刘万锋：“低利率”时代债券投资回归稳健，今年更需要精细化操作

在投资界，塞思・卡拉曼的《安全边际》，被众多价值投资者奉为圭臬，招商基金固收投资部总监刘万锋亦是深受其理念影响的一员。

刘万锋，一位拥有超16年丰富从业经验、10年公募投资管理经验的资深基金经理，在债券市场的惊涛骇浪中历经风雨洗礼。他穿梭于复杂的数据与剧烈的市场波动之间，洞察到债券投资的核心本质——稳健是第一位。他直言自己投资以不亏钱和少亏钱为标尺，追求长期稳健收益。

“任何投资都必须具备安全边际，这是在极端市场环境中得以生存的关键。”刘万锋表示，做投资必须清晰认知安全边际所在，若缺乏这一认知，那些违背常识与理性的操作极有可能导致投资组合的崩塌。

秉承这样的理念，刘万锋管理基金交出一份不俗的业绩答卷。Wind数据显示，其代表产品招商双债LOF，自2015年6月管理至今，连续十年实现正收益，且在2016年—2024年的每个完整年度最大回撤不超过2%。

站在目前的市场环境下，刘万锋敏锐地察觉到，当下正迎来全新一轮宏观周期，债券市场处于低利率、高波动时代，投资要回归到追求稳健，对待宏大叙事要更加谨慎，理性或者长期经验积累与判断显得比较重要。

1、

以不亏钱和少亏钱为标尺

追求长期稳健收益

2009年，刘万锋复旦大学经济学硕士毕业之后，正式踏上固收投资的征程。

他的职业生涯开始于银行交易员，主要负责资金管理以及流动性组合管理工作。在此期间，他亲身经历了中国大规模扩张政策的实施，见证了财政政策与货币政策相互配合的全过程，这为他积累了深厚的宏观经济与政策认知基础。2014年6月，刘万锋加入招商基金，从事固收投资研究工作，在近10年的债券基金经理实践生涯中，他切身感受着债券市场的风云变幻。截至去年底，他管理的资产规模已逼近350亿元。

一路走来，刘万锋不断完善和深化自己的投资理念，提升对市场的认知水平。

2015年，由于转债仓位占比较高，基金组合在市场调整中遭遇较大回撤。这一经历促使他深刻反思组合的配置，认真思考某一类资产的特性、组合整体风险以及客户持有目标之间的适配性问题。2019 年，在所管基金遭遇明显的赎回压力与回撤，这让他持续反思自身对市场预判的准确性以及防御策略的精准度。而在2016年、2020年和2022年债券熊市期间，他在市场震荡之下更加充分地认识到宏观经济对债券市场变化的深远影响，也意识到前瞻布局“打提前量”的重要性。

见证过债市各种波动形态，经历了政策调整、基本面变化等诸多因素引发的市场变革，历经了不同宏观逻辑框架的迭代更新，目睹了不同经济周期和利率周期下的市场表现，刘万锋形成了自己的投资之道：对投资组合的稳健性有着极高的要求，并将这一要求始终置于追求收益之上。对于债券基金而言，稳健是第一位，整体思路以不亏钱和少亏钱为标尺，追求长期稳健收益。

具体到投资操作层面，信用债方面，刘万锋注重票息保护，个券票息是固定收益的根本，在严控信用风险前提下积极挖掘信用券种机会，严控信用风险，注重回撤控制；利率债方面，通过宏观研究和利率债波段操作，积极参与较长久期利率债的交易机会，综合考虑市场资金面情况，随机而动；同时，保持对市场和交易的敏锐度，累积复利，力争长期获取稳健回报。

更重要的是，刘万锋始终保持着积极进取的学习态度。面对新兴的投资技术和理念，他积极融入日常投资管理工作。对于备受市场关注的DeepSeek，他已逐步将其应用于基金筛选、舆情管理、市场利差变化监测以及情绪指标分析等方面，不断提升投资决策的科学性和精准性。

2、

穿越宏观周期寻求投资最优解

相较于股票权益投资，固收投资更侧重于自上而下的分析视角，宏观判断在其中起着至关重要的作用。刘万锋凭借对宏观周期的深刻理解，在复杂多变的市场中探寻投资的最优解。

刘万锋强调：“宏观研究对于债券投资来说比较重要，投资收益的来源各不相同。在大的利率周期中，挣的是久期变化的钱；在大的经济周期中，挣的是信用利差的钱；若是政策周期，挣的是政策和流动性变化的钱。”

他将过去20多年来宏观经济的显著变化划分为三个阶段进行深入分析：

第一个阶段为2000—2020年，这一时期是通胀周期主导下的宏观架构。在此阶段，宏观经济波动较为显著，呈现出明显的通胀周期特征。债券投资上，利率、通胀和经济基本面的变化成为需要重点观察的核心变量。

在这一阶段，债券市场操作纵深较大，主要存在两类参与方式：其一，宏观利率周期的波动与通胀水平紧密相连，可通过利率债进行较大幅度的波段操作；其二，信用债策略百花齐放。

第二个阶段是2020年—2024年底，这是债务周期主导的利率债务增长的新宏观模型时期。2020年成为宏观周期的分界点，中国经济增长动能或主要矛盾点发生了显著变化。在这一阶段，影响债市的核心因素则是政策利率的变动，投资收益主要来源于货币政策降息带来的机会。

“在这个阶段，信用债收益率和信用利差明显压缩，尤其是2023年化债之后，信用债的信用利差出现历史性下降，逐渐呈现出信用债利率化的趋势。因此，久期策略相对更加重要。”刘万锋表示。

第三阶段是从今年开始，在政策和投资者行为的共同主导下，形成了“利率-债务-政策”的宏观框架。当前，宏观周期波动已不再是影响债券市场的核心矛盾，政策变化、投资者行为波动以及前瞻性预期的变化成为影响债券市场的关键因素。因此，投资需要重点关注的核心因素并非通胀、社融数据，而是政策的动态调整。由于政策需要在增长、通胀、汇率、金融安全等多个层面寻求短期平衡，且阶段性平衡可能侧重于某一个方面，这将导致债券市场在不同时期出现波动，进入一个收益偏低但波动更为频繁的新阶段。

“投资要有弱者思维，今年投资上要回归到追求稳健，对待宏大叙事要更加谨慎，理性或者长期经验积累与判断显得比较重要。”刘万锋表示，当下票息很低的情况下，要提升对组合稳健性考量的权重，不过度参与博弈，获得中长期比较稳健的收益，提升投资者长期持有体验。

3、

低利率时代更需精耕细作、逆向投资

债市经历2024年底强势走牛格局后，2025年一度陷入震荡调整，刘万锋对这一市场变化进行了深入分析与思考，认为低利率时代之下，债券投资更需要精耕细作、逆向投资。

谈及前期债市大跌时，刘万锋表示，此前债市波动是均值回归的过程，主要原因是去年12月以来市场过于一致的操作策略出现分歧。去年11月底到今年1月收益率快速下行，债券资产出现明显成本倒挂，过度透支了对宽松货币政策的预期，对适度宽松的货币政策理解存在偏差，适度宽松和降准降息之间可能有时间差；1月以来资金面整体偏紧，市场降准降息预期落空，导致中短端债券在1-2月下跌较多，曲线熊平；进入3月，利率债长端开始补跌，由于资金面持续维持紧平衡的状态，随着时间拉长影响投资者持有收益，最终导致操作分歧。

“短期债市大概率维持震荡，市场未来走势关键取决于基本面和市场资金面的摆动。”刘万锋表示，在投资策略上，今年债市波动的风险较大，在震荡中逆向投资或是值得考虑的策略。后续关注市场调整后的配置和交易机会，整体投资策略须跟随市场变化，做好回撤控制，关注央行政策变化，若风险偏好下降或基本面阶段性走弱，降息降准政策可能出台，届时中长债机会将增多。在当前环境下，按投资性价比排序，货币和短债稳健性相对优于中长债，抗波动能力相对较强的投资者可考虑逐步、适度布局中长债。

刘万锋进一步强调，在低利率环境之下传统的债券投资框架和信用策略已难以适应市场变化，债券投资需要更加精细化的操作。投资者需要像使用显微镜一样，仔细观察市场的每一个细微变化，努力捕捉每一个基点的收益。

他提出，债券投资可从以下三个方面进行精细化布局：一是要重点关注不同资产的配比，过去几年，纯债收益率表现优于沪深300指数，后续如何破局？从更大的角度看，投资策略要求新求变；二是鉴于市场波动日益频繁，对于短期市场波动研究的前瞻性和操作的灵活性提出更高要求，需要更细致研究，对投资行为的变化、市场一致性预期等方面要有更深刻的理解和认知。三是组合操作层面，要进一步细化组合杠杆水平、息差判断、套息空间、融资成本控制等方面的管理。

4、

团队负责制来迎战星辰大海

面对复杂多变的低利率债市环境，单兵作战往往容易迷失方向，团队作战才能穿越迷雾。

据刘万锋介绍，招商基金目前拥有一支近40人的固收团队，一直坚持研究创造价值的投资理念，坚持“团队负责制”，在一致的理念指引下，充分讨论、集体决策，同时也注重发挥个人优势。这种团队协作模式助力招商基金固收团队成功穿越过去数年债券市场的牛熊周期，为投资者实现了较为稳健的投资收益。

例如，在债市波动剧烈的2016年，市场对未来走势存在较大分歧，招商基金固收团队内部也出现了不同观点。刘万锋回忆道：“当时团队中有人预测‘零利率’时代即将来临，但也有人认为收益率已经出现拐点。通过对宏观层面、利率政策层面以及基本面层面等进行多维度深入分析，并经过长时间的充分讨论后，团队最终达成一致决策，形成共识，即认为当时的收益率已偏离宏观基本面形势。”基于这一判断，团队迅速对货币、债券、中长债、短债等大类资产组合进行相应调整，成功在年底市场调整中实现全身而退。

同样，在2020年房地产债投资决策中，招商基金固收团队再次发挥集体决策的优势。基于团队的深入研究和集体讨论，成功避开了当年房地产债券估值波动带来的风险，为投资组合赢得了较好的收益。

刘万锋还介绍，招商固收研究团队分为信用评估、宏观利率、货币资金、混合投资等四个研究小组，研究范围覆盖资金面、货币政策、宏观政策、行业、券种等各个领域，构建了一套完整的自上而下的择券流程。同时，团队严格把控信用风险，内部制定了较高的信用评级标准，为债券投资筑牢风险控制防线。

“在固定收益投资上，团队重要性远远高于个人。集体决策很大程度上能削弱认知上或策略上偏个人、偏激进的成分，更加合理地判断市场，操作上更利于组合长期业绩稳定。”刘万锋表示。

值得一提的是，面对债券被动投资的发展趋势，招商基金也在积极布局。刘万锋表示，在当前收益率低、波动大的债市环境下，主动管理基金跑赢指数的难度不断加大，而指数产品具有透明度高、费率低、交易便捷等优势，将更受市场青睐。目前，招商基金已布局多只指数型产品，如0-5年金融债指数基金、1-3年金融债指数基金、绿色信用债指数基金、科创板信用债指数基金等。“后续信用债ETF、多资产ETF产品有望成为市场发展热点，招商基金也将积极参与其中，为投资者提供更多元化的投资选择。”

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