衰退：关税升级、信心塌缩与政策失灵的闭环

当一系列非系统性冲击，开始构成系统性负反馈闭环时，真正的风险定价才刚刚开始。

关税升级、企业信心衰退、财政收缩与货币失效，正在共同构建一个足以推动美—欧—亚宏观同步收缩的完整路径。

当前市场关注的仍是“是否衰退”，但更有意义的问题是：衰退会以何种路径展开，影响会如何外溢，它的交易性在何处体现。

一、关税不是变量，是触发机制

4月初美国启动的新一轮关税计划，无论从节奏、对象还是结构上都具有战略性意图。

与前几轮不同，本次加征集中于资本品与中间品，直接作用在美国本土制造业的边际利润率和资本开支决策链条上。约68%的自中国进口商品集中于资本投入密集型产业，而不是最终消费品。

这使得，此次关税实质上成为了一次对美国本土Capex体系的征税行为，属于“出口打别人、反弹打自己”的结构。

图：Notes250310 一文理解《海湖庄园协议》

对比2018年，彼时消费税转嫁仍具空间，而当前已是需求末端边际支付能力透支后的供应端征税，其滞后伤害将直接表现为企业盈利预期下修与库存资本管理收缩。

值得注意的是，此轮关税中对欧洲核心工业出口的征税升级，也开始进入市场视野，随着欧元区出现同步反制，工业信心、外需订单将形成反馈冲击。

二、制造业拖累是表象，消费的疲态才是深层信号

目前市场普遍仍以制造业PMI或工业生产作为对宏观放缓的主视角，但我们更倾向于将美国核心消费增长的“脱锚”视作更加结构性的转折。

图：Notes250401 定位美国（四）K型经济：杠杆、幻觉与“纸面繁荣”

零售销售增速持续下跌，美国家庭可支配收入中，用于耐用品与服务支出的边际比例已连续3个月下滑。

核心驱动力正在于两点：

其一，是就业吸纳能力的放缓。DOGE启动的支出冻结与岗位收缩，将联邦月度净新增岗位从过去12个月的均值+36k压缩至未来可能的-10k~-20k区间。

这是自2013年预算悬崖以来，首次出现由美国政策主导的“准财政紧缩”型失业创造缺口。

图：Notes250325 为什么美国未来不得不继续大量发债

其二，是财富效应的反转。

标普500虽然年内仍在高位盘整，但底层家庭资产中位数自去年四季度已出现明显回落，消费信心指数（UMich）与预期薪资增长预期同步走弱。消费者“愿花钱”和“能花钱”之间的裂口正在扩大。

图：Notes250414 等不来的极端位、一致性与美国三月通胀报告

三、政策反应力显著弱化：降息不是灵丹，财政几无空间

在当前这一轮由供给扰动引发的增长放缓中，美联储所面临的困境并非“是否降息”，而是“降息是否有效”。

图：摩根士丹利对美联储困境的评论

另一方面，财政端所能承担的边际发力空间极其有限。

此轮政策应对与2018-2019最大区别在于：那一轮是财政主导+货币配合；而现在是财政被锁死+货币单兵作战。货币刺激在没有配套财政的情况下，只会在“保资产价格”与“抑通胀目标”之间反复试错。

四、资本开支与企业行为：信心才是硬通货

市场里投资者对Capex崩塌的认知其实显著不足...

图：Notes250324 备受期待的4月2日会发生什么

美股各公司和所谓的返美投资清单中提及Spending Pause, Inventory Adjustment, Capital Plan Re-evaluatio的频率显著上升，已接近2020年Q1疫情暴击时水平...

这意味着，企业在宏观不确定性、政策模糊性和成本端传导逻辑断裂的背景下，将优先选择冻结投资而不是对冲宏观风险。

图：Notes250404 定位美国（七）制造业资本回流：真复兴还是旧钱重包？

当“观望”成为主流行为，整个经济体的边际活力就会系统性消失。

五、尾部路径已不再遥远

市场已经不再有奢侈时间等待“确认式衰退”。一旦中国增速向x%滑落、欧洲边缘化增长，美国自身陷入负增长，那么这场宏观调整的性质，将从“技术性放缓”转向“范式性重构”。

这种结构性衰退的特征是：

不是V型回弹，而是L型徘徊；不是资产价格暴跌，而是盈利预期持续锚定在低位；不是财政刺激快速对冲，而是慢变量联动拖死增长。

图：Notes250402 非救市版本的QE：Operation Twist 2.0

此刻最该思考的，不是是否进入衰退定价，而是：

1）交易上，哪些资产会最先反映“非软着陆”路径？哪类资产在政策无解时将成为资金避风港？

2）配置上，当前的政策Alpha是否已经失效，回归基本面波动成为主线？

3）节奏上，下一块拼图会落在哪里，是数据确认、信心二次下滑，还是新一轮地缘冲击？

这些话题，我们会在星球里继续聊。

衰退，从来不是宏观数据先说话，

而是投资行为先完成定价。

现在，这套衰退拼图，已经完成了90%。

对Notes感兴趣的朋友可以划到文末扫码订阅。

我们在跨资产星球已经完更《定位美国》系列，聊到了：美股反弹的本质是什么？企业盈利与信用风险链条出现了哪些裂缝？Private Credit与养老金体系的脆弱关系正在酝酿怎样的风险？K型消费结构正在怎样被“股市账户”维系？美联储的缩表减速是否只是新一轮QE的开端？地缘缓和是否真能影响美元的结构信用？所谓制造业复兴，背后是热钱灌注，还是制度性资本重定价...

本周，《流动性系列》也已经开始更新...在本系列里我们会谈到：为什么美联储会继续而且一定会进行不是QE的QE，流动性的本质和影子QE的实质，美国财政部是如何通过久期结构进行隐性YCC的，为什么说隐性刺激的边际变化才是市场与经济调整核心变量，为什么信用利差可以仍然“看起来很平静”？中国后续政策的切换逻辑会从汇率防守到重启流动性周期，为什么人民币计价黄金和政策目标高度挂钩，以及比特币vs黄金的流动性映射+风险偏好敏感问题...

对Notes和Weekly Wrap完整内容感兴趣的朋友可以加入下方星球，订阅的用户会在一年内攒齐一套54份文件构成的全年的对全球全市场全资产类别不间断跟踪的材料，希望可以更长期的帮助大家搭建自身的市场认知体系。

跨市场资产策略星球加入链接：https://t.zsxq.com/NR0qH

本文所涉及一切内容仅供分享参考，接收人不因阅读本文而被视为我方客户，也不构成向任何人发出出售或购买证券或其他投资标的的邀请，更不构成交易依据。市场有风险，投资需谨慎，本文所有信息及观点均不构成任何投资建议；过往业绩不代表未来表现，投资者应依据自身风险承受能力进行审慎评估、独立决策并自行承担全部责任。任何情况下，我方均不对因使用本文内容而产生的任何损失承担责任。相关数据可能存在滞后或误差，我方不对信息的完整性及准确性承担法律责任。