德银：中美摩擦最关键的变量

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（4月19日）

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（4月21日）

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Headline

中美贸易摩擦下人民币汇率成关键变量

中美贸易摩擦将压制亚太市场多行业盈利

“国家队”十年来持仓陆续由股票转向ETF

中国港口集装箱吞吐量保持增长

特朗普关税缓和言论提振美股市场情绪

特斯拉季度盈利大幅下滑，但未来布局获认可

投资者对"七巨头"前景谨慎，看涨看跌比例降至最低

高波动率市场极端行情概率上升

美国风险投资重回沿海创新中心

加拿大投资者大举买入美股创纪录

欧元区消费者信心指数下滑至近半年低点

晨星维持意大利主权评级并保持正面展望

桑坦德银行市值超瑞银成欧洲第二大银行

花旗预计日元将走强，美日贸易谈判或促成汇率妥协

韩国大选带动概念股暴涨，引发散户热炒相关企业

印度从俄罗斯进口原油回升至近一年高点

IMF下调中美经济预期，警告贸易战将造成长期伤害

中国

1.随着中美贸易摩擦加剧，美元/人民币汇率正成为最关键的市场变量之一。在当前三位数的关税水平下，关税本身的边际作用已有限：人民币小幅贬值不足以抵消其影响，大幅贬值则可能带来更广泛的破坏性。然而，关税仍对汇率市场具有方向性指引，因其在中美之间制造了通胀与通缩的分化压力——在美国可能推高通胀，在中国则带来通缩风险，从而使实际利差向有利于人民币的一方倾斜。美元/人民币汇率在过去几年已明显脱离名义利差，而是更紧密地跟随中美之间的实际利差波动。尽管短期内市场可能担忧中国出口疲弱带来人民币贬值压力，但若高关税持续带来结构性通胀差异，长期来看反而可能支持人民币走强。这个结果或许出人意料，却可能更符合中美调整全球失衡的长期战略目标。

来源：德意志银行（《关税缓解后的四个中美市场主题》，）

2.高盛指出，中美贸易摩擦将通过对亚太其他市场的出口需求和产业链传导，进一步压制亚太地区的盈利增长。MSCI亚太（除中国）指数中约9%的营收来自中国市场，按行业看，金属（23%）、化工（17%）、硬件（14%）与汽车（11%）对中国收入依赖度最高。区域盈利对中国经济表现出正向敏感性，对中国需求高度依赖。

来源：高盛（《亚洲股票视角：将中国增长放缓纳入我们的观点》，）

3.自2015年救市入场后，“国家队”持有的A股数量在2015至2020年基本维持在逾1300只以上高位，显示当时持仓覆盖面广、干预力度大。但自2021年起持仓数量迅速收缩，2024年第三季度已降至不足300只，表明“国家队”逐步退出直接持股干预，转向更集中、更结构化的ETF方式维稳市场。

来源：瑞银（《中国股票策略：关于“国家队”的所有信息（2025年版）》，）

4.尽管特朗普宣布对华征收高额关税，中国4月贸易物流依然保持韧性。截至4月20日一周内，全国港口完成集装箱吞吐量630万个标准箱，同比增长10%，这一动能已持续近三个月。特朗普暂缓对多数国家加征关税，并豁免手机、电脑等逾1000亿美元中国电子产品，为出口企业提供缓冲。

来源：Bloomberg

5.中国今年3月从美国进口的大豆为244万吨，略低于大豆进口总量的四分之三。这一数字较去年同期增长12%，主要受担心中美可能发生贸易争端的买家在2024年底购买的大豆船货抵达港口推动，但增速已较上个月的152%显著下降。随着巴西收获季的到来，预计巴西大豆将在未来几个月主导中国市场。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.台湾3月出口订单同比增长12.5%，低于市场预期的15.3%，也明显低于2月的31.1%。电子产品、机械、电机设备及资通讯产品订单增速普遍放缓，化学品、塑胶、纺织品、基础金属与矿产品订单则出现负增长。唯一加速增长的为运输设备（+15.4%）。按地区看，美国（+30.7%）、东盟（+26.3%）及日本（+21.9%）订单表现强劲，而来自欧洲（-8.3%）与中国大陆与香港（-5.3%）的订单下降。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.受中美贸易关系缓和预期提振，美股周二强劲反弹，标普500与纳指均涨2.5%，道指大涨1016点。特朗普表示无计划罢免美联储主席鲍威尔，并称对中国征收145%关税“不会那么高”；财政部长本森特在摩根大通峰会上表示当前关税僵局“不可持续”，并暗示与中国的谈判将迈向解决方向，提振市场情绪。不过，本森特也警告正式谈判尚未启动，过程可能艰难，令涨幅稍有收敛。科技股领涨，特斯拉财报前上涨4.6%，但年内仍累计下跌约40%。通用电气因业绩上涨6.1%，Verizon涨0.6%。另外，关税影响已经部分在企业层面显现，雷神公司预警关税将带来8.5亿美元损失，金佰利则下调盈利预期。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.特斯拉2025年第一季度每股收益同比大幅下滑71%至0.27美元，营收同比下降9%，至193亿美元，均未达市场预期（214亿美元与0.42美元）。尽管业绩不及预期，盘后股价仍大涨9.94%，反映投资者对其未来布局持乐观态度。汽车业务收入同比减少20%，至139.7亿美元，主要受交付量下降和平均售价降低影响。公司交付车辆33.7万辆，同比下降13%，为近三年来最差季度表现。尽管如此，能源存储业务表现强劲，收入同比增长67%，至27.3亿美元，部署容量达10.4 GWh，创历史新高。公司在自动驾驶与人形机器人方面取得进展，计划6月推出Robotaxi，目标是2025年量产数百万自动驾驶汽车，并于2029年实现每年生产100万台Optimus机器人。首席执行官埃隆·马斯克宣布将于5月起减少政府事务，专注于特斯拉业务，以应对品牌形象受损和市场份额下滑的挑战。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.随着新一轮财报季开启，投资者对“七巨头”的前景趋于谨慎，买入看涨期权的意愿减弱，而看跌期权的交易比例正在上升。七巨头的看涨/看跌期权比值已接近2023年底以来最低水平，反映出投资者对市场持续下行的担忧加剧。

来源：Bloomberg

4.当波动率指数（VIX）高于20时，标普500未来30天价格变动的分布更为“胖尾”，意味着上涨和下跌的极端行情概率均大幅上升。当前市场正处于该高波动率区间，投资者仍需警惕剧烈波动带来的尾部风险。

来源：标普道琼斯

5.2025年一季度，近80%的美国风险投资流向湾区、纽约、波士顿和洛杉矶，高于疫情前水平，创近年新高。疫情期间，远程办公的趋势曾一度推动风险投资资金向内陆城市分散，但当前资本明显回流沿海，显示核心创新中心的集聚效应正在加强。

来源：Bloomberg

6.阿波罗全球管理警告称，若美国的关税措施不延后，美国面临90%概率的“自愿性贸易重设衰退”（Voluntary Trade Reset Recession）。小企业占美国就业与资本支出的80%，但其流动资金有限，难以应对突如其来的高关税冲击。众多依赖稳定贸易环境的小企业恐面临现金流枯竭，或将取消订单、积压港口，甚至破产。最终，“自愿性贸易重设衰退”将从企业问题演变为美国宏观经济风险。

来源：阿波罗全球管理

加拿大

尽管美加关系紧张、民间抵制美国产品和出境游情绪升温，加拿大投资者2月仍大举买入美国股票，创下历史纪录。据加拿大统计局数据，加国投资者当月净买入298亿加元（约215亿美元）美股，并净卖出非美股票20亿加元，扭转1月大幅减持美股的趋势。当月标普500指数创下历史新高。

来源：Bloomberg

欧洲

1.欧洲股市周二扭转早盘跌势收高。斯托克50指数上涨0.4%至4,956点，斯托克600指数升0.2%至508点。汽车板块领涨，梅赛德斯-奔驰、宝马与大众涨幅均超2%。银行股普遍上扬，巴黎银行、Intesa Sanpaolo与ING涨约1.5%，但UniCredit因意大利政府限制其收购Banco BPM的交易而下跌近3%。欧莱雅财报强劲，股价大涨逾6%；诺和诺德则因竞争对手礼来新减重药物结果优异而下挫逾7%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.欧元区4月消费者信心指数初值降至-16.7，较上月下滑2.2点，低于市场预期的-15，为2023年11月以来最低水平。同期欧盟整体消费者信心指数下降2.1点至-16。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.晨星DBRS维持意大利主权信用评级在BBB（高），并维持正面展望，表明未来有望上调评级。该评级与垃圾级有三档的差距，与标普全球本月上调至BBB+一致，后者为2017年以来首次上调。意大利政府正推动财政整顿，赤字预计明年降至欧盟要求的3%以下，但债务仍超过GDP的130%。

来源：Bloomberg

4.标普全球将希腊主权信用评级上调至BBB，距垃圾级高两个等级，为一个月内第三次评级上调，反映了其对希腊财政纪律和债务可持续性的认可。标普全球预计未来四年希腊净债务占GDP比重年均将下降6个百分点。2024年，希腊GDP增长2.3%，净债务同步下降，政府承诺维持初级财政盈余，并计划提前偿还至少50亿欧元的长期救助贷款。希腊自2023年起重返投资级行列，目前五大评级机构中均已脱离垃圾级。信用回升也带动其10年期国债收益率低于意大利。

来源：Bloomberg

5.西班牙桑坦德银行目前以910亿欧元的市值，超越瑞银集团（860亿欧元），成为欧洲市值最大银行。英国的汇丰控股仍以1,390亿英镑的市值居全欧第一。尽管近期股价有所回调，桑坦德银行年内股价累计涨幅仍超30%。该行在2月公布了创纪录的利润，并计划未来几年回购100亿欧元股票。

来源：Bloomberg

亚太

1.花旗集团预计，受美日即将举行贸易谈判影响，日元对美元将走强。该行分析师称，美国理想的汇率目标为1美元兑100日元，但更现实的妥协水平可能在120左右。本周二，日元升值0.7%，突破140心理关口，为G10货币中表现最佳的货币。

来源：Bloomberg

2.韩国4月综合消费者信心指数（CCSI）小幅上升至93.8，前值为93.4，显示整体消费信心略有改善。其中生活水平现况与预期分别维持在87和92，未来家庭收入预期持平于96，支出预期上升1点至105。未来一年通胀预期为2.8%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.随着韩国总统大选临近，总统热门人选、最大在野党共同民主党前党首李在明以46.1%的支持率继续领跑，带动“李在明概念股”遭遇散户热炒。Sungshin Cement因工厂位于候选人李在明提议迁都的世宗市，三日累计涨幅达103%。Sangji Construction因被认为与其竞选团队成员有关，本月已暴涨约800%；4by4 Inc.则因与李曾造访的AI芯片企业FuriosaAI存在关联，涨幅近400%。大选催生政治题材股大幅波动，交易所已对此发出投机交易警告。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.受印度央行持续注入流动性影响，银行隔夜拆借利率已连续11天低于基准利率，为五个月来最长纪录。4月21日该利率为5.87%，低于政策利率13个基点，显示宽松政策在实际层面传导力度加大。印度央行于4月9日将利率下调25个基点至6%，并转为“宽松”立场，此前2月也降息25个基点。此次货币宽松旨在应对关税不确定性，支撑经济增长。

来源：Bloomberg

2.受早前美国制裁影响的供应链逐步恢复，印度4月从俄罗斯进口原油预计将达215万桶/日，为2023年5月以来最高水平。尽管2月一度跌至14个月低点，但当前俄印油贸已接近常态化。俄罗斯乌拉尔原油对比中东和西非原油仍具价格优势，吸引印度炼厂继续采购。不过，若未来几月俄罗斯炼油量上升，出口或将减少，将影响对印供应。

来源：Bloomberg

3.受美国暂缓对除中国以外市场征收高额关税的影响，美国进口商抢在7月前加速从东南亚，尤其是越南采购，推动运价飙升。根据Xeneta数据，越南至美西航线40尺集装箱即期运价本月已上涨约23%，达2,856美元。

来源：Bloomberg

全球

国际货币基金组织（IMF）在最新《世界经济展望》中警告称，中美贸易战升级将对两国经济造成长期伤害，2026年及以后影响恐进一步扩大。IMF已将中国2025和2026年经济增长预期下调至4%，较1月预测分别下调0.6和0.5个百分点。预计2025年美国经济增速将放缓至1.8%，较1月预测低0.9个百分点，在发达经济体中下调幅度最大。此次预测基于4月4日前关税情况，未包括特朗普将对华关税上调至145%及中国反制措施。IMF未给出新情景下国家预测。

来源：IMF

大宗商品和能源

1.特朗普周三表示无意罢免美联储主席鲍威尔后，金价自历史高位回落，期货一度下跌逾2%。此前黄金作为避险资产强劲上涨，并在周二盘中创下历史新高。特朗普近期对美联储的批评被视为金价上涨的重要推动因素之一。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.尽管特朗普推动增产，美国WTI原油价格徘徊在每桶60美元低位，低于页岩油商普遍设定的盈利水平，导致钻井平台数量迅速下降。截至4月中旬，短短两周内美页岩油商停用钻机数量创近两年最快节奏。摩根大通预计，若油价继续维持在60美元，将导致削减50座钻机、日产量减少50万桶；若跌至55美元，减产影响将加倍。

来源：Bloomberg

加密货币

比特币一度涨至93,000美元以上，为3月初以来首次突破9万美元，较4月7日低点反弹近23%。在特朗普宣布大规模关税后，市场避险情绪升温，比特币表现逐渐脱离美股，开始更接近黄金。受美元走软推动，其与美国科技股的关联度显著下降。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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