11亿营收全靠“外包”，肖战、赵露思代言的椰子水IPO藏隐忧

凤凰网财经《IPO观察哨》

近日，泰国椰子水品牌IFBH正试图利用中国消费者对健康饮品的狂热需求，叩开香港资本市场的大门。

这家由当红明星肖战、赵露思代言的饮料企业，过去一年在中国市场斩获1.58亿美元营收（约11.56亿元），并宣称占据34%的椰子水市场份额。然而，其招股文件揭示了一个依赖少数供应商和客户的脆弱商业帝国，以及一场与时间赛跑的上市赌局。

IFBH的故事像许多消费品公司一样始于轻资产模式：46名员工、外包生产和分销网络支撑起逾11.56亿元的年收入。但细究之下，其供应链高度集中在控股股东General Beverage手中——这家公司既是IFBH的主要原料供应商，又作为客户销售其产品。

更紧迫的是，IFBH的上市并非完全出于自主选择。2024年引入的投资方Aquaviva为其设下对赌条款：若2026年底前未能完成IPO，创始人需以年化12%的回报率回购股份。这一条款像一把悬顶之剑，迫使公司加速推进上市进程。

中国市场贡献超九成 46名员工撑起11亿元营收

IFBH作为一家植根泰国的即饮饮料及即食食品公司，其发展轨迹与中国市场紧密相连。

资料显示，IFBH创始人是Pongsakorn Pongsak，在食品及饮料产品分销行业拥有逾10年经验。Pongsakorn Pongsak的职业生涯始于2004年1月至2007年1月于Suwan Spinning and Weaving Co., Ltd.担任市场经理及董事总经理助理。其后，彼于2007年2月至2024年5月先后担任Suwan Nakornchaisri Agriculture Co.Ltd.的销售及营销总监及董事总经理。

Pongsakorn Pongsak于2013年创立if品牌，2017年正式进入中国内地市场，此后业绩呈现爆发式增长。2023年至2024年，IFBH营收从0.87亿美元跃升至1.58亿美元（约11.56亿元），同比增长约80.32%；净利润从1675.4万美元增至3331.6万美元，净利率从19.2%提升至21.1%。

IFBH的业绩增长主要得益于中国内地市场的强劲表现，2024年中国内地市场贡献了公司92.4%的营收，达1.46亿美元。

IFBH在招股书中称，灼识咨询报告显示，公司自2020年起在中国内地椰子水饮料市场连续五年蝉联榜首，2024年市场占有率约34%，超越第二大竞争对手七倍以上；在中国香港市场占有率更高达60%。这一领先地位使IFBH成为2024年全球椰子水饮料市场第二大公司，仅次于国际巨头Vita Coco。

令人瞩目的是，IFBH人效比非常的高。截至2024年底，公司仅有46名全职员工，却支撑起了11.56亿元的年营收。其中，泰国43名员工中20人从事销售及营销工作，5人负责研发，6人管理仓配，12人处理财务及人力行政；另有3人在新加坡从事财务及人力行政工作。

控股股东General Beverage既是供应商又是客户

很难想象，IFBH究竟如何做到46个人撑起11亿的营收。

在招股书中，IFBH表示，公司采用轻资产业务模式，透过与以下三方合作实现高效营运：一是代工厂商负责制造；二是第三方物流供应商负责运输；第三是第三方分销商负责销售与配送。

这种全外包模式虽然使公司能够以极小团队实现快速扩张，但也导致其对供应链控制力薄弱，面临严重的供应商和客户集中风险。

2023年及2024年，IFBH向五大供应商采购的金额分别占同期采购总额的92.3%和96.9%，呈现不降反升的趋势。更值得关注的是，IFBH的控股股东General Beverage不仅是公司重要的代工厂商之一，还向其他代工厂商供应产品所需的所有椰子水原料。

这种"自产自销"的关联交易结构很难不让人怀疑是否存在“利益输送”等问题。IFBH在招股书中也坦言，General Beverage在泰国销售带有if商标的产品，并根据商标许可协议向IFBH支付占总销售额2.5%的非独家特许权使用费。这种复杂的商业安排一旦出现纠纷，可能对公司经营产生"重大不利影响"。

除了供应商集中，IFBH的客户也非常集中。2023年及2024年，IFBH向前五大客户的销售额分别占当期总销售额的97.9%和97.6%，其中最大客户占比分别为49.5%和47%。招股书坦承："我们很大一部分收益将继续倚赖分销商及其业务表现。我们的产品需求出现任何重大下降、现有合约不续期或该等客户不再下达采购订单，不论出于价格和盈利预期变化、竞争条件、财务困难或其他原因，均可能对我们的财务状况及经营业绩产生不利影响"。

对赌协议缠身 募集资金为代工厂提供支援

值得一提的是，IFBH此次赴港IPO并非单纯的资本运作，背后还牵扯着具有约束力的对赌协议，这一特殊背景使公司的上市进程充满紧迫感与不确定性。

根据招股书披露，2024年3月15日，IFBH、General Beverage及创始人Pongsakorn Pongsak与Aquaviva Co.,Ltd.签订了一份股份认购协议。根据该协议，Aquaviva以1750万美元认购了IFBH 11.11%的股份，使公司投前估值达到1.4亿美元。这一融资行为附加了严苛的条件——如果IFBH未能在2026年12月31日前完成IPO，投资者有权要求Pongsakorn Pongsak以每年净12%的内部回报率回购其持有的全部股份。

这一对赌条款为IFBH的上市进程设定了明确的时间表，令IFBH有了上市的紧迫感。

需要关注的是，IFBH的募集资金用途也引发了不小的争议。

IFBH计划将募集资金用于以下几个方向：加强仓配能力、品牌建设与市场渗透、拓展澳洲、美洲及东南亚业务、提升创新能力、组建策略联盟及进行收购、以及一般营运资金。

其中最有意思的是，关于加强仓配能力，作为一家轻资产公司，IFBH声称其竞争优势在于不直接投资生产设施，但募资计划中却包含"为代工厂提供支援"、“购买合适的加工技术及设备为代工厂商加工椰子水”等内容。

简而言之，就是募集资金帮别人建厂，先不说此举做法是否合理，IFBH称自己是轻资产公司，一旦开始投入资金建厂时，轻资产就已经不再“轻”了，优势也就不在那么明显。