全球宏观与地缘最强阵容的一次终极对话：Louis-Vincent Gave, Marko Papic&James Aitken

Ted Seides在最新一期栏目里邀请了三位全球宏观与地缘领域最具洞察力的思想者，深入探讨当下的变局：Aitken的创始人James，BCA的宏观地缘首席策略Marko Papic和Govekal的Louis-Vincent Gave..

可以说把当前世界地缘宏观圈子的牛人都聚齐了..最强阵容，极其精彩的对话，我们对对话内容进行了深度编辑（全文20000字），推荐大家收藏下来慢慢阅读，有帮助的话也请帮忙点赞转发支持。

本期访谈深入探讨全球市场与地缘政治格局的变化，三人都认为“美国例外论”的时代已经终结。分析了“解放日”前的背景、美中双方的动因以及关税战的可能结果。随后转向市场讨论，涵盖美元走弱、非结盟国家的崛起，以及拉美、欧洲和亚洲的新兴机会，还有美债与收益率曲线等话题，最后，探讨了潜在的赢家与输家，并剖析在这场剧变中投资者应如何应对。

正文开始：

马尔科、路易、詹姆斯，感谢你们能参与这次对话。为了让听众辨别各位的声音，咱们先来个简短介绍：说一下你叫什么，现在地理位置在哪，以及你认为当前这个不平凡时刻最重要的一个Takeaway是什么。詹姆斯，先从你开始？

谢谢你组织这次对话，Ted。我想说一句，这场讨论堪称投资者界的《市场危机特别节目》。

我是詹姆斯·艾特肯，现居英国温布尔登，澳大利亚人。我的总结是，全球资本配置几十年来结构性超配美国资产。而现在，美国政府不断向全球资本发出一个非常明确的信息——我简化一下说法：请走开。这就是我们当下正在面对的核心问题。

路易·文森特？

非常感谢邀请，很高兴能和詹姆斯、马尔科重聚。我是路易·高夫，现在在伊斯坦布尔，来参加朋友婚礼，只待一个周末，随后就回香港了。我的主题其实与詹姆斯类似：我们正在经历“美国例外主义”的终结。在长达15年的独领风骚之后，美元已进入回落通道。我认为大多数人的投资组合都还未准备好迎接一个美元走弱、美国以外市场增速超过美国的新时代。

马尔科？

你好，我是马尔科，现在在美国西海岸圣塔莫尼卡。我来自一个已经不复存在的国家，所以可算是个虚无主义者。我想说的是，Ted，你请错人了。我对刚才这两位传奇说的内容实在无话可补。

我的回应是一个词：Exodus，人民的出走。

马尔科，那你为什么会得出这个判断？要不你试着展开讲讲？

那我试着说点不同的。我认为，就算是哈里斯当选，我们今天的情形也不会有本质区别。只不过，如果是特朗普赢得选举，这场美资资产的下跌会在12个月内完成；而如果是哈里斯赢，那这过程可能会拉长到四年。

我认为，美国例外主义真正“例外”的时期是2010到2020年。

当时是低增长、低通胀环境，最该持有的就是long duration资产，而科技股是最优选。但自2020年起，所有人其实都被误导了。所谓的生产率数据根本就是笑话，只是“每小时产出”这个机械指标。

如果我现在往你头上倒一车现金，你的生产率看起来也会相当可观。过去这几年其实是美国在财政政策上的“纵欲狂欢”，支出规模远远超过全球其他国家。而这一切的根源，并不在疫情，也不在病毒本身。

我们为什么在财政政策上花了欧洲四倍的钱？这是民粹主义、收入不平等，还是其他因素的结果？如果你看市场表现，美元并不是在“解放日”见顶的，美元也不是在那天开始下跌的。

真正的拐点发生在1月，而真正的转折点，是当债券市场开始“惩罚”美国立法者的时候。美国立法者面临的真正约束，是债券市场。

当那位“人形债市陡峭器”（human steepener）当选总统时，市场发生了一场“债市暴动”：联邦基金利率被定价下调100个基点，同时长期收益率上涨了100个基点，这是自上世纪80年代以来未曾出现过的现象。这场债市暴动震慑了众议院议员，促使他们开始收紧财政。

这其实是一场国会内部的财政起义。

所以，美资资产见顶的进程，真正起始于债市对政策制定者的“纪律施压”。

补充阅读：

作为投资者，我们都必须重新定价美国与全球的增长差异。一开始，当特朗普再次成为候选人时，市场默认会复制“特朗普1.0”模式——一个民粹主义政府带来高名义GDP增长、承诺再增加10至15万亿美元的财政赤字。

但这一切从今年1月、2月起就开始被削减。

当然，之后你还要考虑贸易问题，这方面我愿意交给詹姆斯和路易继续谈。我只是想先抛出一个不那么性感、却鲜有人谈及的核心——那场“财政盛宴”才是2020年至2025年间美国资产“例外主义”的根本支撑，而这场盛宴已经结束了。

（以下是Ted 的发言）

路易、詹姆斯，你们对马尔科刚才提出的这套框架有什么补充吗？

（以下是 Louis的发言）

关于美国，我们可以讲上一整天，毫无疑问“美国例外主义的终结”很大程度上来自其自身的政策选择，但也有一些是“自然规律”的体现。树不能长到天上去，美国的估值相对于全球来说已经非常极端。与此同时，必须看到的是，欧洲和中国也正在发生重要的政策转向。

我花很多时间研究中国，我住在香港，我们公司也将在北京设立办公室。

过去六七年，中国最关键的转变是：资本配置的方向转向了工业。银行被告知不要再对房地产放贷，不要再支持消费，而要集中资源建设工业韧性。因为美国正在试图限制中国的增长，不再给予其科技和半导体的获取渠道。所以得把一切都靠自己造。

这种思路在过去六到九个月里已经发生了巨大转变。

第一，是因为中国在工业上的自信心已经大幅提升，相比五六年前，现在的中国几乎主导了所有主要的工业供应链。

第二，中国长期以来最大的担忧是美国会试图建立一个“反中联盟”。而现在，美国政府在与全球多国打贸易战之后，突然又开始转向推动这个联盟的构建。有趣的是，这种策略成功的概率可能非常低，而中国对这种局面显然也更加坦然。

第三，全球形势的变化让中国意识到，必须真正推动内需。所以现在中国政策发生了非常重要的转变：过去六年几乎所有信贷都流向了工业，而现在你听到的都是“要提振消费”“给地方加大融资”“重新向房地产注资”。

当然，欧洲这边的政策也正在发生重大变化。

过去，欧洲内部在财政政策上一直存在分裂，一部分国家非常保守，坚决不愿意踩下财政油门。德国就是财政克制的代表，但现在这种克制已经被抛到一边了。

我不知道你们有没有和孩子玩过UNO，但现在市场就像被人扔了一张“UNO反转卡”一样：过去是美国在大搞财政扩张，中国和欧洲按兵不动；现在轮到美国开始财政紧缩，而中国和欧洲开始踩油门。

（以下是James 的发言）

Ted，我觉得我准备得还不够充分，真希望“人形债市陡峭器”这个比喻是我想出来的，也希望“UNO反转卡”这个梗是我先说的，但显然我没这么聪明。

容我稍作总结，其实我们三人讨论的核心意思在于：

过去几年里虽有诸多困难，但这个决策层或许正是为这个时刻做了充分准备。无论是拜登-哈里斯政府延续下来的局面，还是现任总统加速推动的格局，北京方面都有应对选项。就像马尔科今天早上在社交媒体上发的那样——说到底，中国是做好了“吃苦”的准备的。

而美国消费者，很可能并没有这种准备。

我们在讲的是“美国例外主义”的终结。需要澄清的是，这并不是说美国的活力、创新精神、企业家精神都不复存在，不是说硅谷会消失。当然不会，美国依然会是一个充满活力、富有创造力的国家。我们真正想说的是——“边际资本流”将会转向其他地方，因为它已被明确告知：该走了。

我想进一步追问一下，有客户会问我：“特朗普的计划是什么？”我会说，“计划”这个词太重了。他们又问：“那他的战略呢？”我还是说，“战略”这个词也太重。那我们不如说说这背后到底是什么样的“意识形态议程”。

必须承认，这些政策其实有些出发点是有道理的。

第一，美国当前的财政状况的确不可持续，是时候处理这个问题了。第二，虽然目前贸易问题对我们影响不大，但也许我们应该主动出击，以扶持美国制造业和主街经济。第三，我们确实认为，世界其他许多地区在享受美国安全保护伞时，没付出应有的“份子钱”，这也说得通。

所以这些“大方向”其实都讲得通。

但当你一次次强调要设立某种“红绿灯机制”——“绿灯”给那些愿意与我们合作、投资美国的国家，“黄灯”“红灯”给那些不在圈子里的国家——然后与此同时（我这点让马尔科和路易来评价），你又安排像Stephen Miran这样的人，在债市动荡期间公开在哈德逊研究所说：“也许想要和我们做生意的人，应该直接把钱打给美国财政部”，那对我的很多客户来说，听起来就是一句话：我们要对你的资本流动征税了。

补充阅读：

对资本流征税，离实施资本管制，也就只差一步。这是我们最不愿意看到的方向。所以，现在的信息已经非常明确，政策的大致轮廓也很清晰。他们此刻可能会认为，这一周的表现是“成功的”。我不是开玩笑。

所以现在美元在下跌，股市从周一的低点略有企稳，尽管非常脆弱。债市仍然处于动荡和压力之中，但抛售有所放缓。政府可能会认为这一周的操作算是某种“成就”，但必须说清楚——这些并没有解决任何实质问题，只不过是争取了一点时间而已。

现实是，接下来的两个季度全球增长将非常糟糕。

在这样的背景下，企业盈利的“市场出清价格”必须下降，美国股市的整体估值也必须下调。信用市场的“出清价格”也必然意味着利差进一步扩大。如果现在还有人说市场“超跌了”，那可能需要去冷静一下。

这90天的“关税暂停”听起来不错，设定一个对“态度良好国家”10%的关税也听起来挺温和，但这一切都不重要——如果你要对“世界工厂”施加145%的关税，不论时间多短，整个系统都会失灵。

已经能看到迹象：餐厅客流下降，旅游减少。就连伦敦到波士顿的英航航班都出现这种情况：一位客户昨晚发来照片，商务舱整个只有她一个人。这已经是“骤停”的真实写照。

即便这个周末真的出现了和日韩的大型关税谈判，也已经太迟，无法逆转信心、资本支出、企业开支受到的冲击，这种冲击很快也会蔓延到消费者行为。

与此同时，政府仍在不断向支撑美国资产表现的“全球盈余资本”传递一个信息：请离开。

（以下是Ted 的发言）

在你们发言的时候我看到很多人都在点头，大家似乎高度认同——但louis摇了摇头。louis，请说下你有什么不同意见？

（以下是louis 的发言）

我完全同意James的观点。当然，美国会跟日本和韩国达成交易。但说实话，那就像是“带你妹妹去舞会”一样。你是日本或韩国，你依赖美国的安全保护伞、你的国土驻扎着美军，你当然会接受美国摆在你面前的任何条款，这就是现实。

正如James所指出的，真正关键的是，中国过去10到20年已成为世界工厂。

设想一下你是美国的一位地产开发商，实际情况是：你建房所用的家电、管道、瓷砖等等，几乎所有东西都依赖中国产品。你去Home Depot看看，70%-80%的货架上都是中国制造。

现在，有哪个理智的人会在这种情况下开始一个新项目？你根本不知道你需要的材料价格是多少，甚至不知道它们能不能按时送到。如果管道延迟一周到货，那整个项目就会崩溃——水管工来不了，石膏板工期也得推迟，这套工序本来就是一个精密协作系统。

这种供应链错位我们在疫情期间见过，整个经济花了一年才重新恢复。这一次，冲击不会更轻。美国经济很可能会陷入停滞，而这些扭曲的影响将是美国特有的，其他地方不会这样严重。

你可以说“美国打喷嚏，世界就感冒”，但这一次最大的未知在于：美国是在急刹车，却没系安全带——头直接撞到挡风玻璃。

而欧洲和中国正在用更强的财政刺激来对冲这种冲击。接下来会很有意思，看看他们是否真的能顶住这场来自美国的剧烈冲击。

（以下是James 的发言）

我能不能问马尔科一个问题，稍微换个角度？在市场里，很多人都抱有这样一种流行叙事，坦白讲实在太普遍了：比如我们共同的朋友，也是Ted以前的合伙人，Scott（贝森特）——他是“自己人”，他是做市场出身的，现在又是财政部长，他绝不会做出对市场不利的事。

那么问题是：

我们现在讨论的这些，是否其实远远超出了下一期GDP数据？是否远远超出了核心通胀的波动？甚至远远超出了标普500某一天的收盘点位？我们该如何从更宏观的层面去理解当前正在发生的事？

（以下是marko的发言）

有没有什么好的历史类比可以参考？我认为是有的。自从我进入金融行业以来——虽然时间比在座几位都晚一些，我一直坚持的一个核心观点就是：我们正处在一个多极化的世界。

Louis的书其实也在表达类似的观点。在多极格局中，存在一些结构性约束。其中之一就是Louis提到的——美国要建立一个反华联盟将非常、非常困难。所以，如果要找历史类比，那就是19世纪。

问题在于，我们现在总是在试图把一个“方钉”硬塞进“圆孔”里，大家都试图用“中美二元对立”的冷战思维去理解世界。但现实是，这并不是一个中美对决的世界。未来也很难真正形成一个针对中国的统一联盟，这才是真正的历史类比。

19世纪其实并不差，全球化并没有崩溃，敌对国家之间依然有贸易往来。很多人一直在等中美彻底“脱钩”，但这件事的现实操作难度极高。

根本原因之一是：在多极世界中，盟友之间很难真正协调一致。并不是说一旦爆发“第三次世界大战”，法国不会和美国联手对抗中国，而是在那一刻来临之前，法国必须先把空客卖给中国。如果法国在卖空客，那美国的波音也必须卖，否则就会失去大量实际利益。

这就是我要讲的第一点——我们投资者总是在被一种“伪冷战模型”误导，以为今天的格局是过去那种二极对立。但我和James之间有一点分歧。Ted，你所打造的平台对资产配置人来说是非常有价值的，这正是我擅长的领域。我认为你不该用“日内交易者”的方式来看待Marco Popic的观点。

我们三人其实高度一致：美国例外主义的时代已经结束，而这才是长期投资者真正应该关注的重点。如果让我对短线交易稍作评价，我只想提醒一点：James，你对硬数据和基本面判断可能完全正确，但市场可能已经定价了。原因是，在政策诱导型衰退中，真正重要的不是数据本身，而是政策的“二阶导数”（即政策的边际变化趋势）。

如果市场意识到这一切不过是虚张声势，是政治表演，是特朗普“秀操作”，那就可能开始乐观定价。昨天白宫的推文都在讲“Let him cook”（让他继续表演）。他昨天说想和中国达成协议。其实他在今年第一次内阁会议上就这么说过，昨晚又重复了一遍。

一旦市场“嗅出”了这一点，结论可能就是：“最坏的已经过去了。”最接近的历史类比就是疫情。还记得当时大家都在关注封城、住院数据，整个世界陷入恐慌。但实际上，市场是在2020年3月23日触底的。

我认为这次也类似。特朗普最终可能会说：“我其实只是想搞个5%到10%的平均关税，不是40%。”一旦市场识别出这是“虚晃一枪”，那继续看空风险资产可能就非常危险了。

（以下是ted的发言）

那中国和欧洲会发生什么？我们又该如何将这些变化应用到不同市场上去思考？当然，不是去预测明天会发生什么——那没人知道。

但如果从今天的全球资产配置角度看，大致还是按市值加权，有公开市场敞口、有私募市场敞口，也有固定收益的敞口。

那么，面对这些结构性变化，你会建议投资者如何思考它们在不同时间维度上的影响？这可以是一年后的事，也可以是三年、五年，甚至更长远的事情。Louis，你愿意先来谈谈这个问题吗？

（以下是Louis 的发言）

我们之前已经讲过最明显的逻辑：全球投资者对美国和美元的配置权重太高了，这就是第一条趋势线。那接下来的问题是——好，听起来很有道理，那我们到底该买什么？

在我看来，当前市场上其实已经有几个非常明确的信号。

首先，从美国的外交政策来看，很明显美国正在向自身边界内回撤。它从乌克兰战争的失败中吸取了教训，得出的结论是：我们其实无法将实力投送到那么远的地方。那些我们以为很强的武器，其实并没有那么强。

而从特朗普政府的种种行为看，也清楚地传递出一个信号：他们的目标是将战略重心收缩到“美洲”范围之内。

J.D. Vance在慕尼黑的演讲，基本上就是向欧洲“分手”。正常人分手还会说一句“不是你不好，是我不配”。Vance却直截了当说，“就是你不行”，然后头也不回地离开了这段关系。

与此同时，美国不只是要构筑“美洲堡垒”（Fortress America），或者说“门罗堡”（Fort Monroe），还要把所有非本地势力赶出美洲大陆。

比如阿根廷，不准再和中国做交易；巴拿马，我们要收回港口；委内瑞拉，把中国赶出去。这可能最终会演变成一种“谈判框架”：中国退出美洲，美国退出亚洲。对CN来说，这笔交易是乐于接受的。

接下来在亚洲，所有国家都会变得对中国“更友善”，因为趋势已经非常明显。而在这样的全球重构格局中，哪里最值得看多？我认为是拉丁美洲。

非常值得注意的是，在新一轮关税措施中，拉美几乎完全被豁免。不仅统一税率就是10%，而且他们出口的主要产品——铜、银、锂等等——基本都没有被加税。从现在开始，美国将会对拉丁美洲非常友好。

而同时，拉美资产是全世界最被低估的资产之一。你现在可以买到巴西的通胀保值国债（TIPS），实际利率8%，10年期名义利率高达15%。这种资产，为什么不天天买、周末还加仓？我觉得拉美资产已经到了“你得开卡车往里装”的时候了。

放眼全球，另一个非常明显的投资机会，是那些因为“单极世界观”而被市场严重错杀的资产，尤其是与中国挂钩的资产。其中最有吸引力的，是中国的困境债（distressed debt）。过去这些债券价格是面值的50到60美分，但当俄罗斯入侵乌克兰后，市场突然集体下定论：中国是不可投资的。于是大家疯狂赎回，流动性干涸，现在这些债只值10美分。

但与此同时，中国又要开始刺激。也就是说，你可以在10美分的价格买入中国困境债，前提是你知道接下来中国的银行体系将全面加杠杆推动复苏。从风险收益比来说，这简直是“打折中的打折”。

至于欧洲，估值可能没那么便宜，但财政政策的顺风正逐步形成。总而言之，在这个全球秩序重构的过程中，新的投资机会正陆续浮现，对我而言，这些机会已经非常清晰了。

（以下是James 的发言）

我这边有两个追问，给两位朋友。

首先是Louis，这周又出现了大量类似的评论，还是那个老毛病——“中国必须怎样怎样”。从西方资本主义市场的视角出发，用“China must XYZ”这种线性逻辑去套中国，向来就不是个好方法。

你知道我想说什么——“中国必须贬值”这个说法这周又开始热了。

你能不能就这个话题给我们大家讲一讲？

（以下是Louis 的发言）

当然可以。很乐意讲。

首先要看现实——中国现在的贸易顺差是1.1万亿美元。中国的产业根本不存在“是否有竞争力的问题”。与此同时，我也建议各位听众，如果不知道下一次假期去哪儿，不妨考虑一下中国——现在真的太便宜了。你可以在北京的四季酒店，或者上海的瑰丽酒店住上一晚，只需200到250美元。这些酒店的品质，绝对堪称顶级。

中国现在的整体竞争力极高。你可以用9000美元买到非常不错的电动车。如果你想要自动驾驶功能，像特斯拉那样，还得额外掏8000美元，而且那只是系统价格，车还要另外买。但中国能提供的，是完整车型、极致性价比。中国的竞争力强得惊人，根本不需要贬值。

中国的问题在于：居民与企业的信心被击垮。这种信心的崩塌源于多个事件，也来自对贸易战的担忧、带来的打击，以及地产泡沫破裂后的连锁反应。各种因素叠加，让整个社会层面的信心被反复压制。

而如果真的想恢复消费信心与企业信心，应该做的是升值人民币，而不是贬值。James，我觉得我们现在正站在一个非常有意思的政策分叉点上：如果接下来的六个月里中国选择让人民币贬值，那将是一次严重的失误。

我再补充一点：现在日元正在迅速升值，这反而可能让中国方面在汇率问题上更有底气，去考虑升值人民币。毕竟在工业领域，中国当前最直接的竞争对手正是日本，尤其是日元曾经那么便宜的时候。现在这个局面，反倒是给了中国更多“升值而非贬值”的空间。

（以下是James 的发言）

如果可以的话，我想回到Marco刚才的观点上补充一下，澄清给听众一个明确的信息：我们现在讨论的，并不是“美国例外主义”的终结（full stop），而是“美国相对于其他地区资产的超额表现”可能正在接近尾声——本质是这个。

我对“exceptional”（例外、卓越）这个词一直保持警惕，不是说反对，而是它往往意味着定价已经充分、逻辑已经反复被市场采纳。而反过来看，那些被称为“无法投资”（uninvestable）的市场，如果你做了充分研究，构建出的组合往往非常有意思——尤其是那些大多数人根本懒得去研究的领域，那里面常常隐藏着最好的机会。

进一步说，Marco所讲的，我们的确要保持开放心态。我服务的客户有在“清仓”美资资产吗？没有。过去一个半月里，比较有战术视角的客户已经开始主动提高美元的对冲比例，针对一篮子货币。这是第一步。

很多客户之前的对冲比率很低，因为根本不需要对冲——长期超配美股、保持美元敞口，是一笔赚了十年的大钱，尤其是对日本的零售账户、全球的PB客户、家族办公室等。

现在情况不同了，有些头寸可能要减仓风险，调整权益暴露，但首先要盯的是汇率头寸。欧元连续两天涨了2%，背后一定是非常强的资金流从美元流向欧元。那些拥有巨额贸易盈余国家的货币开始跑赢，这是合乎逻辑的现象。

但在这场波动中，真正关键的是，很多“好资产”会被错杀。

这时候，如果你的资产负债表是“fully funded”（完全充裕的）——对你的听众来说这几乎是默认条件——那现在就是“削铅笔”（sharpen the pencil）的时机。全球一些最大规模的资本池正在重新挂单，重新成为净流动性提供者，去承接那些被过度抛售的资产。

要强调一点：

不是做指数型资产（beta exposure），而是做精选资产（idiosyncratic bets）——特定的债券、特定货币、最重要的是那些被无脑砸盘的优质股票。现在进入这些资产，恰恰是对的做法。

所以，对所有长期资本、长期资金池——无论是主权财富基金、捐赠基金、家族办公室——此刻的操作心态就是：“削铅笔”，准备出手。

Marco说得没错，这将是一个困难的转型过程。但如果你相信这条路最终能走过去，即便是6-9个月的过渡期，现在就是最好的建仓窗口。不是“放弃美国”，而是“退出美国的独占超额收益时代”。对配置而言，这是切换jurisdiction的时间点。

（以下是Ted 的发言）

Marko，一开始你提到过10年期美债作为约束变量。我有些惊讶我们聊了这么久，还没有谈到Scott Besant一直在研究的问题：你是如何看待美国债券市场的约束机制，以及它的反应函数（reaction function）的？

（以下是Marko 的发言）

我在12个月前就跟美国政府里好几位官员说过，特朗普将会成为“人形收益率曲线陡峭器”（human steepener）。他们对这个说法很不高兴，其中一位甚至直接说：“你每次在彭博上这么讲，我都得出来收拾你留下的烂摊子。”我只能说，抱歉，但这就是做独立研究的好处——我不在乎他们怎么想。

第一点，这个判断后来被证明完全正确。美联储降息的时候，所有传统债券投资者的第一反应是“加长久期”，结果却是错的，而这个错误让白宫非常紧张。事实上，我甚至可以说，Scott Besant之所以成为现在的财政部长，很大程度上就是因为那次债市的剧烈反应。

我们现在知道的一点是，这届白宫并不怎么在意股市表现，这点可以暂且不谈。但他们确实天天盯着国债收益率。

我认为他们心里设想的剧本是：任期初期经历一次浅层衰退其实是好事。美国私营部门的杠杆率处于历史最低水平，家庭资产负债表空前健康，过去五年通过房地产增值赚了10万亿美元。

如果能把长端利率压下来，不光会推动房地产重新启动，甚至家庭还会通过房屋净值信贷（HELOC）释放部分消费能力，形成一轮资产驱动型的经济繁荣。

问题在于——10年期美债收益率就是压不下去。

他们想把它降到4%以下都很困难，3.5%大概是最理想的情况，但即便如此，也不足以真正重启美国私人部门的再杠杆化进程。因为美国家庭并不愿意在这样的利率水平下再度加杠杆。

我认为这就是目前政策面临的最大约束。当然，还有其他结构性限制。比如，美国出口的是资本品，是高端设备。这时候你会开始看到和国有企业有关的客户开始取消订单。

同时，国会（众议院和参议院）已经在讨论是否要剥夺特朗普的关税决策权。虽然这种可能性不高，但“他们在讨论”这个事实本身就值得关注。

最后还有一个关键点，Ted，我看过很多民调，无论是选前还是选后，结果都高度一致：对美国选民而言，“贸易和关税”是最不重要的议题——远远排在最后。

我不认为特朗普是个傻子，如果他有什么“超能力”，那就是他非常善于嗅出“中位数选民”到底关心什么。而他现在在一个没人关心的问题上消耗大量政治资本，他自己肯定也知道这一点。

（以下是James 的发言）

目前市场上关于债市为何出现如此剧烈反转，有很多种理论在流传。

当然，确实发生了一些去杠杆行为，但更具体来说，这波动主要是由止损盘触发的。并不是所谓的“国债基差交易（Treasury basis trade）”爆仓了——这周这个策略其实表现还算平稳，不足以解释市场的剧烈波动。

同样不成立的，还有那个老掉牙却依然流行的说法——“哦，是中国在砸美债”。Louis也会同意，这是个便利但错误的传言，可以直接忽略。

这次真正的触发点在于：

一部分规模极大的掉期利差仓位（swap spread positions）被迫平仓了。这些仓位的逻辑本身没问题，它们是基于一个合理假设建立的——即金融监管改革即将到来，监管机构会放宽杠杆率的分母计算方式，从而释放更多的中介容量，理论上会推高掉期利差（即利差扩大，spread widen）。

所以，这类仓位的设立逻辑是正确的。

但问题是：当某个大机构一次性撤出大规模仓位，而市场上没有对手盘来接单时，市场结构就开始扭曲。接下来一切资产都开始联动：从美债到英国金边债（gilts），再到日本国债（JGBs），波动迅速蔓延。而本周真正“爆掉”的市场，其实是新西兰——一个风景如画但市场关注度极低的国家。

这次市场教训再次提醒我们——也正是Scott Besant长期关注的核心问题——市场缺乏足够的私人部门资产负债表容量（private sector balance sheet capacity）来中介如此庞大的美债存量。

这是一个结构性的容量问题。而且，当我们把视野扩大到欧洲，考虑到Marco和Louis提到的财政政策转向，可以预期欧洲的主权债发行也会显著增加，这将使全球融资需求进一步推高。

因此，我们正进入一个越来越激烈的资本竞争时代（competition for capital）。有些人会夸张地称之为“资本战争”（capital wars），但可能没必要讲那么重。

不过可以明确的是，那些尊重资本、善待债权人的国家，可能会安然度过这场竞争；那些与本国金融体系协同良好、能够释放中介能力的体系，也大概率可以应对。

而在这样的竞争格局下，毫不意外地，最终的赢家是那些长期经常账户顺差国。最具讽刺意味的是，当Scott最终推动解除杠杆率限制、推动监管改革落地，那其实反而会极大地改善美债市场的结构性功能。而这，将是市场真正欢迎的利好。

（以下是Ted 的发言）

我们刚才讨论的内容全部集中在流动性市场上。但实际上，有相当一部分成熟投资组合的重心是在私募市场中。很想听听你们是如何看待这一切在长期内会对私募市场资产带来哪些影响的。

（以下是Marko 的发言）

我觉得这个问题非常有意思。我本身的核心领域就是地缘政治和政治风险分析，但多年来，私募投资人对我写的这些内容一直兴趣寥寥。

另一端的allocator，尤其是另类投资部门的负责人，通常会说：“嗯，随便吧，这些事跟我没啥关系。我投的是七年、十年的封闭周期，这种‘地缘政治Alpha’我扛得住。”

但我的看法是，地缘政治从来不是短期因素，它几乎总是应该被“fade掉”（即不作为短期交易依据），但它确确实实会在长期维度产生巨大影响。

而现在，美国正在出现一个非常值得警惕的趋势——它的资产表现越来越像一个新兴市场国家。这话听起来可能有些讽刺，但确实如此。

如果你的资金是投在7到10年期的非流动性资产里，现在就必须开始认真思考方向问题了。你看看现实——ChatGPT在替政府制定关键政策，赫德岛上的企鹅都能被视作竞争对手（笑）。这听起来就已经很不靠谱了。

如果要谈哪里是美资资产最严重“过度定价”的地方，那绝对是私募市场比公开市场还夸张。在美国之外的地方，私募资产根本没有被认真对待过。当然，中国曾是一个巨大机会窗口，过去是很多主权基金和养老基金另类投资部门愿意“放飞自我”的地方，但那扇门在五年前就已经关闭了。

所以现在私募面临两个核心问题：第一，过度集中于美国的私募配置已经失控；第二，全球范围内我们面临严重的人才短缺问题，尤其是在非美市场的私募股权、私募信贷、VC、Buyout等领域，几乎没有真正的资深资产管理人。现在虽有些机构在起步，但大部分allocators依然处在“打听人脉”的阶段。

很多长期配置机构现在真的是在给我、James、Louis发邮件，问：“你们在欧洲有没有靠谱的PE人选？”“我该怎么做欧洲私募？”这就是典型的资源错配（mismatch）。

同样的情况也出现在新兴市场整体资产管理行业。今天，全球专注于新兴市场的宏观对冲基金只有两个；而专做大宗商品的资产管理机构？基本没有了——他们不是转型做数字货币了，就是直接退场了。

所以我们真正要向资产管理行业传递的，是一个业务发展方向（business development idea）：是时候严肃对待欧洲，是时候严肃对待拉丁美洲了，也是时候开始系统性地降低美资私募的集中度。

Louis，你怎么看？

（以下是Louis 的发言）

我刚刚在笑，因为我爸最常说的一句话是：“凡是你能轻松卖出去的基金，基本都不值得买。”私募信贷（private credit）很好卖，私募股权（private equity）也很好卖。那从更高维度拉远来看，我们来思考一下典型的美国私人财富客户：55岁，开始考虑退休，风格偏保守，资产配置可能是50%长期债券 + 50%美国私募权益。

过去三年，这类客户名义亏损11%，而通胀累计上涨了11%，也就是说，实际收益是-22%。而在这样的背景下，私募信贷经理、私募股权经理却告诉你：“我每年还能涨15%。”这三年累计下来就是+50%的名义涨幅，而与此同时，整个信贷和股票市场是持平甚至下跌的。

要么这些说法令人难以置信，要么，如果它是真的——那接下来这些人将成为巨大的资本错配的受害者。

因为这种“过度表现”的结果就是：养老金、捐赠基金会、大学基金都将从这些策略中撤资，重新配置到上市股权市场（listed equities）或干脆回归债券。这个过程将是“无情的再平衡”（relentless rebalancing）。

所以，如果你现在是一个资产管理公司，不该再想“我们要不要启动一支私募信贷基金”，因为现实是：捐赠基金已经超配了，养老金已经超配了。

如果你是一个年轻、渴望成长的基金经理，现在该考虑的是——去做一支股票基金，去做一支新兴市场基金（EM fund）。哪怕起步时管理的资金规模很小，这才是接下来10年最值得做的事。

因为资本将会流向当前被严重低配的领域。而且这些市场还有结构性优势：当美元走弱时，它们天然受益。而反观私募信贷、私募股权，它们本质上是强美元背景下的策略；而新兴市场、商品，则是弱美元的受益者。

我们正在进入一个美元走弱的周期。该做的不是在已经过度配置的地方加码，而是走向那些几乎没有配置的板块。

James，你怎么看？

（以下是James 的发言）

Louis，你在香港有没有认识专门做中国困境债和信用市场的机构？

（以下是Louis 的发言）

我有。

（以下是James 的发言）

太好了，松了一口气。

我们现在描述的是一个“反人群交易”开始变得有回报的世界。也许我们现在稍早了一点，但现在正是一个好时机，可以开始物色真正有能力的管理人，同时思考如何通过和“盈余资本的迁移方向”对齐，来获取超额收益。

找到capacity并不容易，尤其是困境债、信用类资产的capacity——中国市场现在可能还算有一定空间，虽然未必能满足全球配置的全部需求。我同意你刚刚说的，专注新兴市场的基金现在估计都在“摩拳擦掌”，尤其是看到美元走弱的信号之后。

但你刚才又提醒我一个更重要的事情——我们其实都对接下来美国经历两个季度“极弱增长”后，私募资产的表现抱有一定怀疑。

哪怕没有实际违约，违约溢价（default premium）也一定会上升。那么问题来了：如果企业现金流在两个季度内几乎为零，那私募XYZ类资产还能怎么跑？这跟疫情不一样——因为现在通胀还在目标上方。

顺带一提，我们聊了这么久，竟然一次都还没提到美联储——这在2020年4月是不可想象的。当时任何类似的对话都是“Fed Fed Fed Fed Fed”，而现在你看，Fed已经几乎“被静音”了。

因为通胀仍在目标上方，我们无法再靠美联储兜底。

接下来再思考另一个问题：在过去全球盈余资本无止境地被回收进美国各类资产时，谁是最核心的“通道收费员”？谁是最大的受益者？答案是：美国的上市资产管理公司，尤其是私募股权、私募信贷、私募万物的巨无霸们。他们一路碾压市场。

但这不意味着他们就会被打趴下。

这些人，每一次发言都能展现出极高的金融工程和商业判断能力，是我合作过最聪明、最敏锐的专业人士。他们现在扩张私人客户业务，不是没原因的。他们知道不能再完全依赖全球机构资金流，必须进行多元化；只要监管允许、只要自己有track record和专业能力，就应该考虑向零售开放结构化产品。

他们早就开始为新周期做准备。

他们知道，股价会下跌，资产会有一部分跑输，清盘、赎回、流动性问题都会陆续出现。他们都知道。所以他们早早地构建了庞大的财富管理平台——就是为了在困难时期用自己管理的家族资本维持资产负债表健康，渡过周期。

在这个过渡期里，我们几乎可以肯定会开始看到越来越多“私募某某产品承压”的新闻，看到投资人没读招募书、却试图赎回、然后被锁住的情况——就像前几年Blackstone的B-REIT、B-CREIT一样。吵吵嚷嚷，但本质上那就是这个产品该有的设计。

我们会看到这些状况，会看到资产在低点被迫甩卖。如果有东西此前被认为“无法投资”，或者市场覆盖极少，现在就是我们该盯住的。比如巴西的通胀保值债，或者“人形收益率曲线陡峭器”这样的概念。

长期的实际和名义贴现率大概率会在高位维持一段时间。毫无疑问，任何过度依赖低利率、贴现率稳定的资产类别，都将在接下来被“抖一抖”。

那现在的问题就是：这些，我们要不要开始买一点了？

（以下是Ted 的发言）

我们刚才讨论的几乎所有话题中，三位都表达了对美国，特别是美国股市的担忧。从我的角度听来，这几乎形成了一个共识——而你们三位，恰恰是平时最不喜欢站在“共识”那一边的人。

所以我想反问一个问题：即便你们并不真的相信，如果要做空你们自己的观点，有没有一种可能性——美国最终“走得通”，而你们现在关于“美国例外主义终结”“资金外流是大趋势”的共识判断，最终被证明是错的？

（以下是James 的发言）

当然有可能，绝对有。对“哦天哪，接下来会很糟而且会持续很糟”这种剧本来说，最大的风险是什么？就是——下周中某一天，特朗普突然说：“我刚刚和我中国的好朋友通了一个非常愉快的电话。”你还敢空头持仓？你敢继续做空美国资产？

这种事情，是完全可能出现的。这种类型的政治“转折事件”，往往会迫使人改变原先的判断。虽然这并不意味着大家会立刻一窝蜂地重返美债或美股，但我可以非常有信心地说，如果真的发生了类似的事——市场一定会出现一波猛烈的反弹，毫无疑问。

（以下是ted 的发言）

那从长期角度来看呢？

（以下是James 的发言）

答案是三个词：信誉，信誉，还是信誉。这一点是最根本的。如果你是一个经常账户赤字和贸易赤字都很大的国家，那么客观事实就是——你必须依赖外部资本来维持平衡，来把整个体系撑住。这是不可回避的。

所以，首要之务是建立可信度，其次是政策的一致性，最后是把所有这些讨论彻底落地。

所有关于对外国资本征税的言论，不管说得多么“坚定”或“真诚”，都必须彻底放弃。你还得软化那些关于“红绿灯体系”（traffic light system）的表述。

因为即使我们四个国家目前被划在“绿灯组”，但如果我们持有的资产，跟“红灯组”和“黄灯组”国家持有的完全一样——那对不起，他们手里的量远远大过我们，一旦他们开始卖出，我们也得被拖下水，一起被公交车撞飞。

也就是说，有一整套市场正在密切关注但尚未看到真正执行的东西。大家都理解、也认可Scott（财政部长）正在努力稳住局面，真心希望他能成功。但天啊，这真是个艰巨的任务——尤其是当你压根儿不知道“老板”（总统）下一秒会说出什么话的时候。

你这边正试图稳定全球投资者的信心，那边却跟商务部长搞得像家庭争执一样，甚至还要应对一个像Peter那样、因1月6日事件坐牢后出来到处“扔手榴弹”的前官员……这一切太混乱了。

但也许吧——我们已经正在穿越这场混乱的最高潮。如果真是这样，那确实是个好消息。

（以下是Marko 的发言）

我这边可以接着说...

我认为，如果特朗普真的和中国达成协议——我也确实认为他最终会达成——那对美国资产相对于全球其他市场来说，并不是一件好事。

我同意，资产价格会暴涨，这是为什么我认为我们很可能在4800点附近见底。但如果说要让美国资产像过去五年那样继续大幅跑赢全球市场，老实说，我觉得唯一能支撑这种相对表现的，是全球其他地区爆发地缘政治危机，特别是军事冲突的重启。

以目前美国资产相对于其他国家的估值水平来看，我真的认为，只有在全球陷入恐慌的情况下，才会再次出现“避险资金回流美国”的结构性流动。

而我的基本假设，其实早在特朗普再次当选之前就已经建立了。

这也是为什么我一开始要从那个“不性感”的故事——财政政策讲起。因为我真正相信，支撑起所谓“美国例外主义”的，并不是神话，不是技术，不是结构，而是GLP-1（Ozempic）、类固醇，以及财政注射。而这些，不可能长期持续。

我认为2001年的衰退是一个很好的参考模型，对长期资本配置者来说尤其如此。把特朗普、企鹅、关税这些短期扰动都先放一边。就算没有这些因素，如果2025年本来就会出现一次经济衰退，那美元也不会像以往那样作为对冲资产走强，而是更可能保持平盘。接下来，就是美国资产五年跑输全球的周期。

这就是我的思维框架。要打破这个“全球资产重定价”的路径，除非出现一种极端情况——比如某种地缘政治灾难。比如说 ..... 于是局势突然剧烈反转。只有那种级别的事件，才可能让这条路径偏离。

（以下是Ted 的发言）

Marco，真的非常感谢你给出了这个“如此美好”的场景，来解释美国资产还能如何继续跑赢全球（笑）。

（以下是Louis 的发言）

其实我的观点跟Marco的也差不了太多。我的出发点是——美国资产比其他所有市场都贵。而通常来说，高估值 + 差动量的组合，往往是一个很糟糕的配置组合。高估值其实可以持续很久，只要动量强就行。但现在，美国正处在这样一个局面：估值贵，动量差。

所以接下来的问题是：美国怎么才能再次吸引“边际资本”流入？

我认为有三种可能路径。

第一种是：美国再次出现重大技术突破。过去15年里，美国其实经历了两场真正意义上的“双重革命”：一是页岩气革命，让美国能源成本远低于全球，对产业极具优势；二是智能手机革命，几乎完全以美国为中心，之后也引发了AI的蓬勃发展。

此前市场有一种很强的预期,美国将在AI上拥有压倒性优势。但现在的感受是，AI这事被高估了，而且中国也追上来了。大家都知道，一旦中国加入战局，“利润”就会消失。所以今天的美国大科技公司，其实就在面临这种盈利困境。

所以除非这个路径能被重新改写——比如出现新一轮技术突破、新能源革命、新型生产力爆发。但现在我还看不到那个“新东西”。只能说存在可能性。

第二种可能是：欧洲自己“出问题”。欧洲长期面临的达摩克里斯之剑就是欧元，每隔三五年就冒出一次欧债危机的苗头。我不认为未来一两年会爆发，但这是一个可能性——如果欧元再出事，全球资本就又会回流美国。

我自己并不相信这种情况会发生，但既然你让我做“反向观点”（devil’s advocate），那这是一个可以被列出来的选项。

第三个可能是：xx，这个可能性同样完全不是我的基准情景，但既然你让我提出“假设性逆势观点”，这也是一条路径。

（以下是Ted 的发言）

我觉得在结束前来一轮“未来一年赢家与输家预测”会挺有意思的——你们认为哪些市场会是赢家，哪些会是输家？

James，你先来。

（以下是James 的发言）

那我就简单说说吧：加拿大是赢家，欧洲整体是赢家，日本也是赢家。这几个判断都是从汇率逻辑出发，然后围绕着汇率，会有一系列其他资产的连锁表现。

另外，我认为大宗商品作为一个“泛资产类别”，可能也会是赢家，尽管我对这点的信心没那么强。

所以总结一句，加拿大、欧洲、日本是第一梯队，其他再慢慢展开。

那说到输家呢？输家也就是相对表现较差的市场，其实正是我们之前一直在讨论的那个——美国。当然，整体而言，美国资产也许“还行”，但没有像其他区域那样具备结构性兴奋点。这背后，关键还是一个：美国目前存在一定程度的“信誉赤字”，而要填补这个赤字，可能还需要时间。

（以下是Marko 的发言）

赢家是“非结盟国家”。这其实也呼应了Louis刚才说的。冷战时期的“非结盟运动”其实根本称不上是个“运动”，更像个笑话——也可能我有点主观，因为我来自南斯拉夫，而这个运动就是我们发起的（笑）。但无论如何，今天那些不站队、不选边的国家，才是真正的赢家。

我也非常看好欧洲。今天我们其实还没来得及深入讨论的一点是：未来两年，欧洲会被LNG供应的“海啸”彻底淹没。所以那些关于“欧洲去工业化”的悲观论调，其实是错的——结构性能源安全问题正在被解决。

资产选择方面，我也更偏好硬科技而不是软科技。这是那种“Peter Thiel 风格”的判断：更看重原子，而非比特（bits over bites）。

至于输家，其实如果你是长期资本配置者，不妨回头去看看今年一季度（1月、2月、3月）各类资产的表现。忘掉“解放日”和之后的情绪事件——那三个月的价格走势才是真相。去看哪类资产在那个阶段跑赢，哪类资产在那个阶段被抛弃。那个分化的结构，很可能就是未来五年的资产表现路径。

（以下是Louis 的发言）

我百分之百同意刚才的观点。我认为，今年已经启动的趋势，就是我们未来数年将不得不接受的现实。

从大的格局看，世界真正的转变是——过去10到15年，一切都围绕着“向美国消费者交付商品”来组织运转。美国消费者曾是全球体系的中心，但现在，这已经不再成立。

先说输家。最典型的输家就是：美国消费者。每当货币贬值发生，实质上就是把财富从消费者转移到生产者。任何与美国消费挂钩的板块，我认为都会陷入困境。

我也写过不少文章表达我的担忧，尤其是对美国企业债。2020和2021年是美国公司债发行的“大年”，因为疫情过后利率接近于零，几乎没有哪位CFO会在那种环境下不抓紧发债——所有人都融资了。

但问题是：这些钱大多不是拿去建厂、扩产，而是用来回购股票的。这就是典型的“给我看激励机制，我就能告诉你结果”：当你有强烈的股票回购激励，你就有一个由回购驱动的牛市。而现在的问题是——大部分这些债务都是五年期，今年下半年和明年上半年，将是巨大的再融资窗口期。

此时此刻，全球投资者对美元资产的兴趣正在急剧下降。而在一个货币走弱的环境下卖债，是极其困难的。利差已经开始扩大，这些企业债最后只能卖给美国国内投资者。

可我们刚才其实已经谈过了——美国本土的养老金、捐赠基金早就被私募股权和私募信贷锁住了大量资金，同时他们在股市和债市都已经出现浮亏。现在他们还得继续买美企的债券——用什么钱？

所以对我来说，输家首当其冲就是美国资产。

补充阅读：

而赢家方面，我完全同意James的判断：加拿大。加元低估，国内基建即将加速，政治上也会出现对加国养老金的压力，推动它们从美国撤资、回流本土。欧洲的养老金也面临类似的政策导向。

我之前也提到过，拉丁美洲是大赢家——不管是债、股，还是货币。

再加上我也同意Marco说的：两头大狗打架的时候，最聪明的做法就是别站中间。在新的“冷战结构”中，非结盟国家将非常占优势。

还有一点很重要的是：在新的全球格局下，每个国家都会囤积大宗商品。不管你信不信“新冷战”，你至少得相信一点：美国的安全保护伞，已经不如过去那样可靠了。不管你是日本、韩国、泰国，还是沙特，你都必须先囤好铜、锂，还有一切战略资源。

我非常看好商品。

最后，我还要强调一点：我也很看好金融板块。呼应Marco之前说的观点，如果你回看今年前三个月，甚至过去一年，金融板块在几乎所有主要市场都跑赢了。

对我而言，牛市有两种：一种是由生产率提升驱动的牛市，通常对应科技股，这就是过去15年；另一种是由金融杠杆扩张驱动的牛市，这就是21世纪头十年。而我认为，我们正走进后者的新一轮周期。

（以下是Ted 的发言）

我想用最后一个问题来收尾，每位请回答：在这个变动剧烈的时期，你们最密切关注的一条信息是什么？或者，你最希望自己现在就知道的一条信息是什么？

（以下是James 的发言）

对我来说，我最专注的其实是：忽略几乎所有头条新闻，只看一手信息。也就是说，任何被报道“某人说了什么”的内容，我都要亲自回去看原话、原文记录，这确实需要花功夫。

但过去这一周，有太多例子被证实：人们转发的内容不是真的，大家说“这就是造成市场波动的原因”，其实根本不是。不是真的、不是真的、还是不是真的。

所以即使很麻烦，只要是我主观判断为“关键参与者”的话语，我都会去看原始来源、原始文本。

至于我最希望现在就能知道的一件事——其实就是那个显而易见但关键的问题：到底是谁会先打那个电话？

（以下是Marko 的发言）

我认为，对于越来越多将政治和地缘政治纳入工具箱的投资者来说，有一点特别重要：人是关心“风险的绝对水平”的，但市场不是人，市场是冷酷的，它是一个贴现机制。

我总是回想起COVID期间的市场表现——市场根本不在乎住院人数、不在乎死亡数据，也不在乎你担心什么。一旦地缘政治风险的“二阶导”（second derivative）变负了——也就是说，即便风险的绝对水平仍然很高，只要边际变缓，游戏就结束了，市场就开始“move on”。

我们会快速“去敏感化”。对90%的投资者来说，这种转变是极其困难的。一旦“新闻开始没那么负面”了，那对市场来说就够了。即便你个人还在担心乌克兰前线的死亡人数，还在为病房中的患者感到忧虑，市场早就不管了。

坦白讲，Ted，我现在最想知道的事情是：特朗普在交易什么。

我真的很想知道他自己的个人账户里都有哪些头寸。

如果我能掌握那个信息，我觉得能为客户创造巨大的价值。

（以下是Louis 的发言）

对我来说，现在最核心的问题是：我们眼前经历的是一场资本从美国向其他市场的再配置（reallocation），这其实是我一直以来的主场景，还是说我们正处在一场“全球保证金追缴危机”的中段，即所有资产一同崩塌的阶段？坦率讲，本周早些时候的市场表现更像后者。

这就是当下的二元路径（bifurcation）。

通常，“全球margin call”这种情形，只有在某个你未曾预料到的地方存在大量“隐藏杠杆”（hidden leverage）时才会发生。而我现在真正不知道、也非常想知道的，就是——如果今天还有隐藏杠杆，它到底藏在哪儿？

我最大的担忧是：过去十年，全球范围内的私人银行（不论在欧洲、亚洲、美国）都赚了太多钱——靠的是向私人客户销售结构性产品。这些产品的逻辑是这样的：“我来告诉你怎么押注NVIDIA。如果NVIDIA一直涨，你不仅赚它的涨幅，还额外拿5%。但如果它跌50%，那你可能一分钱都拿不回来。”

银行很爱卖这种产品，因为手续费非常可观。但我的担心是，今天全球有大量私人客户，表面上看起来资产很富足，但一旦市场发生系统性冲击，这些人面临的不是资产缩水30%，而是直接归零。

这会是一种类似“Madoff事件”的场景：这些人今天还在圣莫里茨、阿斯本、圣特罗佩度假，花钱如流水——因为他们“账面上有钱”。但某一天，突然发现那些钱根本不存在，然后市场出现巨大的“空气断层”。

补充阅读：

Madoff的规模不过100亿美元，但这次是以万亿美元级别计的结构性产品（structured products）堆积。而这一部分的规模极其难以量化。这正是让我有时夜里睡不着觉的那个潜在系统性风险——结构性产品的尾部风险悬而未爆，是我最恐惧的事情之一。

（以下是Ted 的发言）

Louis、Marco、James，非常感谢你们在这个市场动荡不安的时期抽出时间分享观点。

能和你们几位一起交流，真的是一种享受。

图：前天的星球以Zoltan的观点为例谈到了黄金和BTC的分歧问题

图：还简单聊了下为什么纯技术派也要懂宏观

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