财信研究评3月货币数据：社融、信贷、M1全面回升， 政策宜聚焦消费发力

文 财信研究院 宏观团队

胡文艳 伍超明

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事件：2025年3月份社融增量为5.89万亿元，同比多增1.05万亿元；新增人民币贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元。3月份货币供应量M1、M2分别同比增长1.6%、7.0%，增速较上月提高1.5个百分点和保持持平，比上年同期分别低0.7和1.3个百分点。

一、财政发力、银行冲量、部分需求改善，推动社融、信贷、M1增速全面回升

（一）财政靠前发力叠加信贷需求回暖，共同支撑社融增速持续回升。3月社融增量为5.89万亿元，同比多增1.05万亿元，一季度累计同比多增2.37万亿元（见图1）；社融增速为8.4%，自去年10月份以来持续回升（见图2），金融对实体的支持力度不断增强。其中，受益于财政继续靠前发力，政府债券净融资额同比多增1.02万亿元，基本贡献了本月全部社融增幅，是最主要贡献力量（见图3-4）；同时受基建、两新和新动能领域相关融资需求改善的影响，社融口径的新增人民币贷款（即对实体经济发放的人民币贷款）同比多增5358亿元，社融内生动能出现温和修复迹象。其他分项方面，受发行利率上行较多、城投债融资转负、再融资债置换部分存量债务等因素影响，企业债券净融资额由正转负，同比减少5142亿元，带来一定拖累；同时需求尚未全面修复下，信托贷款偏弱，导致表外融资同比减少63亿元，也不利于社融改善。

（二）银行冲量、基建等融资需求回暖带动企业短贷回升，是信贷改善主因。3月新增人民币贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元（见图5）；各项贷款增速较上月提高0.1个百分点至7.4%，结束长达两年的连续下降态势首次回升，信贷总量出现积极改善信号。分结构看，企业短贷同比多增4600亿元，贡献率超八成，为主要支撑因子（见图5-6），其背后或主要与银行冲量，基建、新动能、两新政策支持的相关领域融资需求改善，部分企业利用短贷替代成本上升的债券融资密切相关；企业部门中长贷、票据融资同比分别少增200亿元、少减少514亿元，前者继续少增，或主要源于企业自发性增加资本开支意愿仍偏弱和再融资债置换部分存量贷款等扰动的影响；居民部门短贷、中长贷同比分别少增67亿元、多增531亿元，后者小幅改善与一线城市房地产销售景气度较高相关，但一季度居民部门累计新增贷款仅1万亿元左右、占全部信贷比重仅10.6%，均为近十年最低水平（见图7），反映出居民消费、购房需求仍偏弱。实体信贷尤其是居民信贷需求不足仍待政策加力支持破局。

（三）非银存款减少拖累M2低位徘徊，财政支出提速等支撑M1超预期回升。3月M2增速持平上月为7.0%（见图8），其中，低基数、信贷投放提速、财政支出加快均对M2形成支撑；但居民从理财、股市撤出导致非银存款同比多减少1.26万亿元，对M2形成较大拖累，两股力量相互作用共致M2增速总体平稳。3月M1增速较上月提高1.5个百分点至1.6%（见图8），大幅好于市场预期。其中，化债提速、财政支出加快、地产销售偏暖、企业融资趋稳或是支撑M1增速回升的重要原因，但物价低迷拖累企业盈利困难、地产恢复持续性有待观察、外部关税冲击逐步显现，未来M1增速回升高度仍具有不确定性。此外，本月M1与M2增速负剪刀差收窄1.5个百分点至-5.4%，反映出财政靠前发力支撑我国经济维持温和修复态势。

二、预计社融增速继续温和回升，信贷大概率延续弱修复态势

（一）预计社融增速继续温和回升概率偏大。一是低基数的支撑作用仍偏强，2024年社融增速由3月的8.7%降至6月的8.1%，有利于今年上半年社融增速持续回升。二是面对外部关税冲击加剧，财政政策或继续靠前发力，加上根据形势需求不排除财政可能会进一步加码，政府债券对社融的拉动作用或持续较为有力。三是受外部冲击加剧和再融资债置换部分存量债务的影响，信贷、企业债融资或面临一些压力，将制约社融回升的高度与速度。四是从历史经验看，面对外生冲击时，政策加大对冲力度，推动实体信用扩张的动力较足，如2019年、2020年社融增速均有所升高。

（二）信贷增速回升仍面临较多掣肘，或延续偏弱格局。一是3月CPI、PPI延续负增，反映出居民消费需求偏弱、企业盈利承压，实体自发性的融资需求仍偏弱。二是受特朗普加征对等关税的影响，国内出口下行压力加大，部分行业企业信贷需求或进一步下降。三是随着置换隐债的再融资专项债继续发行，部分融资平台存量贷款被置换偿还，将持续对企业贷款形成一定负面冲击。四是随着存量、增量政策发力显效，加上央行加大结构性货币政策支持力度、放宽货币条件，国内信贷总体仍有一定支撑。

（三）预计M1、M2增速有望继续回升。其一，低基数的支撑偏强，2024年M1增速由3月的2.3%降至8月的-3.0%，同期M2增速由8.3%降至6.3%，有利于两者今年增速回升。其二，存量、增量政策进一步发力显效，对两者回升形成一定支撑。其三，房地产、消费恢复依旧偏慢，企业盈利困难和外部冲击加剧，将制约M1、M2的回升高度。

三、政策展望：降准先行、降息随后，促消费结构性工具有望较快出台

随着外部冲击逐渐显现，预计货币政策的重心将由一季度的“防风险”转向二季度的“稳增长”，宽松空间明显打开。一是降准有望先行。目前国内降准空间充足，为配合财政发力、降低银行负债成本、提振市场信心，不排除未来降准力度超出市场预期。二是降息时点或相对靠后。原因在于一季度金融数据好于预期，预计一季度经济数据大概率也较好，加上当前降息面临的稳息差、防空转、稳汇率、效用下降等约束仍偏强，央行主动降息动力相对偏弱，未来或根据经济基本面变化和配合财政发力的需要，择机出台。三是促消费结构性工具有望较快落地。为全面释放国内消费潜能，以内需增长的确定性抵御外部冲击的不确定性，预计促消费相关的结构性货币政策工具有望加快出台，且利率水平也有望有所下调。

四、总结：受益于财政靠前发力，银行主动冲量，基建、新动能等领域融资需求改善的影响，3月社融、信贷、M1增速全面回升，为两年半以来首次，映射出国内一季度经济表现不差；但企业中长贷、居民短贷和中长贷改善有限，表明消费、地产两大内生动能恢复偏弱。往后看，低基数、财政发力有望支撑社融继续温和回升，但信贷尤其是居民信贷需求不足亟待政策加力破局，加上特朗普关税政策冲击显现，预计货币政策的重心将由一季度的“防风险”转向二季度的“稳增长”，降准先行、降息随后，促消费结构性工具有望较快出台。

本文源自：明察宏观