IPO折戟企业成重要并购对象，“曲线上市”背后估值成“拦路虎”

IPO撤单的企业，已成为并购市场的主要“猎物”。

4月9日晚间，天汽模（002510.SZ）公告称， 拟收购东实汽车科技集团股份有限公司（下称“东实股份”）50%股权。东实股份曾申报深市主板IPO，于一年前撤单。在4月8日晚间，呈和科技（688625.SH）也披露，拟与关联方一起收购一家曾撤单的拟IPO企业。

而类似案例并不鲜见。南开大学金融发展研究院院长田利辉认为，上市公司选择收购IPO撤单企业，是因为这些企业经过辅导和审核后，具备较高的合规性、规范性和盈利性，近年来不少IPO企业科技含量较高，创投机构也有较强的退出诉求，在一定程度上有望缩短并购谈判周期。

不过，也有一些上市公司收购IPO折戟企业的计划告败。业内人士认为，估值难以谈拢是较为普遍的问题，标的公司因IPO预期抬高估值，与买方价格预期差异大；另外，也存在政策或审核等方面的问题。

关于企业IPO失败转并购的未来趋势，田利辉认为，IPO失败转并购的案例可能将继续增多，但需匹配标的资质、买方需求、行业周期及政策环境等因素。

多家IPO折戟企业“卖身”上市公司

今年以来，并购重组热度不减，终止审核的拟IPO企业也成为“香饽饽”。

天汽模此次拟收购的东实股份，此前便是拟IPO企业。东实股份曾申请在深市主板上市，于2023年5月25日获得受理，一个月后进入已问询环节，在回复一轮问询之后，于2024年5月撤单并终止审核。

公开资料显示，东实股份主营业务为商用车和乘用车的零部件生产和销售。根据招股书，东实股份与天汽模同属汽车产业链，前者存在从天汽模采购工装作为生产设备等情形。天汽模也是东实股份的股东方之一，目前持有东实股份25%股权。若此次交易完成，东实股份将成为天汽模的控股子公司。

就在前一天的4月8日，呈和科技也公告称，拟收购芜湖映日科技股份有限公司（下称“映日科技”）合计不低于51%股权。映日科技也曾是撤单的拟IPO企业。

映日科技曾申请在创业板上市，并在2022年4月获得受理，经历了两轮审核问询后，撤回了发行上市申请文件，2023年2月被终止审核。2023年7月，该公司重新启动IPO，在安徽证监局办理了辅导备案登记。

根据公告，映日科技100%股份的整体估值预计为18亿元。呈和科技称，若控股映日科技，有助于该公司快速切入显示行业，加快业务拓展。

上市公司收购撤单的拟IPO企业不在少数。至纯科技（603690.SH）收购一家拟IPO企业控制权，甚至经过了5年多的时间。根据4月3日披露的机构调研纪要，该公司从2019年接触贵州威顿晶磷电子材料股份有限公司（下称“威顿晶磷”），2020年，该公司参与了威顿晶磷的A轮融资，成为威顿晶磷的第二大股东，并一直有董事席位以重要股东身份参与其公司治理。威顿晶磷于2023年9月进行了IPO辅导备案。

“鉴于目前IPO进度较缓慢，公司年初再次向威顿晶磷发出了收的邀约，并得到其大股东支持。”至纯科技称，威顿晶磷经过中介机构的上市辅导，系统性地加强了公司治理结构、内部控制制度、财务管理体系等各方面的规范性建设，且电子材料服务于半导体用户运营阶段，公司充分考量了半导体领域资本开支的周期性，决定收购威顿晶磷，使公司在用户不同生命周期均能为其提供产品及服务。

在今年的并购重组中，还有多家上市公司计划收购曾拟IPO的企业。比如，概伦电子（688206.SH）拟收购成都锐成芯微科技股份有限公司（下称“锐成芯微”）控股权，同时拟募集配套资金。锐成芯微曾于2022年申报科创板IPO，后撤回申请，于2023年3月2日IPO止步。

不少前期拟IPO的企业，选择改道并购重组实现证券化。以沪市的情况来看，今年以来新增的34单重大并购交易中，拟IPO资产作为标的的占到约三成，其中以半导体、汽车产业链、生物医药产业链为主。“科创板八条”出台以来，科创板涌现7单收购拟IPO企业交易。

有投行人士告诉第一财经，现在较多并购标的来自新三板公司、辅导备案公司、撤回材料的公司等，因为这些企业首先有了一定的体量，再是经过中介机构辅导、IPO审核等过程，企业规范了资产、业务、人员、财务等经营过程中的瑕疵，也反复论证了未来业务增长曲线、持续经营能力等，是上市公司并购重组较好的标的。

在田利辉看来，被并购的拟IPO企业具有三大特征：一是多次尝试IPO未果但资质较优；二是科技属性突出，被并购企业多集中于“双创”板块，具备技术壁垒或细分领域优势；三是经历IPO审核后，企业历史沿革、财务合规性等问题已整改，历史问题已规范。

也有业内人士称，在IPO行情趋严的背景下，IPO止步的企业被上市公司收购，也是投资者退出的一大路径。

存在哪些难点？

并非所有的上市公司收购IPO失利的企业，最终都能顺利完成，部分上市公司的收购计划，最终还是宣告失败。

在业内看来，IPO终止企业参与并购重组，不仅是应对IPO困难的一种策略，也是企业实现战略调整和资源整合的有效手段。但这一过程同样面临着诸多挑战，包括复杂的监管审核流程以及潜在的估值差异问题。

“收购失败往往是因为存在估值分歧，标的公司因IPO预期抬高估值，与买方价格预期差异大。当然，个别案例也出现了政策或审核问题。”田利辉说，并购重组需通过监管审查，若标的存在历史合规瑕疵且未能整改，可能引发审核不通过。

“此外，若并购缺乏产业逻辑，譬如跨界收购或技术整合难度大，也会导致出现交易终止。”田利辉说。

此前，双成药业（002693.SZ）蛇吞象+跨界并购备受市场关注，但最后以失败告终。该公司拟收购宁波奥拉半导体股份有限公司（下称“奥拉股份”） 100%股份，并拟募集配套资金。奥拉股份曾申报科创板的IPO，在2022年受理、问询后，IPO进程处于停滞状态，直到2024年5月份撤回申请。

对于交易终止的原因，双成药业在公告中称，由于各交易对方取得标的公司股权的时间和成本差异较大，交易各方预期不一，尽管公司与交易对方进行了多轮谈判，但仍未能就交易对价等商业条款达成一致意见。

登云股份（002715.SZ）也终止了收购IPO撤单的企业。该公司原本计划收购速度科技股份有限公司（曾用名“速度时空信息科技股份有限公司”，下称“速度科技”） 74.97%的股权。速度科技曾申报创业板上市，IPO申请于2021年11月17日获得受理，但于2022年9月1日便因撤单而终止审核。

去年7月份，登云股份公告称，因市场环境较此次交易筹划之初发生了较大变化，继续推进此次交易不确定性较大，决定终止此次交易。

上市公司收购IPO折戟企业，需要注意哪些核心问题？田利辉认为，需要重点关注收购标的的合规性，重点核查IPO撤单原因和股权纠纷等历史问题；需要评估标的盈利预测的合理性，避免因业绩不达预期引发商誉减值；需要明晰整合难度，并购后管理团队融合、技术转化、客户资源对接等挑战需提前规划，避免协同效应落空。

有业内人士认为，未来，会有越来越多的拟IPO企业（IPO辅导或IPO撤材料）通过牵手上市公司，踏上资本市场。

“IPO失败转并购的趋势是持续增长，但存在不确定性因素。”田利辉认为，2025年的市场走势可能意味着，IPO审核趋严态势不变，从而促使企业转向并购退出，优化重组机制等政策的鼓励会进一步强化这一趋势。同时，IPO撤单企业积累为并购市场提供更多选择，创投机构亦倾向通过并购实现退出。并购成功与否取决于标的质量、行业周期、买方战略需求以及市场环境等。