覆巢之下，安有完卵 | 关税引发金融海啸，全球经济步入危机边缘

本文核心观点来自西京投资集团2025年4月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理，顶级Delta One交易员以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：

核心观点

特朗普2.0加征关税是一头“灰犀牛”，市场已经进行了风险定价。但是加征关税的范围和力度如此超预期却是一只“黑天鹅”，导致全球市场断崖式，熔断式，跌停式的大跌。由此看来，对于这次关税风暴，一个“黑色星期五”加一个“黑色星期一”恐怕还不够。最近一周的全球金融市场，欧美股市到亚太股市，从黄金石油到比特币，除国债以外的几乎所有大类资产，恐都在惊涛骇浪与腥风血雨中渡过。

太阳底下并无新事。这一幕的出现并不陌生，历史仿佛又踩着相同韵脚开始上演轮回。在当代人逐渐遗忘美国1930年代大萧条时期的关税战阴影与1980年代日本产能过剩与贸易摩擦的转型阵痛时，特朗普政府却再次以“对等关税”掀起了全球性的关税风暴，让全世界重温世界大危机的味道，以及黑格尔的那句警世恒言“人类从历史中学到的唯一教训，就是没有从历史中吸取到任何教训”。而中国正在内需不足与产能过剩的双重挤压下，直面这场超强贸易战，经济复苏压力可想而知，资产重估压力可想而知。

在年初的报告中我们曾给出预判，认为2025必将是见证历史重大转折的一年，但没成想特朗普的这场世纪级关税风暴来的如此凶猛，如此迅速，无论是加税幅度还是加征范围都大大超出了此前市场的极端情景预测。回顾大萧条期间，同样拥有“远见”的美国总统，为了拯救本土企业，拉高就业率，祭出关税大战，但却引发了各国大规模的报复，致使全球贸易量下滑超60%，也因此成就了欧洲极端主义的萌发，从而发动了第二次世界大战。历史告诉我们，经济冲突从来都不只是经济问题，更是国家执政危机的体现，而市场解决不了的问题，就有可能被搬到其它战场上解决。

对等关税实施后，随着美国平均关税率从不到2.5%大幅跃升至约25%，美国将在100年后，打破此前《斯穆特-霍利关税法案》创下的税率记录。在正式踏入高关税国家的同时，美国此举也再次对全球化进程踩了一脚结结实实的刹车，涵盖世界最大经济体的贸易全球化似乎将正式瓦解。在预期中国经济探底与美国经济下行的背景下，在世界政治经济舞台上，剧情将愈加扑朔迷离，危险性也将愈发凸显。就像当年的《斯穆特-霍利关税法案》一样，可能再次让世界陷入经济民族主义、民粹主义，甚至是军国主义的陷阱。

此刻，对等关税的推出不像是靴子落地的利空出尽，更像是一场危机的再次深化。中美两国将在危云密布中，各方面“全副武装”探索前行。如果特朗普的“草台班子”在大国政治博弈中没有管控风险的意识，那么中美在这一轮的贸易摩擦、脱钩断链中会存在着巨大的失控风险。我们的策略一如既往，在特朗普风暴主导的世界里，做多权益波动率，守住黄金仓位，低仓、空仓等待风暴结束后，增配农业、消费、国产替代、低波红利等贸易战防御型板块，不看空债市，时刻关注美股过度恐慌带来的核心资产抄底机会。

注：下文内容将有限释出，如您对全文感兴趣，我们诚挚欢迎您加入西京研究院研传会并获取全文。

01

中国经济继续加速探底

但已出现结构性回暖势头

一季度，中国经济在筑底态势中出现了积极变化，但产出热需求冷与新兴产业热传统产业冷的分化格局进一步强化，转型的镇痛并未实质性好转，整体基本面并未出现有力复苏。从具体指标看，3月制造业PMI为50.5%，较上月上升0.3个百分点，连续两月在荣枯线之上，制造业景气水平继续保持在扩张区间，再次证明生产端表现相对良好。分规模看，大型、中型和小型企业PMI分别为51.2%、49.9%和49.6%，大型企业的PMI仍位于临界点以上，中型和小型企业PMI虽处于临界点之下，但也有所回升。然而价格领域表现依旧不理想，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数较上月再次回落，受螺纹钢、铁矿石、动力煤等大宗价格依旧低迷拖累，预计3月份PPI同比仍保持在-2%以上，而CPI同比或从上月的-0.7%有所回升，但预计同比及环比均仍处于负增长区间，价格压力依旧明显，产能过剩与价格下滑的螺旋仍在强化。

在进出口领域，主要港口集装箱吞吐量增长已出现趋弱，证明抢出口效应有所退潮，关税影响正逐渐显现，下行压力开始增大。进口端依旧印证需求不足的特点，PMI进口分项指数环比进一步下降，并创出十年同期新低。在投资端，继1、2月份的固投开门红后，3月……

02

多重风暴下，

美国经济现“硬着陆”风险

“东升西降”，

一度成全球主流宏观叙事

特朗普上任后，国内减税与去监管等政策不见落地，却首先迎来了政府部门效率改革的强力推进与再次挥舞的关税大棒。市场悲观情绪浓厚触发了从特朗普交易到特朗普衰退的预期反转。2月份以来，关税加征、精简财政等力度更是不断加码，叠加经济政策的不确定性以及股市的大幅下挫，美国经济表现出相当程度的降速迹象。最为强劲的消费与服务业领域也已表现出趋弱态势，密歇根大学消费者信心指数已连续三个月下降，3月ISM服务业PMI指数下降至50.8，大幅不及预期，创九个月新低，服务业就业分项指数下滑7.7至46.2，创近五年最大跌幅，也是2023年以来的新低。加之美债利率仍处高位，金融条件仍未放松，私人购房与企业投资动能也受到明显压制。此外，受制于高通胀状态，Fed Put也难以顺利上演，如果大规模关税最终落地，居民日常消费与企业资本开支都将面临压力，这也是近期市场开始担忧并交易美国经济滞胀预期的重要原因。

就在此种市场预期下，美国股市创下三年以来最差季度表现，若叠加4月初的关税巨震行情，美国主要股指的跌幅则更是惊人。在经济下滑压力陡增、经济与金融条件矛盾愈发复杂以及政策不确定性等多重压力下，美股一季度创下2022年以来最差季度表现，资金避险情绪明显，前期强势的高估值板块一片哀嚎。若叠加四月初的关税巨震，道琼斯指数从高点下跌超15%，标普500则下跌超17%，而纳斯达克综合则跌幅近23%，正式进入技术性熊市，VIX指数则飙升至45，创2020年4月以来的收盘新高。短短两天内，对等关税政策就令美股蒸发了47万亿人民币，其中七巨头市值就损失了约13万亿。截至4月7日美股开盘前，三大股指期货再次出现4-5%的大幅下挫，可以说，等待已久的尾部风险尚未结束，反而出现加码演绎的势头。

反观中国，不论是权益端还是固收端，中美两国市场都上演了精准的镜像对调行情。受益于DeepSeek、宇树机器人等科技热点的提振以及全球资金再平衡的助推，年初以来中国资产迎来了明显的估值修复，在此前两个月的月报中，我们也多次解释过其中的逻辑……

03

覆巢之下，安有完卵

特朗普关税风暴引发金融海啸

投资策略进入全面防守模式

任何一项政策都是双刃剑，既有利也有弊。就目前经济状况而言，美国本已被高通胀、高赤字、高利率、高估值等一系列现象所困扰，这些指标本身已运行在走钢丝般的狭窄稳定区间，此时大规模加征关税若不是盲目自信，则可能是为了刺破一些泡沫的有意为之。况且后续演变路径难以规划，引发关税报复，供应商涨价或放弃美国市场等均有可能发生。此外，国内产业链的建设不是短期工作，需要很长一段时间，加之美国制造业的综合成本很高并没有竞争优势，这些都将成为美国经济面临的巨大不确定性。如果关税加征没能带来足够的开源收入，那国内减税的所需节流就难以得到财政支撑，叠加高负债的现状，美国经济陷入滞胀的压力势必明显上升。对于中国，在基本面稍有好转的档口又迎来当头一棒，年初“留有后手”的储备政策工具应尽快推出，不能贻误时机。除了对应的反制措施外，内需加码势必成为主要对冲手段。面对远超预期的对等关税，财政支出力度势必会进一步加码，新增超长期特别国债或地方专项债限额均都有可能推出，规模或将在万亿左右。“两新两重”扩容、生育补贴支出、失业补贴以及专项债收储、民生基建等领域都可能出现一波财政脉冲。

关税风暴之下美国经济衰退概率越来越高，可能打破美国例外论下强美元和资金持续流入美国的局面。由于美国进口商品均为日常消耗品，涨价势必影响消费意愿，使得总需求下降，造成短期通胀压力上升，但长期通缩效应积聚。所以美联储不一定会根据短期通胀压力，调高利率，而更多会关注后续走势，选择适当利率通道走向。美股可能在诸多矛盾情境下，持续调整震荡，直至货币政策转向宽松以及国内减税等刺激政策落地。目前经济下行担忧对企业名义利润增速和估值构成了双重挤压，美股在不确定性和经济下行风险下，调整尚未结束，波动性仍将处于高位。随着股市持续崩溃大跌甚至熔断，特朗普应该会有所反应，推出一定的安抚市场和救市的政策。但是，我们认为这一次特朗普团队对关税的固执程度以及对股市震荡的忍耐力可能更高，轻易不会认输。毕竟关税战是一场“懦夫博弈”，美国和中国这样的大国都很难很快“认怂”。不过下半年随着货币政策转向宽松、减税等刺激经济政策落地可能性加强，以及经济下滑预期的减弱，美股反而可能存在企稳回升的概率。我们也延续年初报告的判断，下半年震荡调整后的美股会更有性价比，短期不急于抄底，应耐心等待企稳信号的出现。

对于美债而言，短期“胀”，长期“滞”可能是交易的……