澳银资本熊钢：基金账面IRR没有现金DPI支撑，就像有价无市的豪宅

过去两年中，耐心资本成为了热词。在复杂多变的国内外经济环境中，培育壮大耐心资本被视为推进中国科技创新、全面提升经济增长质量的关键举措。

当技术迭代周期从“十年一代”压缩为“三年一变”，当新兴赛道的生命周期不断缩短，资本如何在坚守长期主义的同时实现认知迭代与决策进化？如何在不确定性中构建动态耐心，在范式转移中完成自我重塑？

4月16-18日，在由投中信息、投中网共同主办的“第19届中国投资年会·年度峰会”上，澳银资本创始合伙人、董事长熊钢发表了题为“自我改变，才能做到真正的耐心资本”的演讲。

熊钢认为，投资机构现在要做的事情就是要从受托管理型GP到风险投资型GP做转变。在他看来，不管是追求规模还是追求收益，如果基金的账面IRR缺乏现金流和DPI退出做支撑，就如同有价无市的房产，没人会买单。

同时他提到，长期和复利资本是耐心投资的基石，在选择合作伙伴时，澳银资本更倾向于与创新高地且具有合理收益杠杆的国有资本合作。不过他也提醒机构，国有资本真正的核心原则是保值增值，因此在投资过程中必须敬畏风险、敬畏周期，在不适合投资的时候，要有勇气和智慧进行回撤。

以下为现场演讲实录，由投中网整理：

首先感谢所有参加投中会议的来宾，让我有机会分享我们在天使投资的一些成功或失败的经验。今天我的题目是“自我改变，才能做真正的耐心资本”。

我想先分享一个重要数据：截至2023年底，中国私募股权与创投基金的存续规模已超过14.3万亿元，若计入美元整体规模可能超过15万亿，年均新增规模接近1万亿元。然而根据行业数据，截至2021年底的年均退出规模仅维持3000亿左右，以此推算，2023年底累计退出规模应接近4万亿。也意味着，行业整体DPI仅为23.66%，尚未达到总规模的四分之一。

这个数据不禁让人深思：如此低的退出率，究竟是不愿意退出还是退不出？

不愿退，意味着项目足够优质，而退不出，则意味着项目陷入困境，缺乏合适的退出渠道。我想这二者的概率可能并不是呈正态分布状态的。

第二个数据使用来自于第三方媒体的统计，2018年至2022年间，市场累计投资了6万多个项目，但退出总数仅为4582个，平均退出率不足7.7%。其中，退出率在20%-45%之间的机构只有38家，占7%左右；退出率在10%-19%的机构有100多家，占28%；而绝大多数机构的退出率低于10%。尽管数据可能存在样本偏差，但结合我们自身及同业机构的实操经验判断，该数据还是基本反映了行业的真实状况。

接下来，我想谈谈澳银资本关注的赛道。从我们的投资组合来看，澳银资本在最新一期基金中对投资于创新药领域配置比例达到70%。创新药是一个典型的高风险行业，行业所寻求的创新不是商业模式的创新，而是真正的依赖于技术创新。一款创新药从研发到最后上市需要10年时间、超过10亿美元的投入，且成功率不到10%。

如果把整个过程再次拆解，从分子式的研究到靶点锁定，再到临床一期、二期，甚至还要三期、四期，以至最后上市，每个阶段的成功概率都不同。从分子式锁定为靶点并进入临床阶段通常需要4-6年时间，FDA的数据进入临床以后，临床一期是安全性评价，就是说这个药首先安不安全，能不能用在人身上，能不能吃到人嘴里，安全性评价中有52%的药可以达到标准，它的成功率还是比较高的。但是从临床一期到临床二期，也就是有效性评价，概率马上就下来了，仅为28.9%。临床三期作为临床一期和二期数据补充的研究，概率约为57.8%；到临床四期还有最后的临床实验，大概3-7年，最终提交FDA时，基本上成功率就高达90%了。

将这些概率相乘，一款药从研究到上市的综合成功率仅为7.9%。对于我们这些早期风险投资机构来说，这个概率分布有很强的指向性意义。

从概率分布角度看，若遵循正态分布假设，我们仅持有现金应获得不低于50%的零亏损改了。然而现实世界里，亏损的基金远多于盈利的基金。我认为，这是因为投资是有“瓶颈线”的，投资的成功率大概在25-30%区间，投资10个项目里通常只有2-3个能成功退出。这种偏离理论预期的“概率魔咒”，的背后是人性的干扰、市场的噪音及物理性约束等多重因素共同作用的结果。

那么，我们该怎么转变才能将投资成功率提升至50%以上？我的体会是高度聚焦，一定要锤炼自己，找到最有可能成功的节点进行投资，不要全方位布局。以创新药领域为例，我们选择将投资时点精准锚定在临床CNC到IND之间进行投资，该阶段具备较高的成功概率与合理的估值水平，与我们的核心能力形成最佳匹配。

风险投资始于风险认知。企业在未实现商业化之前，主要面临内生风险，实现商业化之后就会遇到外部的系统风险。系统风险实际上分三层：竞品风险、替代风险以及生态风险，其中最底层是竞品风险，你的产品一上市，马上就会遇到竞争者。而当你有能力打败对手了，马上进入替代风险，什么是替代风险？我经常引用一句老话：柯达公司战胜了所有对手，却输给了时代。技术代际更迭引发的系统性淘汰风险，这就是第二重风险。如果你有幸穿越替代风险，把规模做到巨无霸了或者是隐形的巨无霸，马上会出现整体生态风险。我们曾投资的一家企业在化学发光诊断市场占有率突破70%后，遭遇医保集采政策冲击：终端价格降幅达60%，直接导致毛利率从70%压缩至40%，这就是典型的生态风险。

澳银资本从美元母基金起步，做了22年，我们管理的人民币基金也有16年了。站在母基金的视角，我们认为投资端一定是“以技术逻辑投项目”，即以产业、技术和市场为引导的，但是到了投后管理阶段，底层核心逻辑是“以金融的逻辑管基金”、用金融的方式进行考核。

我们正在推动GP定位的战略转型，从传统的受托管理型GP向主动风险投资型GP演进。在GP盈利模式方面，其主要收入来源组成为：基础管理费、基金CARRY以及自有投资收益。基于美元母基金配置经营，我们在选择子基金管理人时，会将它的收入结构作为关键评估维度。立项的收益结构应当呈现稳健的正三角形态，（基础管理费＜基金CARRY＜自由投资收益），对于依赖管理费为主的倒三角结构GP,我们将保持审慎态度。

这就引出了模式的话题，你到底是要做大规模还是追求收益？市场中每个机构往往呈现差异化选择，有的人规模做得大，收益也做得好，像巴菲特这样的基金管理人，他的规模是极其庞大的，但是收益也是最好的，这是他的禀赋。而我们的战略选择是明确聚焦收益优先，主动控制管理规模。其实不管你是做规模还是做收益，缺乏现金流回报（DPI）支撑的账面IRR都如同缺乏流动性的不动产估值——即便数字亮眼，却难以获得市场认可。

长期和复利资本是耐心投资的基石。在选择合作伙伴时，我们倾向于与创新高地且具有合理收益杠杆的国有资本合作。首先，区位优势显著，深度布局科技创新高地；其次，具有合理的收益杠杆设计，能够实现风险收益的优化配置；最后，在利益分配机制上展现出战略远见，愿意通过适当的让利实现共赢。

不过，我们也要铭记自己的责任是什么，国有资本真正的核心原则是保值增值，因此我们在投资过程中必须敬畏风险、敬畏周期，在不适合投资的时候，要有勇气和智慧进行回撤。在我的个人经历中，过去十年至少有两次主动退回已到账的募集资金，这是我们对市场周期的敬畏之心的体现。

我们坚信，未来是属于拥有清晰成长逻辑和可持续改善的管理架构、团队的机构以及具备长期视野的资本。只有这样的组合，才能在复杂多变的市场环境中持续创造超额收益。