外汇商品丨美元环流体系破坏，重塑资产定价逻辑

美元环流

特朗普关税政策旨在解决美国双赤字问题，重振美国制造业，但与此同时破坏了美元环流体系——美国通过贸易逆差输出美元，非美经济体配置美元资产使得美元回流。

美元环流体系破坏将重塑全球资产定价逻辑：第一，美国股债长牛逻辑动摇，美债期限溢价系统性抬升，美股相对美债期限溢价的高估要下修；第二，欧洲资产吸引力上升，部分资金从美国流入欧洲，使得美欧利率正相关性降低，欧元利率汇率更多呈现负相关性；第三，美元指数将逐渐修复相对于含金量的高估，因而此轮人民币更多通过有效汇率对冲外贸压力；第四，美元信用体系动摇，进一步强化黄金牛市逻辑，此轮牛市中回撤幅度明显下降。

自特朗普对等关税公布以来，全球金融市场陷入剧烈波动。4月初，市场交易衰退逻辑，美股大跌，但美债明显上涨，10Y美债利率盘中最低触及3.85%。此后，伴随美联储对于通胀担忧而未释放降息信号，美债利率V型反弹。海外经济体抛售美债进一步增加了美债市场流动性紧张问题，美国市场出现罕见的股债汇三杀现象——过去一般主要出现在存在主权信用风险的新兴市场。与此同时，资金有抛售美元资产、投资欧元资产的倾向，特别是具有相对避险属性的德债，使得美债与德债阶段性呈现负相关性，欧元汇率升值，德债利率下行，两者转为负相关性。黄金只短暂因为其它资产补保证金压力而小幅回撤，此后继续上行创出历史新高。尽管美元兑人民币中间价逐渐上移，但因为美元指数明显走弱、跌破100，人民币汇率相对美元仍呈现震荡态势，欧元、日元等相对人民币升值。

一、特朗普旨在解决双赤字，但破坏美元环流体系

长期以来，美国存在双赤字问题——贸易逆差与财政赤字，背后是美国产业空心化问题。特朗普的关税政策旨在解决双赤字问题，一方面关税有助于降低贸易逆差，使得制造业回流美国，创造就业；另一方面关税收入可以用来改善财政赤字问题，并为对内减税创造空间。

然而，双赤字问题是美元作为本位币的一个特征，也是当前美元环流体系的重要组成部分。美元环流体系通过美国贸易逆差对外输出大量美元，进而派生出对于美元资产的需求，其中存在价格敏感度较低的刚性需求，这可以说是这些年美股、美债长牛的基础。收窄贸易逆差势必会回收美元流动性，进而降低海外对于美元资产的需求。

二、美元环流体系破坏，重塑全球资产定价逻辑

美元环流体系破坏，将重塑全球资产定价逻辑，具体表现为：

第一，美国股债长牛逻辑动摇，美债期限溢价系统性抬升，美股相对美债期限溢价的高估要下修。美元环流体系下海外对于美元资产的需求是美国股债长牛的重要支撑。环流体系破坏，将动摇美国股债长牛逻辑，改变美国股债相关性，使得美国出现股债双杀的情况。无价格/低价格弹性的刚性买家减少，将系统性推升美债期限溢价。从资金流动情况观察，我们已经发现了投资者对于短债的偏好明显高于长债。叠加美国的债务问题难以有效解决以及贸易战所带来的再通胀风险，市场需要更高的风险溢价才愿意配置美债长债。而长端利率的上行，又进一步增加了债务负担，对于债务风险上升的担忧亦会抬升期限溢价，形成恶性循环。而对于美股来说，过去美股本已相对美债期限溢价存在高估，4月以来的快速杀跌修复了部分高估。但未来美债期限溢价的进一步抬升，将继续杀美股估值，使得美股终结多年跑赢其它股市、一枝独秀的历史。

第二，欧洲资产吸引力上升，部分资金从美国流入欧洲，使得美欧利率正相关性降低，欧元利率汇率更多呈现负相关性。长期以来，市场明显偏好美国市场超过欧洲。但美元环流体系的破坏，有望提振市场对于欧洲资产的配置热情。第一，欧洲增加国防支出等财政刺激举措需要一个更加团结的欧洲，而财政一体化推进困难是这些年欧元资产相对承压的重要原因，但今年以来欧洲展现出更加团结的态度。第二，中美博弈加剧，欧洲在中间存在一定战略机遇。第三，德国等高等级的欧洲债券资产或被视为美债的部分替代。作为结果，过去高度正相关的美欧债券利率相关性或改变，甚至阶段性呈现负相关。欧洲，特别是德国的利率有望与欧元更多呈现负相关，表现为欧元升值、德债利率中枢下行。

第三，美元指数将逐渐修复相对于含金量的高估，因而此轮人民币更多通过有效汇率对冲外贸压力。作为本位币，美元指数长期以来享受到了相对于含金量的高估。但美元环流体系的破坏，将使得市场重新关注到含金量问题。美元指数中期存在进一步下行的空间。前述欧元的走强亦将被动压制美元指数。鉴于美元指数走弱的判断，此轮人民币将更多通过有效汇率来对冲外贸压力——美元兑人民币基本稳定或可控上行（通过中间价控制节奏和幅度），欧元、日元等相对人民币有更大上行空间。

第四，美元信用体系动摇，进一步强化黄金牛市逻辑，此轮牛市中回撤幅度明显下降。近几年我们已经明显看到了黄金逐渐与美元利率脱钩，即美元利率上行不再成为施压黄金的理由，背后是因为黄金更多开始呈现货币属性，而非债券属性。美元环流体系的破坏，将进一步强化黄金的货币属性，使得牛市逻辑再度被强化。相较于此前的牛市，此轮牛市中黄金回撤幅度明显下降，上海金的回撤较伦敦金更小。

文章来源：兴业研究公众号

作者|兴业研究

编辑|Anna