张明：跨境资本极端流动与金融系统风险外溢

张明 系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、
中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《中国软科学》2025年第3期。为方便阅读，此版本省略了理论构建、实证分析、参考文献以及脚注，全文请参见中国知网。

摘要：跨境资本极端流动在历次金融危机中都扮演着重要角色，通常是金融系统风险溢出效应的根源和表现。本文基于48个国家和地区2009—2023年的季度数据，在测度各国金融系统风险溢出指数、衡量跨境资本极端流动（涌入、中断、外逃、撤回）区间的基础上，从理论和实证层面，分析跨境资本极端流动与金融系统风险溢出的关系和内生机理。研究发现：第一，资本中断和外逃显著加剧金融系统整体的风险溢出水平，而资本涌入和撤回有助于减缓金融部门之间的风险传染。第二，不同金融发展程度国家和不同投资渠道下极端资本流动对金融系统内部风险溢出效应存在非对称影响。第三，实施宏观审慎监管政策能显著减缓极端资本流动的冲击，且对于资本账户开放程度较低的经济体，宏观审慎政策工具与资本管制措施配合实施的调控效果更显著。本研究为正确认识极端资本流动对金融系统的全面影响、协调推动金融高水平开放问题有重要意义。

引言

在金融全球化背景下，资本的全球性流动日益频繁，这为各国经济发展带来了新的机遇与挑战。一方面，资本的自由流动有助于优化资源配置，促进经济增长；另一方面，资本流动规模和波动性的急剧上升也可能加剧不同金融市场间的风险溢出，增加系统性风险，对各国的经济安全构成潜在威胁。2023年中央金融工作会议强调“提升跨境投融资便利化，推进金融高水平对外开放”，但应“防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振”。因此在加快金融开放的进程中有效防范化解金融系统整体的风险溢出水平，是实现高水平金融开放、服务金融强国建设的内在要求。国际经验表明，随着全球金融市场一体化的不断推进，跨境资本流动出现异常波动的频率显著提高（Forbes & Warnock，2012）。根据笔者统计，包括中国在内的全球48个国家（地区），2006年至2023年期间，共计发生资本涌入951次、中断1007次、外逃1026次和撤回909次。跨境资本流动的异常波动可能会加剧金融波动的风险传染，增加金融市场的脆弱性（Caballero，2016；何国华和李洁，2018），而金融危机爆发的重要导火索是金融脆弱性的集聚（叶五一等，2018）。在这种背景下，深入探讨极端资本流动影响金融部门系统性风险的内生机理，无论是对于完善理论研究还是服务政策实践都具有重要意义。

目前关于跨境资本极端流动问题的研究在以下两个方面上存在进一步探索空间：一是鲜有文献关注不同类型极端资本流动与金融系统内部的子市场间风险溢出效应的关系和内在机理。二是缺乏探索不同金融发展程度的经济体和不同投资渠道下，跨境资本流动极端变化影响金融系统内部风险溢出的方向和强度。鉴于此，本文选取48个样本经济体2009—2023年的季度数据，首先对样本期内各国的极端资本流动（涌入、中断、外逃和撤回）进行界定和测度；其次基于TVP-VAR-DY模型，从波动溢出网络视角对各国金融系统内部的风险溢出水平进行评估；最后从理论和实证视角厘清跨境资本极端流动对金融系统风险溢出的差异化效应，且基于实证结果就防范化解金融风险跨市场传染、推动高水平金融开放提出相关政策建议。

相比已有文献，本文的边际贡献主要体现在：第一，创新性地提出度量极端资本流动冲击后各国金融系统内部风险溢出水平的方法。基于TVP-VAR模型的广义预测误差方差分解的方法，从波动溢出网络视角考察了各国金融系统内部各子市场间的风险溢出效应，该方法能刻画变量间嵌入基本面关联性、信息溢出等风险传染路径信息，以真实地反映出金融系统整体的风险溢出水平。第二，从理论和实证层面推进了跨境资本极端流动影响金融系统内部风险溢出的研究。首先，本研究从理论上分析不同极端资本流动对金融系统内部风险溢出的异质性；其次，基于全球跨国面板数据，实证检验跨境资本极端流动影响金融系统风险溢出的方向和强度，深化了对极端资本流动影响金融系统内部风险溢出机理的认识。第三，本文研究范围涵盖了跨境资本涌入、中断、外逃、撤回四种情形以及跨境资本流动总量与结构双视角，全面揭示不同金融发展程度国家、不同投资渠道下极端资本流动与金融系统风险溢出关系的变化，研究视角和研究内容更加全面，为精准实施资本管制及系统性金融风险防范政策的制定提供理论和实证依据。

一、文献综述

2008年全球金融危机后，短期资本开始在不同经济体间大规模的频繁流动，即跨境资本极端流动现象，学术和政策界对此给予了极高关注。Forbes & Warnock（2012）基于总资本流动视角将跨境资本流动的极端情况定义并分为四类：涌入（Surges）、中断（Stops）、外逃（Flights）、撤回（Retrenchments），并构建了极端资本流动的识别方法。Obstfeld（2012）进一步证明，总资本流动为金融危机跨国界扩散提供了主要途径，即便净资本流动保持稳定，资本流动的突然转向仍会增加系统性风险。该视角超越了传统跨境资本流动的分析，进一步丰富了金融危机传播机制的认知。此外，Cavallo et al.（2015）综合考虑净资本流动和总资本流动，对极端跨境资本流动设计了新的识别方法。现有文献的研究主要使用“推拉框架”来解释跨境资本极端变动。其中，全球风险偏好（张明和肖立晟，2014）、全球金融安全网络（Scheubel et al.,2019）、全球政策不确定性（杨海珍和杨洋，2021）等是跨境资本极端变动重要的推动因素，而拉动因素中，经济增长（张明和肖立晟，2014）、宏观审慎政策（Forbes et al.,2015）、利率汇率（陈创练等，2017）、资本管制（Qureshi & Sugawara，2018）、套利预期（彭红枫和祝小全，2019）、贸易开放度（黄赛男等，2020）等因素至关重要。

在识别跨境资本极端流动的影响因素的基础上，已有部分学者发现极端资本流动会增加金融体系脆弱性。李芳和卢璐（2017）研究发现，大规模的资本流出会引起货币贬值和金融市场波动。何国华和陈晞（2020）研究发现，跨境资本流动大幅度异常波动严重威胁了金融系统稳定。Forbest & Warnock（2020）研究发现，资本的过度流入可能导致资产市场泡沫化、资源配置效率的削弱以及出口竞争力的减弱等负面影响。此外，张春生等（2023）探讨了跨境资本极端流动对不同经济发展程度的经济体具有异质性影响。还有一部分学者讨论跨境资本流动影响金融稳定的阈值效应。正常范围内的跨境资本流动不会对一国实体经济和金融系统造成破坏性的影响，但短期内资本流动大幅波动则会威胁经济金融稳定，增加系统性风险（Caballero，2016，黄新飞等，2023）。

现有关于金融系统的风险溢出效应的研究主要集中在三个方面：一是金融系统内部风险溢出的度量。已有文献对风险溢出的度量分为两类。一类是基于财务数据的网络模型来量化金融机构之间的风险传染。这种方法利用财务指标作为基础，进而有效地揭示了风险传播的途径（Greenwood et al.，2015）。另一类是基于VAR模型的预测误差方差分解结果构建风险溢出指标，该方法能够整合基本面的相互关系、信息传播以及市场心理预期等多种风险传播机制，其优势在于从整体上考虑金融部门之间的风险溢出（Diebold & Yilmaz，2014；宫晓莉和熊熊，2020）进一步地，Antonakakis et al.（2020）基于TVP-VAR-DY模型，从网络视角分析金融系统内部的风险传染特征，该方法不仅可以测度出风险溢出的方向和强度，而且可以通过溢出网络反映出金融风险跨部门传染的作用机制。因此，本文选择该模型构建各国金融市场内部的风险溢出网络，以评估各国金融系统整体的风险溢出水平；二是金融部门间存在明显的系统性风险联动性和溢出效应（Greenwood et al.，2015；杨子晖等，2019）。Greenwood et al.（2015）根据银行的资产负债表特征和市场条件来识别银行在金融危机期间的脆弱性；杨子晖等（2019）探讨金融部门之间极端风险的非线性特征以及跨部门风险传染效应。这部分文献从时间和空间两个维度探讨金融机构或市场之间的风险传染路径。三是金融风险溢出对系统性金融风险的影响。部分学者认为实体经济与金融系统之间存在较强的经济关联机制，这种关联性引发的金融市场间风险溢出是影响系统性风险的关键性要素（Cotter et al.，2017；Brownlees & Engle，2017）。Cotter et al.（2017）发现在全球化的背景下，不同金融市场间的联系日益紧密，这使得经济或金融危机可以迅速跨国界传播。Brownlees & Engle（2017）基于SRISK量化金融机构间风险溢出造成的系统性风险的作用机制。

关于极端资本流动对金融系统风险溢出的研究。一些学者探讨了不同类型的极端资本流动对金融系统的冲击。一些学者从资本涌入会增加金融机构的脆弱性且造成金融波动的风险传染，而资本大规模撤回往往会导致资产价格的大幅下跌和增加本国货币的贬值压力，引发金融部门之间风险叠加共振（Fratzscher，2012；苟琴等，2022；谭小芬等2023）。张礼卿等（2023）研究发现，大规模流入导致信贷过快扩张和房地产繁荣，而资本流入一旦中断，则可能诱发股票、房地产等资产价格持续下滑，资本大规模流出引起货币贬值和金融市场动荡，增加金融系统性风险。现有文献主要集中于短期跨境资本异常波动对金融系统内部的单一子市场的影响（范小云等，2019），或对系统性金融风险的影响，但尚未厘清风险在金融系统内部的溢出机制。

尽管现有研究从多个角度佐证了跨境资本极端流动会加剧金融系统的脆弱性，但随着金融系统内部的子市场之间关系的日益深化和复杂化，极端资本流动不仅会影响单一金融部门，还会引发金融部门之间的风险传染和累积叠加，因此将研究视角局限于单一市场或部门可能导致低估极端资本流动对金融系统造成的实际影响。然而，对于不同类型的跨境资本极端流动与金融系统内部的风险溢出效应之间的动态关系和内在机理尚未给予充分关注。鉴于危机发生国普遍经历了极端的跨境资本流动现象，将这一现象纳入一个综合性分析框架进行系统性研究显得尤为必要。

基于此，本研究首先对全球48个国家（地区）跨境资本流入、中断、外逃和撤回的各个阶段进行了界定和测度。其次，基于TVP-VAR模型的广义预测误差方差分解方法来测度各国金融系统风险溢出指数。最后，采用理论和实证相结合的研究范式，系统研究不同类型跨境资本极端流动与金融系统风险溢出的关系和内生机理。本研究旨在全面揭示极端资本流动影响金融系统内部的风险溢出机制。从而为我国完善跨境资本流动预警机制、稳妥化解金融风险跨部门传染以及推动金融强国战略的高质量实施提供理论指导与决策参考。

二、理论分析与计量模型设计

（一）跨境资本流动影响金融系统风险溢出的理论剖析

假设1：跨境资本外逃会增加金融系统内部的子市场间的风险溢出，而资本撤回则减缓不同金融市场间的风险溢出效应。

假设2：跨境资本中断会增加金融系统整体的风险溢出水平，而资本涌入会补充市场流动性，减缓不同金融市场间的风险溢出效应。

（二）计量模型构建

（三）变量定义与测算

（四）金融系统风险溢出评估和极端资本流动识别的典型性事实

三、跨境资本极端流动对金融系统风险溢出的影响分析

（一）基准模型回归

（二）稳健性检验

四、异质性分析

（一）国家发展程度异质性

（二）货币国际化发展程度异质性

（三）汇率制度异质性

（四）资本流动路径异质性

（五）资本流动时间异质性

五、进一步分析

（一）宏观审慎政策工具的调节效应

（二）资本管制的调节效应

六、研究结论与政策建议

在复杂严峻的国内外经济形势下，跨境资本流动大幅异常波动变得越来越频繁，而日益频繁的极端资本流动势必引发系统性风险。本文以全球48个国家2009年第一季度至2023年第三季度的跨国面板数据为样本，在评估各国金融系统风险溢出和识别极端资本流动的基础上，采用理论与实证相结合的研究范式，系统研究跨境资本极端流动与金融系统内部风险溢出的关联关系和作用机制。本文主要结论归纳为：

第一，不同类型的极端资本流动对金融系统整体的风险溢出水平存在非对称影响。资本涌入和撤回有利于减缓金融部门之间的风险互溢，而资本中断和外逃则显著加剧不同金融市场间的风险溢出效应。

第二，跨境资本极端流动对不同金融发展程度的国家的影响具有异质性。资本中断和外逃显著加剧发达经济体、新兴（发展中）经济体金融系统内部的风险溢出，且对新兴（发展中）经济体的冲击更强；相比资本流入中断，资本外逃对储备货币发行国金融系统风险溢出影响更大，而非储备货币发行国更容易受到资本流入中断的影响；固定汇率制度国家金融系统更容易受到极端资本流动的重创，而极端资本流动对浮动汇率制度国家不具有显著影响。

第三，不同渠道下极端资本流动对金融系统风险溢出存在非对称影响。直接投资和其他投资渠道下中断和外逃会加剧金融系统整体的波动风险溢出水平，且其他投资对金融系统的冲击更强；直接投资、其他投资的极端资本变化对各国金融系统稳定影响较大，是波动风险溢出冲击的净输出者，而证券投资渠道下极端资本流动对金融系统内部的风险溢出无显著影响。

第四，实施宏观审慎监管政策能缓解极端资本流动对金融系统风险溢出的冲击。且对于资本账户开放程度较低的经济体，宏观审慎政策工具搭配资本管制措施更有利于防范化解极端资本流动的冲击。

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议。

第一，完善跨境资本流动监测与预警机制，以降低跨境资本极端流动对金融系统内部的冲击。一方面，监管机构应关注资本流动的规模和结构变化，强化不同监管领域间的信息整合与共享机制，从而提升极端资本流动监测的精确性和分析的有效性。另一方面，通过情景分析和压力测试模型，增强对跨境资本流动异常波动的前瞻性风险评估与管理技能制定应对预案，防范风险跨市场、跨境相互溢出和叠加共振。

第二，坚持健全宏观审慎监管框架，不断充实资本流动管理工具，有效应对极端资本流动对我国金融稳定的剧烈冲击。资本管制、弹性汇率制度和宏观审慎政策仍是管理资本流动的有效措施，不断丰富相关政策工具有助于应对极端资本流动对金融系统稳定的强烈冲击。同时，对于新兴市场与发展中国家而言，应合理安排资本账户开放的次序和速度，对各资本账户项目进行分类管理。

第三，提升金融市场的广度和深度，增强风险吸纳能力和风险分散机制。通过发展和完善金融市场基础设施，如扩大外汇交易主体、丰富交易品种、提高人民币汇率弹性等措施，增强金融市场对跨境资本极端流动的吸纳能力。