给防范高溢价并购风险支几招

熊锦秋

4月10日科创板某上市公司发布公告，拟以现金向某标的公司增资，本次增资完成后，公司将取得标的公司50.10%股权，成为标的公司控股股东。市场人士认为，标的投前估值（是指在投资人的资金进入目标公司前的公司的估值）似乎偏高，笔者认为，上市公司应防范高溢价并购风险、全力提高并购质量。

有研究资本市场的专家将上市公司收购资产流程划分为五个阶段，包括意向洽谈、尽职调查、重点条款确定、合同谈判和履约阶段。在意向洽谈阶段，各方进行磋商，就合作模式、价款等达成初步合作意向，签订合作意向协议。在尽职调查阶段，主要委托律师事务所、会计师事务所等进行法律、财务尽职调查，委托专业行业调查机构进行业务尽调，出具相应尽职调查报告。

本案目前交易各方仅签订《股权投资意向协议》，处于收购初始阶段，下一步各方需要根据尽调、审计、评估等结果进一步协商是否签订正式协议。本案标的公司主营业务为国产信息安全软件的研发和销售，2024年实现营业收入1632.11万元，净利润363.44万元，净资产-326.1万元。标的公司投前整体估值约为1.5亿元，交易价格待定。

A股市场高溢价并购频频出现，本案“负资产高估值”现象更是值得关注。如何防范上市公司高溢价并购风险，笔者就此提出以下建议：

一是推动穿透式尽调，避免估值泡沫。对标的公司估值，应避免简单依赖市盈率（PE）或市销率（PS）估值，而应结合行业特性、标的实际深入核查分析。在尽职调查阶段，上市公司应聘请专业第三方机构对标的公司进行穿透式尽调，在掌握核心技术方面，可核查标的公司相关技术是否具备自主知识产权，专利质量如何；在业务经营方面，可核查标的公司订单可持续性，是否存在单一客户依赖等；在投资风险方面，可核查标的公司是否存在隐性负债，是否存在未决诉讼、对外担保等。根据尽职调查情况，必要情况下应合理调整估值模型、重新确定标的公司公平估值。

二是加强中小股东和独董监督制约。第三方机构对标的公司评估报告，应说明可比公司选择、折现率等关键参数设定，让包括中小股东在内的各方来判断估值是否合理。独立董事应强化对董事会收购决策的监督，包括是否存在董事应当回避表决但未回避的情形，董事会决策是否对上市公司收购事项进行了充分评估，收购协议是否会影响或损害上市公司和中小股东利益等。

三是强化监管部门的监管约束。上市公司在披露年报的时候，应要求单独披露并购标的资产负债表、损益表、前五大客户收入占比、应收账款账龄结构等方面信息。监管部门对上市公司一定金额以上的并购标的历史经营演变数据都可进行系统梳理，查找其中信披疑点，强化对可能存在的虚假陈述的监管打击。

四是优化交易设计。本案上市公司拟以现金增资标的公司，虽能快速取得控制权，但若标的业绩不达预期，上市公司投资风险较大。为此可议定，由标的公司原股东对未来三年或五年业绩做出承诺，若不达承诺，或标的公司关键资质（如军工资质）丧失，上市公司有权要求原股东回购相应比例股份。另外，上市公司收购资产也可采用“现金+股票”混合支付方式，现金用于向标的公司增资，发行股票用于向标的公司原股东购买部分股份、以股票绑定利益。

资本市场上的高溢价并购犹如“带刺的玫瑰”，看似能快速扩大业务规模，实则暗藏较大风险。上市公司并购应从产业协同、技术互补角度审慎决策，要把风险防控贯穿于尽调、定价、支付、整合全流程。监管层也需进一步完善并购重组信披规则，对异常高估值交易加强问询，引导市场回归理性，唯有如此，A股并购才能从规模扩张走向质量提升，真正服务实体经济发展。

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