褐皮书提到最多的词是“关税”，这说明美国滥施关税对其经济的反噬作用，在美联储的重要考虑因素之中。

值得注意的是，据新华社报道，美国总统特朗普近期多次施压美联储降息，并对美联储主席鲍威尔进行批评。鲍威尔则在多个场合强调，美联储将保持政策独立性，政策调整需基于经济数据而非政治干预。

在王晋斌看来，未来美联储在通胀和就业之间寻求平衡将更加艰难。如果平衡不好，有可能导致美国经济出现明显下滑。与此同时，美国通胀仍然处于显著超过2%的水平。在此过程中，如果美联储减少降息次数，可能引发美国经济出现滞胀风险。

褐皮书释放什么信号？

褐皮书显示，总体而言，休闲和商务旅行均有所下降，一些地区的国际游客数量也有所下降。房屋销售量有所上升，许多地区继续保持低库存水平；净贷款需求持平或略有上升；一些地区的非金融服务需求有所下降。总体而言，运输活动略有增长。制造业表现不一，但三分之二的地区表示制造业活动变化不大或有所下降。能源行业略有增长。多个地区的农业状况相对稳定。随着经济不确定性的增加，特别是围绕关税的不确定性，多个地区的前景显著恶化。

王晋斌对记者表示，从褐皮书来看，美国制造业活动活力在下降，与此同时美国滥施关税抬升通胀预期，侵蚀美国消费者的实际购买能力，最终会传导到企业生产和投资，从而对美国经济造成下行压力。同时，关税会强化美国通胀的韧性。

美国物价上涨压力已经凸显。褐皮书称，各地区价格均有所上涨，大多数地区指出，企业预计关税将导致投入成本增长加快。许多企业已收到供应商通知，表示成本将上涨。企业报告称，由于贸易政策的不确定性，他们增加了关税附加费或缩短了定价期限。大多数企业预计将额外成本转嫁给客户。有报告称，由于成本上涨，利润率受到挤压。

同时，美国滥施关税对其自身和全球经济发展构成重大阻力。国际货币基金组织（IMF）4月22日发布最新一期《世界经济展望报告》，大幅下调了2025年的增长预测。IMF预计，美国2025年的经济增长率为1.8%，较1月份的预测下调了0.9个百分点。除了贸易政策压力外，IMF首席经济学家Pierre-Olivier Gourinchas补充称，消费者信心和消费指标的减弱，也是导致经济预测下调的因素之一。“IMF目前认为，美国陷入经济衰退的可能性为40%，高于2024年10月估计的25%。” Gourinchas指出。

此外，国际金融协会4月22日预计，今年晚些时候美国将出现“轻度衰退”，第三和第四季度将出现负增长。

东方金诚研究发展部高级副总监白雪对21世纪经济报道记者分析称，短期内，美国经济下行压力较大，通胀上行压力陡增，即滞胀风险加剧。当前，美国就业市场虽保持稳定，但伴随着企业成本与利润压力不断增大、企业招聘观望态度以及政府相关部门的裁员行为，可能导致失业率上升，进而影响居民收入和消费能力。

白雪表示，从长期看，消费者信心指数跌至12年低点，叠加关税推升核心PCE通胀、预期价格上涨，叠加股市等金融资产缩水带来的财富效应发生逆转，仍将迫使消费者减少支出，从而令作为美国经济增长引擎的私人消费动能下滑，拖累美国经济增长。企业也因贸易政策不确定性增加，推迟资本支出，许多企业不愿执行原本的资本投资计划，也不愿启动新计划，这将影响经济的长期增长动力。

美联储今年可能降息1~2次

褐皮书是美联储货币政策会议的重要参考资料。下一次美联储货币政策会议将于5月6日至7日举行。2024年，美联储连续三次议息会议降息共100个基点。2025年以来，美联储一直将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间。

据新华社报道，4月17日，特朗普在社交媒体上发文称，鲍威尔的行动总是“又迟又错”。行动太慢的鲍威尔早该像欧洲央行一样降息了，现在更应该立即降息。他还说，鲍威尔“越早走人越好”。4月21日，特朗普在社交媒体上再度“炮轰”鲍威尔，向其施压要求降息。特朗普称，美国事实上“没有通胀”，降息太晚会让美国经济放缓。不过，4月22日，特朗普改口称，他“无意”解除美联储主席鲍威尔的职务。同时，他再次要求美联储降低利率。

面对特朗普持续施压，鲍威尔强调，特朗普作为总统没有解除其职务的合法权限，他将工作至任期结束。他还表示，美联储不会屈从政治压力，面对特朗普政府近期贸易政策带来的复杂经济局面，美联储将重点考虑对抗通货膨胀。鲍威尔在多个场合强调，美联储政策调整需基于经济数据而非政治干预。

穆迪分析首席经济学家Mark Zandi称：“美联储已明确表示，在贸易战和其他经济政策更加明朗之前，他们将保持货币政策不变，这可能需要数月时间。”

白雪表示，鉴于美国滥施关税对通胀与经济下行风险的影响尚需至少2个月的数据进一步观察，叠加后续贸易政策不确定性等因素，美联储在5月的议息会议上预计维持利率不变，继续观察通胀及经济形势的发展。整体来看，今年美联储货币政策预计保持谨慎观望。美国滥施关税将同时引发通胀上行压力和经济增长放缓的两方面风险，这意味着今年美联储在货币政策方面存在两难。但从历史操作来看，每当通胀与就业双重目标发生冲突时，美联储都将率先将通胀目标作为首位任务。美联储官员最近的表态也明确显示，对于关税大超预期引发的通胀压力普遍存在警惕，对于降息保持谨慎态度。综合判断，今年下半年美联储可能会实施1~2次降息，并将根据经济数据的变化来灵活调整政策。

受美国滥施关税等因素影响，今年美联储货币政策前景“扑朔迷离”。王昕杰称，对于美联储而言，如何平衡经济和通胀之间的影响，是美联储未来要动态观察的对象，而不是马上进入降息的关键。考虑到未来的利息水平和信贷通道的打开需要降息的支撑，预计到2025年年末，美联储仍然有较大的概率进行两次降息。

美股不确定性增加

近期，美国资本市场受特朗普对美联储表态以及美国滥施关税的影响较大。

展望后市，白雪表示，考虑到美国滥施关税可能导致企业成本上升、利润下降，加上美国经济前景的不确定性，投资者信心受到打击，美股可能继续面临压力。尤其是依赖全球供应链的科技股、汽车行业等板块，将受到较大冲击，而能源、医疗等抗周期行业相对稳定。与此同时，债券市场可能受到青睐。在经济不确定性增加的情况下，投资者为了避险，可能会增加对债券的配置，推动债券价格上涨，收益率下降。特别是流动性较好的短期美债，可能会受到投资者的青睐。

在王昕杰看来，美国滥施关税增加了美股的不确定性。对于美股来说，除了下行的风险之外，还存在上行的风险，也就是错失市场反弹的风险。从更长期的维度，回归到基本面来看，美股目前还是展现出一定韧性。目前，美国一季度财报正在陆续披露，虽然市场对于美股2025年盈利预期从10.5%继续下降至8.6%，但是科技和健康科学板块相对来说并没有下滑。同时，从银行板块公布的盈利来看，截至4月17日，三分之一的公司公布业绩，84%的公司业绩超过预期，盈利达到7.3%。