从黄金定价新范式到矿企利润大增

本轮金价大涨中，最显著的变化在于各国央行为对冲美元风险而采取的购金增持行为，反映到黄金产业链业绩上，上中下游公司所受影响不尽相同，下游黄金矿企净利润对金价变动的敏感度很高，这在很大程度上解释了这轮黄金矿企业绩高增长的原因。

本刊特约 王雁飞 范佳仪/文

本轮黄金价格上涨的起点大致在2022年三季度，黄金价格从底部1600-1700美元/盎司的价格开始上涨，截至目前已突破3000美元/盎司。在此过程中，产业链上的公司表现却各不相同，金矿企业的业绩增幅明显高于金价增幅。

长期逻辑的新范式

1971年，尼克松政府宣布美元与黄金脱钩，终结了布雷顿森林体系下的金本位制度，为维持美元地位，美国转而将美元与石油绑定，形成“石油美元”体系。此后很长一段时间，黄金价格与美元指数、实际利率呈负相关。美元走强时，以美元计价的黄金价格承压；实际利率上升时，无息资产黄金的吸引力下降。这一机制长期被华尔街和英格兰银行主导，通过美联储进行利率调整等货币政策影响全球资金流向，形成“美元潮汐”效应。

然而，黄金的这一传统定价逻辑在2021年后随着美国货币政策大调整而宣告瓦解。美联储开启加息周期，但黄金价格不跌反涨，例如2024年COMEX黄金涨幅超40%，同期美元指数升至110，10年期美债实际利率处于高位，传统“黄金—美元—利率”三角关系失效，这一背离标志着美国对黄金定价权的弱化。

究其原因，美元信用体系的根基建立在“石油美元循环”和“全球货币特权”之上，但近年来其结构性支柱已出现系统性裂痕。石油贸易非美元结算占比逐年下降，石油贸易必须通过美元清算的惯例正在被打破，同时俄罗斯外汇储备冻结引发“去美元化”链式反应，人民币跨境支付系统等替代支付系统扩张。

根据世界黄金协会的口径，黄金需求主要来自于珠宝、科技、投资和央行四个方面。本轮黄金价格上涨的起点大约在2022年三季度，黄金价格从1600-1700美元/盎司的底部开始上涨，从前述四大需求来看，最明显的变化是央行购金力度边际上的快速提升。

各国央行为降低对美元的依赖而加速增持黄金，2024年全球央行净购金量1045吨，连续第三年超过1000吨，占到全球黄金年度需求总量的20%以上。根据美国的通胀、债务以及去美元化趋势看，美元实际购买力将进一步下降。这解释了为何2023年各国央行黄金购买量中，76%的受访机构表示“对冲美元贬值”是首要动机（世界黄金协会调研）。

地缘政治与避险需求激增也是不容忽视的因素，2025年特朗普政策的不确定性、中东冲突及能源危机加剧市场波动，投资者转向黄金避险，助力金价站上3000美元大关。

几家欢喜几家愁

下游黄金珠宝饰品企业在这轮金价上涨初期曾显著受益于销量的增长，但随着金价不断刷新历史新高，这些企业正直接面临三重冲击：一是越来越多消费者持观望心态，黄金终端消费需求受到抑制，根据黄金业协会数据，2024年中国珠宝首饰黄金需求较上一年下降了23.95%；二是过快的上涨使得这些企业的原材料采购成本大幅上升，对于前期库存量较少的企业构成挑战；三是周六福、老凤祥、周大生等多数金饰企业采取的是加盟经营模式，加盟商利润空间被压缩导致过去一年全行业出现大面积关店，加剧了黄金终端销售的压力。

以老凤祥为例，2023年公司的净利润增长了31.20%，而到了金价继续上涨的2024年净利润下降11.95%，周大福、中国黄金、周大生等公司也呈现出同样的特点。当下，这些处于下游的饰品企业陷入尴尬的两难境地，未来既难以受益于金价上涨，也不会受益于可能的下跌。

中游的黄金冶炼企业通过为采矿企业或贸易商加工精矿赚取加工费，一般不会承担黄金价格波动风险，但在金价上涨过程中其与上游在加工费的谈判中并不处于优势地位。这些企业一般以买入黄金期货的方式进行套期保值，对冲黄金价格上涨的风险。以湖南黄金为例，2024年上半年公司共生产黄金27.07吨，但自产黄金1.96吨，占比7.24%，公司的黄金业务以矿石冶炼为主，黄金业务的整体毛利率3.83%。

真正赚得盆满钵满的是下游的黄金采矿企业，2024年前三季度赤峰黄金归母净利润增长112.59%，紫金矿业净利润增长50.68%，山金国际和其第一大股东山东黄金净利润分别增长54.46%、53.57%。

需要注意的是，A股的6家黄金采矿企业业务结构差异极大，如紫金矿业兼营多种有色金属采矿业务，以矿产铜、矿产金和矿产锌为主业，其矿产金的营收占比只有10.85%、毛利占比30.17%；山金国际和山东黄金有大量的黄金冶炼和贸易业务，矿产金的营收占比分别为35.36%和23.92%。从营收贡献和毛利贡献上看，我们能很容易地识别出来：A股真正意义上的黄金采矿企业只有赤峰黄金和四川黄金。

金矿企业的利润“放大器”

为什么金矿企业业绩增幅远高于金价增幅？

矿企的主要成本包括勘探与开发、矿山建设与基础设施、选采矿设备与机械等，这些成本通常与产量直接相关。这种行业的利润增长一般难以受益于产量的增长，因为产量增长的同时带来了更多的可变成本，企业无法通过产量增长分摊固定成本。

然而，不同企业的业绩对产品价格的敏感程度不同。我们用一个公式表示净利润，NP = (P×Q - C - F) × (1 - t)，其中P为产品价格，Q为销量，C为成本，F为费用，t为税率，继而可以推导出净利润对产品价格的敏感系数= (ΔNP / NP) / (ΔP / P) )=( Q×P ) / ETIT。

净利润对产品价格的敏感程度本质上是经营杠杆效应的体现，可量化为 敏感系数 = 收入/ EBIT，即理论上来说，净利润对产品价格的弹性主要与公司的息税前利润率有关。息税前利润率越小的公司，其净利润的价格弹性越大。收入为1000万元，EBIT为100万元的公司（利润率10%），敏感系数为10倍；若EBIT为200万元（利润率20%），敏感系数降为5倍。

像贵州茅台这种高毛利率、高净利率的公司，提价对公司业绩的影响反而有限。由于茅台营收/EBIT不到1.5，这意味着在销量、成本、费用、税率等条件不变的情况下提价10%，净利润仅增长不足15%，业绩弹性非常低。

作为对比，像潍柴动力这种低毛利率、低净利率的公司，产品提价、业绩结构调整等带来的毛利率的些许提高，就能撬动净利润的大幅增长。

实际中，不同矿企的矿产金占比不同、矿产金业务EBIT未知、所得税率和少数股东损益比例不同等因素，都会影响到矿企实际的业绩弹性。经测算，多数A股黄金矿企的利润弹性都很高，这在很大程度上解释了矿企业绩高增长背后的原因。

可以看出，业绩弹性最高的前三矿企分别是山东黄金、赤峰黄金和中金黄金。以赤峰黄金为例，在其他条件不变的情况下，黄金价格每上涨10%，公司归母净利润增加32.19%。

当然，利润弹性是把双刃剑，弹性最高的企业在金价下跌行情中首当其冲。同时，黄金的定价逻辑之一是全球资源的有限性，而由于资源枯竭、品位下降和开采成本等原因，近10年来全球黄金产量维持在每年3600吨左右，这意味着在金价变量既定的情况下，谁拥有了更多的资源谁就占据了优势地位，因此投资者还需要格外关注不同企业矿产金的资源增量和全球并购动向。

（作者分别任职于海南大学国际商学院、兴业银行北京分行。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于04月05日出版的《证券市场周刊》