刘郁：流动性跟踪——税期渐近，7000亿+政府债缴款

刘郁 肖金川 刘谊（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

01 关税冲击下，资金面“先紧后松”

复盘本周资金面走势，汇率因素或是贯穿全周的关键变量，主要可以分为两个阶段：

阶段一，关税冲击下，稳汇率压力抬升，资金面边际收敛。本周（4月7-11日）税期未至，叠加政府债缴款压力较小（净缴款-4104亿元），资金面本应维持宽松。然而随着美方不正当关税加码，周一至周二人民币汇率一度贬值，离岸人民币汇率由前一周的7.30快速贬至周二的7.43，在岸人民币汇率由7.28贬至7.34。“稳汇率”压力下，资金面也一度收敛。4月7-8日，DR001累计上行13bp至1.75%，R001重回1.8%水平，较前一周五上行17bp至1.83%。

阶段二，美元逐步走弱，外汇制约缓解，资金面转松。周三（4月9日）起，人民币汇率压力出现缓释迹象，离岸人民币汇率升至7.35。这一趋势在周四进一步强化，特朗普回撤部分对等关税，决策一再“出尔反尔”、缺乏信用，导致投资者对美元信心下降，美债和美元现金作为避险资产的作用，被分散至欧元、日元和瑞士法郎等。在此背景下，人民币汇率贬值压力得到缓解，在岸、离岸人民币汇率持续升值，资金利率也转为下行，4月9-11日，DR001、R001分别较周内高点下行13、19bp。

全周来看，截至4月11日，R001较前一周五下行2bp至1.64%，DR001基本与上周五持平，为1.62%；R007、DR007均下行4bp，分别至1.70%、1.65%。

同时值得注意的是，银行体系融出意愿回升，或是周内资金面转松的内在驱动因素。周一周二（4月7-8日），银行体系日均净融出规模仅为2.98万亿元，周三以来（4月9-10日）银行日均融出规模快速升至3.34万亿元水平，对资金面形成一定支撑。在此背景下，存单一级发行利率也转为下行，周一至周三国股行1年期存单发行利率由1.73%抬升至1.75%-1.78%水平，其后逐渐回落至1.73%-1.75%。

下周（4月14-18日）政府债发行将迎阶段性高峰，税期渐近，资金面或再度面临扰动。4月14-18日，政府债净缴款将大幅升至7000亿+，为今年以来单周缴款量最高点。同时正值税期（18日为纳税截止日），且季初月为常规大税期，单月缴税规模多达1.5万亿元之上，资金面扰动或有所上升。后续资金面如何演绎？

参考往年经验，尽管4月是季初缴税大月，企业需要预交所得税，但资金往往并不紧张，相比于1月、7月、10月明显更为宽松。2021-2024年4月14-20日，相对前一周，资金利率平均高约7bp（仅2023年同期上行幅度相对较大）。往年4月税期资金相对并不紧张，原因可能在于，一是3月末财政支出释放资金规模较大，对应资金从国库流出形成存款补充银行负债端，过去五年政府存款平均下降8236亿元；二是经历一季度的大额信贷投放之后，4月信贷投放规模通常明显放慢（2020-2024各年4月相对3月平均低64.8%），对应资金占用压力较小。

总体来看，下周（4月14-18日）政府债缴款规模创年内新高，叠加临近税期，以及1000亿MLF到期，市场对逆回购投放的依赖度可能边际上升，但考虑到银行负债端压力持续缓和，资金面不至于出现明显收紧，或维持相对平稳状态。同时考虑到贸易摩擦加剧，降准降息落地的概率也在加大。

4 月14-18日，资金面关注的因素：

第一，4月纳税申报截止日延迟至18日（周五），16日借入7天资金可跨税期（22-23日走款），关注税期前夕7天资金利率变化；

第二，全周逆回购到期4742亿元，MLF到期1000亿元，公开市场到期合计较上周有所回落。其中，4月15日（周二）到期2674亿元，为全周单日到期最大规模；

第三，政府债净缴款7578亿元，大幅高于前一周的-4104亿元，对资金面的扰动加大；

第四，同业存单到期7262亿元，较前一周的5497亿元有所提升。

02 超储更新

根据2025年2月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算2月末超储率约1.2%，较2025年1月末回升0.3pct，不过，低于去年同期的1.4%。得益于2月财政支出补充以及M0回流，2月超储升至3.2万亿元。

2025年4月1-11日，公开市场累计净回笼资金1.0万亿元，政府债净缴款0.1万亿元，合计导致超储下降约1.1万亿元。

其中，4月7-11日，央行净回笼4392亿元，其中逆回购投放4742亿元，到期7634亿元，1个月国库定存到期1500亿元，政府债净缴款-4104亿元。

4月14-18日，央行公开市场到期5742亿元，其中逆回购到期4742亿元，MLF到期1000亿元。政府债净缴款7578亿元。

03

公开市场：4月14-18日，逆回购到期4742亿元

4月7-11日，央行净回笼4392亿元，其中逆回购投放4742亿元，到期7634亿元，1个月国库现金定存到期1500亿元。截至4月11日，逆回购余额4742亿元，较4月3日的7634亿元有所回落。

4 月14-18日，央行逆回购到期4742亿元，MLF到期1000亿元。

04 票据市场：票据利率均上行，大行持续买票

4月第二周，票据利率均上行，大行持续买票。截至4月11日，1M转贴现票据利率从前一周的1.42%回升至1.52%，3M上行2bp至1.07%，6M上行8bp至1.15%。4月7-11日，大行净买入1963亿元，4月累计净买入4209亿元（2024年4月累计净买入3785亿元）。

05 政府债：净缴款7578亿元，缴款压力升至年内高位

政府债净缴款规模大幅回升至7578亿元。4月14-18日，政府债计划发行量为5956亿元，其中，国债计划发行3950亿元，地方债计划发行2006亿元；按缴款日计算，政府债净缴款为7578亿元（主要是国债净缴款大增至5370亿元，而地方债净缴款2209亿元，环比增量不大），显著高于前一周的-4104亿元。

06 同业存单：发行利率大幅下行，到期压力提升

同业存单净融资1325亿元。4月7-11日，同业存单发行6820亿元，净融资1325亿元。前一周（3月31日-4月3日），同业存单发行2720亿元，净融资1709亿元。募集率方面，4月7-11日，同业存单募集率降至94.36%，前一周为95.17%。

存单加权发行利率下行，发行期限均拉伸。4月7-11日，同业存单加权发行利率1.80%，较前一周下行9bp。其中，各类型银行1年期同业存单平均发行利率均环比下行，农商行下行幅度最大，环比降15.5bp至1.86%，其次为城商行，环比下行11.7bp至1.88%，股份行和国有行分别下行11.4、9.0bp至1.77%、1.76%。

发行期限方面，同业存单加权发行期限8.9个月，前一周为8.2个月。分机构观察，所有类型银行发行期限均在拉伸，其中国有行发行期限拉伸幅度最大，由上周的10.1个月拉伸至11.7个月。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占59.4%），其次是3个月（占24.0%）。其中，国有行6M以上期限发行占比升至95.6%（+15.90pct），而股份行6M以上期限发行占比略有下降，环比降0.02pct至65.9%。

二级市场方面，存单到期收益率全线下行，长端优于短端。6个月及以上期限AAA存单均较前一周下行6bp，而短端下行幅度相对较小，1个月和3个月AAA同业存单较前一周分别下行2bp、5bp，分别至1.72%、1.74%。

往后看，存单到期压力提升。下周（4月14-18日）存单到期7262亿元，规模较前一周的5497亿元继续提升，后续一周到期量仍在5000亿元以上。整体来看，4月同业存单共计到期近2.3万亿元，较3月的到期规模3.0万亿元明显回落。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。