芦哲：“科特估”为“国产化”重塑估值—关税压力下的资本市场

芦哲 潘京（芦哲系东吴证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

北京时间4月3日凌晨，美国总统特朗普宣布“史上最激进关税方案”，对中国关税税率达到54%之高，其贸易保护主义行径严重背离WTO规则框架。随后，中国宣布反制，针对原产于美国的全品类进口商品实施34%惩罚性关税政策。中方基于《关税法》《海关法》等法律法规进行反制，不仅是对美方单边主义行为的战略回应，更是本土产业链实现进口替代、重构市场格局的战略转折点，在捍卫国家经济主权的同时，为国内产业释放出可观的市场替代空间。在全球经贸秩序重构的关键节点，国产替代已从战略储备转化为必然选择，而此次关税反制政策实质为这一趋势注入加速动能。

国产替代的战略窗口开启

国家安全视角下的供应链重塑：在全球产业链供应链面临重构的环境下，外部环境的复杂性和不确定性上升，尽管国家围绕重点产业链薄弱环节，集中优质资源合力攻关、提升产业体系自主可控和安全水平等方面已经持续取得了积极进展，但在当前外部的“围追堵截”的压力下，我国提升产业链韧性和安全水平仍然迫在眉睫。如今，在技术与产能的合力作用下，中国有望通过“内循环”进一步加速实现产业链全面“中国化”发展。

价格重构驱动消费转向本土化：随着中国强力反制措施的落地，额外关税将会导致美国商品终端价格竞争力锐减，国内产品的国产化预计将迎来提速。对美加征关税后，我国高科技产品和农产品的国产化空间有望进一步打开， 以航空器、消费电子、汽车核心部件、高端农产品为代表的领域将出现显著替代效应。

政策组合强化国产化信心：2020年至2025年，从中央部委到地方政府，各部门积极发布了各项政策，从政府采购倾斜、税收优惠、技术攻关、产业链安全、地方试点、金融支持等多维度推动国产替代，重点领域包括半导体、基础软硬件、环保装备、智能汽车等，体现了国家在关键产业链引导实施自主可控的长期战略。五年以来，本土化产业链在许多关键领域已实现大幅突破。

“科特估”体系为国产化重塑估值

硬科技实力持续提升，国产化率仍有空间：中国在自主创新的路上奋力追赶，近年来排名持续上升。在科学、技术和生产的每个维度的复合领域评分上，中国在所有三个维度的复合评分都经历了飞跃，尤其在技术维度上增长得最为明显，且增长速度还在持续提升。从产业增加值和海外收入分布来看，目前中国科技企业对国内市场的依赖程度和国产化程度仍然有待提升。

“科特估”体系下资本市场与国产化的协同效应：国产化是实现产业链安全的必要路径，国产企业通过“估值提升—信心提升—资金流入—国产化率提升—估值提升”形成正向的闭环，资本市场与产业形成产融协同新范式，有望进一步增加资本市场和经济运行的稳定性。在“科特估”的引领下，资本市场对科技企业给予了极强的信心，国产化率进一步提升的过程中，资本市场给与估值提升的配合，进一步增强企业创新的信心， “科特估”正是对中国经济“新旧动能转换”的重定价。

战略反制引发的产业变革，正在催生中国制造业的“二次革命”

关税壁垒的升级表面是贸易博弈工具，实则为本土产业升级的战略机遇窗口。在市场选择与政策引导的协同作用下，“中国制造”有望突破后发优势的瓶颈，完成从“模仿”到“超越”到“主导”的质变，开启全球价值链重构的新时代。

风险提示：经济数据改善节奏不及预期，海外关税进一步超预期，地缘政治风险，国内科技产业业绩落地不及预期

内容目录

1. 国产替代已从战略储备转化为必然选择

2. 国产替代的战略窗口开启

2.1. 国家安全视角下的供应链重塑

2.2. 价格重构驱动消费转向本土化

2.3. 政策组合强化国产化信心

3. “科特估”体系为国产化重塑估值

3.1. 硬科技实力持续提升，国产化率仍有空间

3.2. “科特估”体系下资本市场与国产化的协同效应

4. 风险提示

正文如下

1. 国产替代已从战略储备转化为必然选择

北京时间4月3日凌晨，美国总统特朗普宣布“史上最激进关税方案”，对中国关税税率达到54%之高，其贸易保护主义行径严重背离WTO规则框架。随后，中国宣布反制，针对原产于美国的全品类进口商品实施34%惩罚性关税政策。中方基于《关税法》《海关法》等法律法规进行反制，不仅是对美方单边主义行为的战略回应，更是本土产业链实现进口替代、重构市场格局的战略转折点，在捍卫国家经济主权的同时，为国内产业释放出可观的市场替代空间。政策细则显示，中国进口美国商品的综合成本将显著提升，而现行保税及减免税政策维持不变则精准保障了国内产业链关键环节的稳定性。在全球经贸秩序重构的关键节点，国产替代已从战略储备转化为必然选择，而此次关税反制政策实质为这一趋势注入加速动能。

2. 国产替代的战略窗口开启

2.1. 国家安全视角下的供应链重塑

近年来，随着大国竞争的加剧和地缘政治不确定性的上升，国家安全的范围逐渐扩大到经济、技术等领域，经济安全作为国家安全的一个重大议题愈加受到各国重视。在各种不稳定、不确定性因素明显增加的情况下，经济全球化遭遇逆流，全球产业链从融合逐步走向脱钩，全球各国的产业捆绑逐步减弱，保障各国本土产业链供应链安全、维护产业链供应链稳定畅通，成为了各国的战略任务。

在逆全球化的浪潮和全球脱钩的背景下，中国高度重视产业链供应链安全，从战略层面推动产业链供应链体系建设。产业链供应链安全是助力国家产业高质量发展、保障实体经济稳定运行、构建新发展格局的重要内容，也是国家经济安全的重要组成部分。在近年来的极端事件冲击下，我国产业链能够在受到外部冲击后较快自我适应，在受到封锁打压时维持有效运转，在极端情况下保证基本功能稳定运行，维持产业链的韧性和安全水平，得益于在战略上的提前布局：我国拥有全球最齐全的产业门类、最强大的产业配套能力，不仅为赢得大国博弈提供了战略支撑，也为全球经济的顺畅运行提供了保障。

产业链供应链韧性和安全水平取决于关键环节的自主可控和产业体系的完整稳定。一直以来，我国供应链本土化的进程持续提速，但部分关键核心技术仍然受制于人。在全球产业链供应链面临重构的环境下，外部环境的复杂性和不确定性上升，尽管国家围绕重点产业链薄弱环节，集中优质资源合力攻关、提升产业体系自主可控和安全水平等方面已经持续取得了积极进展，但在当前外部的“围追堵截”的压力下，我国提升产业链韧性和安全水平仍然迫在眉睫。参考2018年贸易摩擦至今的中国应对经验，国内制造业已经通过自主技术突破逐步实现了部分产业链的重构，如今，在技术与产能的合力作用下，中国有望通过“内循环”进一步加速实现产业链全面“中国化”发展。

2.2.价格重构驱动消费转向本土化

随着中国强力反制措施的落地，额外关税将会导致美国商品终端价格竞争力锐减，而中国对美进口商品的需求也将迎来重构，国内产品的国产化预计将迎来提速，尤其是自美进口绝对金额较大的行业，国内产品的国产化空间有望进一步打开。

从总量维度上来看，2024年，我国从美进口总额约为1652亿美元，约占我国进口总额的6.4%，我国对美进口依赖度较低，自2018年首轮中美贸易摩擦以来我国从美进口份额逐步降低。从结构维度上来看，2024年，进口绝对金额方面，从美国进口产品中矿物产品（231亿美元）、机械设备（202亿美元）、电气设备（183亿美元）、精密仪器（131亿美元）和用于生产的植物（126亿美元）进口额超过100亿美元；进口依赖度方面，我国从美进口航空航天器依赖度较高，占我国航空航天器全部进口的比重超过50%，印刷品、部分动物产品以及炸药烟火等易燃制品从美进口依赖度也超过20%；重点产品方面，我国乘用车（19%）、货运车（33.5%）、高粱（66.8%）、大豆（22.8%）、活猪（66.9%）、牛肉（39.8%）从美进口依赖度较高。对美加征关税后，我国高科技产品和农产品的国产化空间有望进一步打开， 以航空器、消费电子、汽车核心部件、高端农产品为代表的领域将出现显著替代效应。

对于农产品等有较高依赖的初级产品来讲，短期内或难以寻找新的供应商而造成价格有所上涨，但农产品可替代性较高，本土化趋势和同类替代趋势有望进一步加强。针对高科技产品，2024年，我国本土品牌乘用车零售占比约为65.2%，仍有较大提升空间，本轮反制后我国汽车厂商有望获得替代美企的市场空间，也一定程度上可以缓解过剩产能。在半导体和集成电路等关键领域，本次反制措施也彰显出我国加大科技投入，突破关键领域卡脖子技术的决心，有望加速国产替代进程。

2.3. 政策组合强化国产化信心

2020年至2025年，从中央部委到地方政府，各部门积极发布了各项政策，从政府采购倾斜、税收优惠、技术攻关、产业链安全、地方试点、金融支持等多维度推动国产替代，重点领域包括半导体、基础软硬件、环保装备、智能汽车等，体现了国家在关键产业链引导实施自主可控的长期战略。五年以来，本土化产业链在许多关键领域已实现大幅突破：华为、寒武纪等企业在AI芯片领域缩小与国际差距，部分产品性能接近国际水平，中国芯片自给率大幅提升；国内自主研发的工业级操作系统内核及部分关键代码自主率达100%；中高端医疗设备国产化率显著提升，费用显著下降；金融机构支持国产、投早投小，培育了一大批新兴国产科技企业。

3.“科特估”体系为国产化重塑估值

3.1.硬科技实力持续提升，国产化率仍有空间

根据世界知识产权组织的全球创新指数报告（2024），创新能力可以分为科学、技术和生产三个维度。通过研究科学出版物、专利申请和国际贸易的数据，可以衡量特定国家或地区基于科学、技术和生产知识的创新能力。对154个国家的数据分析显示，在过去20年中，排名前八的国家占了50%的出口、60%的科学出版物和80%的国际专利，而中国在自主创新的路上奋力追赶，近年来排名持续上升。在科学、技术和生产的每个维度的复合领域评分上，中国在所有三个维度的复合评分都经历了飞跃，尤其在技术维度上增长得最为明显，且增长速度还在持续提升。

从产业增加值和海外收入分布来看，目前中国科技企业对国内市场的依赖程度和国产化程度仍然有待提升。电子电气设备、机械设备、运输设备等商品的海外增加值占比较高，中国产出品的国内附加值相对较低，国内市场仍有进一步提升的空间。2018年以来，电子、汽车、机械设备、电力设备行业的上市公司海外营收占比均有所提升，尽管结构上由美国逐渐分散去南美、欧洲和东盟，仍然没有实现向国内营收占比的大幅转化。

3.2.“科特估”体系下资本市场与国产化的协同效应

我们在提出“科特估”的价值体系时，将战略价值的重要性放在第一位，其中，产业安全是战略价值中最重要的部分。国产化是实现产业链安全的必要路径，科技企业的估值体系需要给国产化率提升的过程更多的溢价，为符合高质量发展、经济增长转型方向、国家产业链安全需求的企业赋予更多的价值，国产企业通过“估值提升—信心提升—资金流入—国产化率提升—估值提升”形成正向的闭环，资本市场与产业形成产融协同新范式，有望进一步增加资本市场和经济运行的稳定性。

今年一季度资本市场的行情正验证了“科特估”与科技企业国产化的完美结合。从DeepSeek更改训练方式引发大模型的效率革命，增加国内AI+和国产算力需求开始，其他科技产业在春节之后的发展步伐也同步加快，阿里云、华为、百度等龙头企业的全球化步伐加快，国产人形机器人大规模铺开使用，国内的智能驾驶系统搭载价格也进入历史新低，中国高端制造业已经开始重塑全球供应链格局。在“科特估”的引领下，资本市场对科技企业给予了极强的信心，带动市场成交热度持续提升。春节后由DeepSeek引发的估值重塑，并非单纯的技术事件，而是中国创新体系从“单点突破”向“系统进化”转型的缩影，国产化率进一步提升的过程中，资本市场给与估值提升的配合，进一步增强企业创新的信心，中国科技的技术突破、智能制造和资本市场共同配合有望推动中国经济转型加速完成，向创新驱动型经济体发展，“科特估”正是对中国经济“新旧动能转换”的重定价。

这场由战略反制引发的产业变革，正在催生中国制造业的“二次革命”。关税壁垒的升级表面是贸易博弈工具，实则为本土产业升级的战略机遇窗口。关税调整不仅是国产替代的催化剂，更是产业链价值跃升的战略支点。随着“国货”消费逐步提升、“双循环”体系逐步深化，本土产业有望从进口替代向技术输出转型。在政策窗口期，中国产业链将构建“技术创新+供应链本土化”的双轮驱动体系，进一步夯实国货竞争力。历史经验表明，每一次重大技术封锁最终都催生出更强大的创新体系，中国自主可控的产业链有望书写全球化2.0时代的新叙事。在市场选择与政策引导的协同作用下，“中国制造”有望突破后发优势的瓶颈，完成从“模仿”到“超越”到“主导”的质变，开启全球价值链重构的新时代。

4. 风险提示

经济数据改善节奏不及预期，海外关税进一步超预期，地缘政治风险，国内科技产业业绩落地不及预期。

以上为报告部分内容，完整报告请查看《“科特估”为“国产化”重塑估值——关税压力下的资本市场战略协同》