黑天鹅炼金史：投资中的危机哲学

作者：宫何

编辑：袁子

随着特朗普一连串带有服从性测试色彩的政策摇摆，全球金融市场度过了5年来最难熬的一周。

短短4个交易日内，标普500最大跌幅就达-12%。

虽然“对等关税”风波目前获得了90天的谈判暂缓期，并促使全球各国指数企稳反弹，但“贸易恐怖主义”的阴霾仍然笼罩在市场上空。

每当超预期的黑天鹅事件降临，资产价格的快速雪崩对交易杠杆、投资信心会带来重大打击，构成了资产管理行业的至暗时刻。

但百年投资史绵延至今，正是一个不断接受黑天鹅锤炼、修正与补全的过程。

面对未知，控制风险、苟住优势、保存有生力量，争取在风暴过境后活下来，往往会成为每一次危机幸存者的生存哲学。

无论是将美国推出1930s萧条谷底的《霍利-斯穆特法案》，还是60年代初的古巴导弹危机，或者是摧毁长期资本管理公司的98年俄罗斯违约，许多历史中的重大冲突与波动，往往赋予投资者更多迭代式反思。

拉长时间回看，重大危机的发生未必只是坏事。

01

萧条之殇

95年前，时任美国总统胡佛当不顾华尔街与上千名经济学家劝阻而签下《斯姆特 - 霍利法案》时，他未曾想到这个决定，会让原本深陷泡沫破灭危机的美国市场雪上加霜。

1929股灾发生后，美国工业品、农产品双双产能过剩成为了主要矛盾，面对选民们盛行的本土保护主义倾向，胡佛最终通过提高关税来化解国内经济的库存危机。

新法之下，美国应税商品的平均关税从1922年的38%提升至60%；其中农业原料关税从38.1%跃升至49%，工业品最高更是超过了100%。

这个决策，直接让进口额快速腰斩，更危险的还有来自其他贸易国的凶猛复仇。

加拿大率先对美国16种商品征收3倍关税；法国、意大利全面限制美国产品，最终全球对美实施报复性关税的国家超过40个。

贸易撕裂的结果，让美国乃至全球经济滑向了更深的萧条谷底。

一时间，全球贸易额萎缩超过6成，美国失业率更是攀升至25%，原材料、工业品的价格上涨进一步遏制了潜在需求。

关税战与大萧条

资本市场成为了这场灾害的直接承受者。

1929年的危机发生时，道琼斯工业指数仅下跌了-17%，但关税生效的此后3年里，指数下跌累计超过了-76%，相当于每年回撤-38%。

彼时的共同基金诞生尚不足十年，但仍然受到严重冲击。

1929年的巅峰期，全美共同基金与信托管理规模已达50亿美元，这个数字很快在1933年末下降到12亿美元，仅在1931年内，北美银行业信托部门资产缩水幅度就高达60%。

在那个对杠杆倍数与风险集中度尚未形成统一认知的年代，更多机构往往动辄数倍杠杆，将大笔资金押注于少数龙头汽车公司股票、高收益铁路债券中坐等升值。

然而萧条的恐慌螺旋来临时，它们无法阻止脆弱的高倍数杠杆的坍塌。

为了保证流动性，又不得不打折抛售所持资产，这些举措都助推了危机扩散的节奏和深度。

一个鲜明的案例发生关税战刚刚启动的1930年。

彼时的投资人本杰明·格雷厄姆认为，市场经过深度调整已恢复正常，并聚拢更多资金进行“贷款抄底”。

结局可想而知，格雷厄姆最终因股市的接连垮塌下陷入严重亏损。

本杰明·格雷厄姆

2年后，格雷厄姆投资公司的累计亏损已然超过7成，其本人持续5年未能从共同账户获得收益。

如此结局，最终将这位巴菲特昔日老师拖向破产边缘，这更为后世提供了鲜明的警示——不要轻易加杠杆抄底。

种种震荡直到数年后，方才得到乱而复治。

1934年《证券交易法》和1940年《投资公司法》相继出台，对市场主体的信息披露、透明度、杠杆、自律性提出相应要求，为后来的现代证券投资规则勾勒了雏形。

02

冷战肃杀

真正带美国走出冗长萧条的，是二战的军工刺激与全球产业格局的洗牌。

但美苏争霸背景下的古巴导弹危机，又一次让黑天鹅飘舞在全球市场上空。

1962年10月，美国通过空中侦查发现了古巴建筑群中的苏联中程导弹基地，一时间引发全美恐慌。

数日之后，肯尼迪宣布强硬反制，对古巴实施海上封锁，阻止苏联继续向古巴运输导弹物资，并要求立即拆除核设施。

核战的千钧一发，让市场的恐慌情绪拉至高点，股票市场快速下跌，道琼斯指数当年最大跌幅高达-27%。

不过危机仅持续了数日，苏联便在胆小鬼博弈中认怂，同意从古巴撤走导弹，来换取美国对古巴的解锁，而国际间恐慌状态也得以消除。

市场随即开启了大幅反弹，仅在次年5月便修复了全部跌幅，后来的“漂亮50”牛市让美股一路上行。

但随后的石油危机与布雷顿森林体系瓦解，又一次将美股拖入了漫长熊市。

二战之后大国摩擦带来的波动影响，始终让市场印象深刻。

一方面，市场开始重视商品等资产作为风险对冲工具的必要性。

例如黄金、原油等大宗商品等早年的“边缘资产”获得了更积极的配置，成为对抗风险的常备工具，大类资产配置理念逐渐深入人心。

投资组合也不再满足于股债之间的简单二元跷跷板。

一个充满着期货、衍生品和指数基金的时代拉开序幕。

另一方面，在针对投资标的的风险管理实操，投资机构更加重视地缘政治、政策等非线性风险的定价和与预判。

例如摩根担保信托就在跨境决策中引入了国别风险分析；第一波士顿银行则组建了政治顾问委员会用来评估新兴市场政权更迭风险；大通曼哈顿银行则在1968年成立了国际风险分析部，并用专家约谈、定性情景等方式评估地缘风险。

不同于格雷厄姆在大萧条时期的“危险抄底”，冷战期间种种波动之后再度酝酿的超级反弹，还让一些投资者嗅到了在危急时刻逆势投资的可能：

当悲观情绪将市场波动推向极致时，往往酝酿着逆势布局的绝佳机会，这让一些致力于长期价值的簇拥者锻造了更清晰的投资原则，正恰如查理·芒格的总结：

宏观是必须承受的，微观才是可有所作为的。

03

兆中无一

1987年8月，美国《商业周刊》刊载的半年度投资展望中，洋溢着对股市的积极评价，而彼时全美7成以上的投顾，都在给投资者发出“推荐买入”信号。

这是80年代里根经济学下的全球自由贸易快速托举的结果，既依托于期权、期货、利率互换等多元衍生工具的繁荣，也和量化分析、程序化交易和风险对冲等提升投资效率的探索有关。

沉浸在乐观情绪中的更多投资者，没能提前感知到危险就在前方。

2个月后，上升的联储利率与信贷风险开始扩散，引发市场的剧烈调整。

真正恐怖的踩踏，终于在10月19日的“黑色星期一”集中爆发。

短短1天内，标普500指数在这场史称“1987大崩盘”的股灾中单日下跌超过20%，创下了数十年来最大单日下跌纪录。

这场风波迅速刮向全球，欧亚等地主要市场下跌也均超10%。

1987大崩盘

期间，大量投资者在市场中不计成本的止损抛售，而就连彼得林奇等知名投资人也一度开始怀疑自己的投资策略。

事后有统计测算，此轮股灾让全球累计市值损失高达1.8万亿美元，相当于第一次世界大战总损失的5.3倍。

引发这场危机的导火索，后来被证实和彼时兴起的结构化策略与程序交易有关。

80年代初，加州伯克利的两名学院派大师海恩•利兰、马克•鲁宾斯坦创办了LOR投资公司。

他们发明了一种动态调整股债比，来锁定市场下跌时收益的“组合保险”策略，来持续博取超额收益，规模一度做大至500亿元美元。

但在10月的股灾中，剧烈的市场波动触发了组合保险策略的大规模程序化卖盘，最终让市场流动性枯竭，陷入了“下跌-抛售-再下跌”的恶性循环。

回头来看，危机深刻的影响了机构投资市场的风险观。

这直接推动了纽交所、芝商所在股灾1周年引入熔断机制，开始着手完善对衍生品的监管。

资管市场也开始感慨于特殊策略背后所隐含的风险乘数。

仅就数学而言，“1987大崩盘”在组合保险策略中属于“27个标准差事件”，发生概率相当于10的160次方分之一。

这意味着，即便从宇宙诞生到今天，出现这种级别的市场下跌也是小概率事件——但它却真实且可怖的发生了。

人类足以见证极端市场状态的威力，但却难以永远选择接受教训。

十年之后，金融大师云集的长期资本管理公司（LTCM）凭借前卫的VaR（风险价值）模型，在全球金融市场见神杀神之。

然而，一场油价下跌而引发的卢布贬值、俄罗斯国债违约的小概率风险的点燃，就足以让LTCM净值在4个月时间下跌9成，并最终走向破产清算的命运。

LTCM崩塌始末

更多交易员开始发现，当一些局部的特殊策略快速叠加时，往往会酿成一种接近于群体无意识的纳什均衡态，这其中积聚着不易察觉的系统性隐患。

那些可能引发引发满盘倾覆的尾部风险，哪怕概率极低，也应当被风险管理者认真对待。

04

穿越惊涛

有人逐渐在危机中习得风险防御，还有人在尝试利用危机赚钱。

1992年，索罗斯基金旗下一名年仅30岁，负责欧洲业务的投资经理调研发现，英国正在陷入房地产过剩与经济下行的窘境。

压力的微妙上升，让英国维持汇率稳定的困境逐渐被市场察觉。

借此之机，索罗斯基金以5倍杠杆的外汇远期合约融入上百亿资金大杀特杀，豪赌英镑贬值。

面对潮涌而来的本币空军，让英格兰银行纵然打光300亿外储也难以抵挡信心崩塌的负反馈环。

经此一役，索罗斯军团通过做空大赚10亿美元，收益占全年业绩的9成以上，更逼使大英退出了艰难维持的欧洲汇率机制。

这名在索罗斯做空英镑中发挥关键作用的“投资门徒”，5年后接手起索罗斯基金的全球投资组合，发挥其更重要的作用。

同样在这一年，财政、贸易高赤字的东南亚诸国，因日渐短缺的外汇储备，成为了索罗斯们的攻击目标。

做空货币、抛售股票、买入违约互换……索罗斯基金一连串的宏观对冲策略组合拳，让泰国、印尼、马来西亚等东南亚国家货币被接连打爆。

97东南亚金融危机

泰铢在一年之内腰斩、印尼盾贬值超过8成，就连日元、韩元也遭到血洗，索罗斯基金则赚的盆满钵满。

第二年10月，索罗斯们又将目光瞄准了港币与美元挂钩的外汇联系机制，向香港汇市、股市、恒指期货发起了大肆做空。

紧急关头，港府紧急动用巨额外汇基金如日常抵御卖盘，对外对外拉高资金拆借成本。

更重要的是，此次保卫战得到了内地的果断驰援，正如时任香港金管局前总裁任志刚的回忆：

“香港美元储备不足时，央行可随时提供支持”

在内地+港府累计接近2500亿美元的巨量弹药面前，索罗斯团队最终吃下数亿美元亏损尴尬出局，香港则成为其“利用危机创收”的失败之地。

曾为索罗斯团队立下关键功劳的那名“年轻门徒”，后来出走自立门户，几经辗转时至今日，成为了如今特朗普政府团队的关键成员。

这个人，正是现任美国第79任财政部长，此次“对等关税”策略的重要牵头人——斯科特·贝森特。

就任至今，他已多次公开支持特朗普挥舞关税大棒，认为这种方法能够增加国库收入，鼓励企业加大生产，减少对战略竞争对手工业生产的依赖——尽管这种举措已然对市场产生严重冲击。

27年前，曾在索罗斯团队效力的贝森特，输在了香港。

27年后，他正以新的身份，带着一只黑天鹅瞄准东亚乃至全球卷土重来。

关税大棒落锤第二个交易日的4月7日，全球这主要市场惨遭2位数级别的剧震，就连用来对冲风险的黄金、商品也被流动性挤出，不同大类资产之间的负相关悉数失灵。

指数大幅剧震的背后，承载了投资者对于全球贸易萎缩导致经济衰退的严重担忧。

当权重股的EPS预期走入下坡通道时，市场必须要接受财富缩水的现实。

随着全球加税的中场休息，信心似乎正在得到修复。

但必须要承认的是，美国扭转贸易逆差与重塑本土制造业的执念，始终是悬在市场上空的达摩克利斯之剑。

人类无法预测未来，但面对潜在黑天鹅的种种宏大恐慌之外，投资者们能做的仍然是以认知去对抗未知。

寻找并反复验证到自身坚持的理由与证据，只要确认资产组合的安全垫、护城河、优质特性与隐含回报，让杠杆风险、持有人心智把握在合理范围之内。

那么，就有足够平稳的心态来直视黑天鹅的一次又一次飞来。

相信目之可及的未来，我们一定能够穿越这片惊涛之海。

（完）

风险提示

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市场有风险，投资需谨慎