张明 ： 跨境融资宏观审慎管理的有效性研究

张明 系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《国际经贸探索》2025年第4期，转载请注明出处。为方便阅读，此版本省略了实证部分、参考文献与尾注，全文请参见中国知网。这是我与潘松李江合作的关于跨境宏观审慎管理的第二篇论文，第一篇论文请参见如下超链接。文中配图摄于望京海棠花溪。

张明、潘松李江 | 宏观审慎政策管理跨境资本流动的有效性：研究进展与政策启示

摘要：全口径跨境融资宏观审慎管理是中国特色外汇宏观审慎政策的重要尝试。文章基于中国沪深两市三千余家上市企业的微观面板数据，实证检验了全口径跨境融资宏观审慎管理在促进中国企业外币借款的同时防范风险的有效性，具体研究结论如下。第一，放松跨境融资管理能够有效促进企业外币借款，而对人民币借款则没有显著影响；第二，企业的外币借款受其上市板块、所有制性质及国际化水平等因素的影响；第三，融资成本渠道和流动性约束渠道是影响企业在跨境融资宏观审慎管理放松后增加外币借款的主要渠道。基于研究结论，文章提出要进一步优化跨境融资宏观审慎管理，强化差异化的融资政策，并注重跨境融资中的风险管理。

一、引言

坚持金融高水平开放与牢牢守住不发生系统性金融风险的底线是我国金融工作需要处理的主要矛盾。2023年10月召开的首次中央金融工作会议指出，要“着力推进金融高水平开放，坚持‘引进来’和‘走出去’并重，提升跨境投融资便利化”，同时又要“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，统筹发展和安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。

全口径跨境融资宏观审慎管理（后简称跨境融资管理）就是我国在金融渐进式开放进程中形成的具有中国特色的跨境资本流动宏观审慎政策。跨境融资管理旨在便利境内企业借用境外资金、降低实体经济融资成本，同时又可以根据宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况进行动态调整，以控制杠杆率和货币错配风险。

全口径跨境融资管理源于上海自由贸易区试验区的金融改革实践。2014年2月20日，中国人民银行上海总部印发文件，鼓励区内金融机构和企业从境外借用人民币资金，将其应用于与国家宏观调控方向相符的领域，并通过宏观审慎政策参数对区内企业借用境外人民币资金规模的上限进行灵活调整。2015年2月12日，正式确立自贸区模式的宏观审慎管理模式，区内企业、非银行金融机构和提供试验区分账核算业务的金融机构，可以从境外进行本外币一体化融资，采用境外融资杠杆率、风险转换因子和宏观审慎调节参数的方式进行管理。在上海自贸试验区的经验基础上，2016年1月22日，中国人民银行发文将本外币一体化的跨境融资管理的试点范围扩大到27家金融机构和注册在上海、天津、广东、福建四个自贸区的企业。同年4月29日，全口径跨境融资宏观审慎政策推广至全国范围。

跨境融资管理规定跨境融资的风险加权余额不得超过特定上限。其中，风险加权余额由期限风险转换因子、类别风险转换因子和汇率风险折算因子共同调控。风险加权余额上限由跨境融资杠杆率和宏观审慎调节参数共同调控。中国人民银行通过逆周期措施进行调控，总量调控措施包括调整跨境融资杠杆率和宏观审慎调节参数，结构调节措施包括调整期限风险、类别风险和汇率风险在内的各类风险转换因子。在该政策推广至全国后，中国人民银行对该政策放松了5次，收紧了2次（表1）。

通过调整跨境融资杠杆率和宏观审慎调节参数，金融机构和企业的跨境融资会发生变化。但已有文献鲜有直接考察跨境融资管理对金融机构和企业跨境融资的影响，而是重点关注跨境融资管理对跨境资本流动的影响，发现全口径跨境融资宏观审慎政策对短期资本流动具有一定的影响（苗文龙，2021），对资本项下跨境资金流动的调节效果最明显（肖文，2019），也有文献关注跨境融资管理对商业银行系统性风险的影响，认为该政策通过降低银行风险承担水平和减少银行间风险溢出效应使得商业银行系统性风险显著降低（谢贤君、郁俊莉，2023）。

跨境融资管理旨在通过实现促进和管理企业和金融机构的跨境融资这一操作目标，实现抑制资本流入金融风险这一中介目标，并最终达到抑制国内系统性金融风险的最终目标。虽然目前并没有文献直接考察该政策促进和管理跨境融资这一操作目标的有效性，但部分文献从企业外币债务的角度讨论了企业采用外币债务融资的动因及其经济后果。企业采用外币债务融资的动因很多，从宏观层面看，资本项目渐进开放是企业增加外币债务融资的重要因素，特别是关于资本市场和货币市场的管制放宽（罗用文、王潇，2022），汇率政策不确定性也会使企业外币贷款增加（孟为、姜国华，2023）。从微观层面看，企业外币债务融资能够降低融资成本（罗用文、王潇，2022），也有助于企业对冲外币收入或持有外币资产带来的汇率风险敞口（Mora et al.，2013；郭飞等，2018；Bae et al.，2020；原盼盼、郭飞，2020），还发现外币债务融资能够促进企业创新（原盼盼等，2022），给企业带来价值溢价（谢非、方璐，2018）。不过，企业采用外币债务融资也可能会产生新的货币错配风险（Bruno & Shin，2020；罗用文、王潇，2022；Niepmann & Schmidt-Eisenlohr，2022），还会在一定程度造成上本国产出和物价的波动（兰晓梅等，2022）。

在宏观经济承压，特别是汇率单边压力加大时，跨境融资管理也会作为汇率政策启用，通过管理跨境资本流入，从而稳定人民币汇率。已有文献在一揽子政策中考察了跨境融资管理的效果。曹春玉（2023）建立了动态随机一般均衡模型，认为在对金融中介实施逆周期资本充足率调节的基础上，使用贷款价值比规则以及本外币存款准备金率，搭配跨境融资规模的宏观审慎调节，可以缓解金融中介跨境融资流入造成的汇率升值及实体杠杆波动。此外，也有文献考察了跨境融资管理应对外部不利冲击的有效性，认为跨境融资宏观审慎管理政策能缓冲外部不利冲击对我国实体经济的溢出效应（陆磊等，2022）。

从上述文献可以发现，跨境融资管理已经在我国政策实践中发挥了积极作用：境外发债和外币借款已成为中国企业融资的常用途径（孟为、姜国华，2023），跨境融资管理也是我国汇率政策工具箱的重要组成。但是，目前关于跨境融资宏观审慎管理有效性评估的文献仍较为稀缺，且存在以下几个方面的不足。首先，现有研究多集中于宏观层面的资本流动总量或系统性金融风险调控（Bruno & Shin，2015；黄赛男等，2023），较少关注政策如何作用于跨境融资的微观结构，尤其是企业层面的跨境融资行为。其次，现有研究多依赖宏观数据或跨国面板数据（Cerutti et al.，2017），缺乏基于企业微观数据的深入分析，这使得它们难以捕捉政策如何通过异质性渠道影响企业跨境融资行为。第三，现有文献对发展中国家的跨境融资政策研究相对有限，尤其是对中国特有的政策工具的研究尚不充分，许多国际研究更倾向于关注发达经济体的资本流动与金融稳定问题（Kim & Lee，2017），忽视了中国独特的金融政策环境。

因此，本文采用中国上市公司的微观面板数据，实证检验了跨境融资管理在促进中国企业外币借款和管理金融风险的有效性。本文研究发现，跨境融资管理放松后，中国企业的外币借款显著增加，融资成本渠道和流动性约束渠道在其中发挥重要作用。本文检验了跨境融资管理的有效性，丰富了中国特色外汇宏观审慎政策有效性评估的相关研究，并且为跨境融资管理的实施和完善提供了有益参考。

二、理论分析与研究假说

借鉴Ahnert et al.（2021）的分析框架，本文在图1基础上进行跨国资金流动理论分析。为了简化，模型中的金融部门只考虑了银行，没有考虑非银行金融机构的作用，非金融部门只考虑了企业，并且省略了家庭部门。因此，图1的模型框架中包含四个部门：国内（非金融）企业部门、国内银行部门、国际银行部门和国际债券市场。

跨国资金的需求方是国内（非金融）企业部门和国内银行部门，不过最终需求方只有国内（非金融）企业部门。跨国资金的供给方是国际银行部门和国际债券市场，国内银行部门也充当跨国资金的金融中介。所有的跨国资金（对本国来说）分为本币和外币。

国际银行部门和国际债券市场是跨国资金的供给方。国际银行部门通过吸收存款等方式融入资金，然后通过银行贷款的方式将资金贷给国内银行部门（主要）或者直接贷给国内（非金融）企业部门（次要）。有实力的国内（非金融）企业部门也可以直接在国际债券市场上通过发行债券融资，国内银行也可以通过发行国际债券融资。

国内银行部门作为国内外资金的中介机构，通过外币融资在内的“非核心”负债融入资金。在外部条件有利的情况下，国际融资成本较低，此时国内银行通过两种渠道融入资金。一方面，通过跨境银行间贷款取得境外融资，这是主要渠道，另一方面，通过国际债券市场融入资金，对国内银行来说不太常见。国内银行取得的跨境借款有助于其进一步扩大信贷空间，发挥金融中介的作用，将融入的本外币跨国资金贷给国内（非金融）企业部门（张原劼、施建淮，2020）。

国内（非金融）企业部门作为跨国资金的最终需求方，资金来源于三个方面。第一，来源于国内银行发放的本外币贷款，该渠道是主要渠道。第二，来源于国际银行部门发放的本外币贷款，该渠道需要外资金融机构的充分发展。第三，来源于国内（非金融）企业部门在国际债券市场上发行的本外币债券，该渠道依赖发行债券企业的资质。

鉴于国内（非金融）企业部门是资金的最终需求方，国内（非金融）企业的跨境融资主要以企业的银行外币借款形式体现，所以本文研究跨境融资管理对企业的银行借款的影响。

跨境融资管理实施后，预计企业跨境外币借款增加，跨境人民币借款增加。但跨境本外币借款的数据较零散，本文用企业银行借款进行分析。这是因为在中国金融市场规则下，企业进行跨境外币借款，那么企业的银行外币借款必定增加。不过，企业进行跨境人民币借款，却不一定能够反映到企业的银行人民币借款上去，毕竟企业的跨境人民币借款只是企业人民币借款的极小部分。

首先，考虑到跨境融资管理的放松，即风险加权余额上限的上升或风险加权余额的减少，意味着国内（非金融）企业能够融入更多的跨境外币借款，所以得出本文的假说H1：

H1：随着跨境融资管理的放松，即跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数调升或风险转换因子调减后，企业的外币借款增加。

其次，考虑到跨境融资管理的放松，意味着国内（非金融）企业能够融入更多的跨境本币借款，但国内（非金融）企业的人民币借款还包括国内人民币借款，国内人民币借款可能增加也可能减少，所以得出本文的假说H2：

H2：随着跨境融资管理的放松，即跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数调升后，企业的人民币借款的变化不确定。

三、变量定义与模型设定

四、实证分析结果

五、结论与政策建议

本文通过对中国沪深两市三千余家上市企业的微观面板数据进行实证分析，探讨了全口径跨境融资宏观审慎管理促进中国企业外币借款的同时防范风险的有效性。研究发现：

首先，放松跨境融资管理能够有效促进企业外币借款，收紧跨境融资管理能够有效降低企业外币借款，而对人民币借款则没有显著影响。这一结论表明，我国现行的跨境融资管理政策，在支持跨境融资的同时，也发挥了调控风险的作用。

其次，企业的外币借款受其上市板块、所有制性质及国际化水平等因素的影响。具体来说，上交所主板上市、拥有海外关系、持有金融资源及民营企业的外币借款倾向更为显著。这一结果表明，不同市场主体在跨境融资中的表现差异，反映了它们在融资环境中的独特地位和资本市场的多样性。

再次，本文进一步分析了跨境融资管理对企业外币借款的影响机制，发现这一影响主要通过融资成本渠道和流动性约束渠道得以实现。具体而言，跨境融资管理事件通过影响企业的资本成本、融资期限和流动性，进而影响企业的外币借款行为。这表明，跨境融资政策的效果不仅仅是直接的融资支持，还通过改善企业的融资环境、降低融资成本和优化财务结构等间接方式发挥作用。

未来加快构建双循环新发展格局要求充分利用国际国内两个市场、两种资源，这对我国来说就是要着力构建高水平开放型金融市场体系（郭卫军，2025），在跨境融资管理方面意味着要不断优化目前以全口径跨境融资宏观审慎管理为主的跨境融资管理体系。

第一，进一步优化跨境融资宏观审慎管理，促进融资便利化。本研究发现，放松跨境融资管理能够有效促进企业外币借款。因此，政策制定者应在维持金融稳定的基础上，适度放宽跨境融资管理，特别是对符合特定条件的企业。具体而言，针对具有国际化需求的高新技术企业及创新型企业，可以考虑进一步放宽跨境融资额度限制，推动其通过外币借款支持国际化发展。同时，政府可以加大对中小微企业的支持力度，探索更多便捷的跨境融资渠道和形式，以满足其融资需求，进一步促进经济的双循环发展。

第二，强化差异化的融资政策，支持不同市场主体的跨境融资需求。本研究发现，不同企业在跨境融资中的表现存在显著差异，尤其在上市板块、所有制性质和国际化水平上有所不同。因此，政府应根据企业的实际情况实施差异化的政策，针对不同所有制企业、行业及地域的特点，提供定制化的跨境融资支持。例如，可以为民营企业、成长性较强的企业及国际化水平较高的企业，提供更多的外币融资支持，以促进这些企业的全球竞争力提升。

第三，注重跨境融资中的风险管理，保持政策的动态灵活性。跨境融资虽有助于企业的资金获取，但也可能带来货币错配、期限错配及其他金融风险。因此，在优化跨境融资管理政策时，应注重加强风险管理机制。政府和监管机构应定期评估跨境融资管理的风险状况，及时调整政策参数。例如，可以针对外币借款比例和期限错配等潜在风险，适时调整跨境融资的监管标准。此外，应加强对跨境融资市场的监管，确保金融稳定，并加强对外币债务风险的监控。