比卖石油还赚钱的中国“酱油一哥”，增长见顶？

作者 | 围观群众

海天卖的根本不是酱油。

是堪比石油的“硬通货”。

不开玩笑，论赚钱能力，2024年海天味业酱油毛利率为44.7%，遥遥领先中石油中石化，仅次于中海油；

你的车可能不用加油了，但你不可能把酱油戒了吧？中国八大菜系，哪个都离不开酱油。

而海天，就是国产酱油界“扛把子”，市场份额常年位居首位，营收更是断层领先。

然而，前景看起来如此明朗的资产，市场对它却好像并不感冒。

4月2日，海天味业发布了2024年财报，次日，市场低开高走，随后转为震荡，报收40.67元，微跌0.42%。

这种走势反映了市场态度：

曾几何时，海天一路冲高至219.58元的高位，成为人人羡慕的“酱油茅”，结果2021年经营遇阻，2022年又遭遇“双标门”，股价连跌三年，2023年一度跌至33.7元低位，市值更是蒸发5000多亿，无数股民就此成了“时代的眼泪”。

海天味业上市以来股价年K（绿涨红跌）

经历了那场暴跌的投资者们心有余悸，即便海天业绩回暖，投资者也未能完全放心。

更何况，面临增长难题的海天，也远没有业绩看上去的那么光鲜。

海天董事长程雪，从打工人一路逆袭，人送外号“酱油女皇”。

从海天2024年业绩表现来看，酱油女皇算是实至名归：实现营收269.01亿元，归母净利润63.44亿元，同比分别上涨9.5%和12.8%。

海天将业绩增长归功于渠道改革和产品多元化，但2024年线上销售占比仍不到5%，同比增长不到1%。渠道改革效果不算显著。

至于品类多元化，即便有成效，也往往需要时间来体现。

因此，要在短短两年内让业绩“起死回生”，一定有其他见效更快的猛药。

药方藏在海天的财务数据里，为了说明这一点，我们需要引入一个新的概念——

“经营性负债”。

企业负债其实也分“好坏”，“坏负债”的典型就是银行借款，企业既需要为此复旦财务费用，还往往意味着自身经营能力羸弱。

经营性负债则属于“好负债”，它通常指代对产业链上下游资金的占用，这类负债通常无息，且能说明企业具备强势的话语权，是经营稳健的表现。

在资产负债表中，经营性负债通常体现为“应付票据”、“应付账款”、“预收账款”等科目，过去十年里，海天味业经营性负债占负债总额的比重常年在80%以上。

经营性负债中最能说明问题的是合同负债，先款后货模式下，它往往代表经销商的提货热情。因此2022年“双标门”事件爆发后，海天合同负债几乎腰斩，也就不奇怪了。

但奇怪的是在2023年，“双标门”风波未平，海天线下经销商数量也减少了1253家，但合同负债反而大幅增长至仅次于2021年的水平。

可能是因为线上渠道的贡献？但2023年财报显示，此时线上销售占比还十分微薄，只有4%左右。

可能是经销商提货热情空前高涨？但这不合常理，市场信心尚未恢复，销售前景不甚明朗，敢逆势提货的经销商应该不多。

那么只剩下最后一种可能了——渠道压货。

这种推断并非没有依据，毕竟海天在经销商面前一直较为强势，且十分有“手段”：

长期先款后货，非特殊情况不退货自不必说，为了激发经销商的“狼性”，海天在同个区域会设立多个经销商，让他们厮杀内卷；

表外表里还曾报道，海天要求经销商的海天产品规模占整体的30%左右，且不允许经销商的钱投资其他品牌；

此外，海天将销售任务切割得十分精细，其将全年的销售任务分配到每一个月，上半年每个月一般要完成全年任务的8%，下半年每个月完成全年任务的9%-10%。

在消费行业，压货不是秘密，小到瓶装水，大到白酒，多多少少都有压货。

但瓶装水相对更好卖，白酒本身就有“越陈越香”的属性，在渠道端放一段时间也无伤大雅。

酱油就比较尴尬了，你既不能把它当水喝，它也不存在升值空间，保质期还通常只有1~2年，所以经销商要么在这段时间里卖掉，要么只能独自承受损失。

大多数经销商的情况可能都是后者。据表外表里，大部分海天大型经销商的综合毛利率已经低于6%了，超过8%的是极少数。而国盛证券研报显示，海天经销商毛利在业内一度处于最低水平。

有海天经销商甚至吐槽称，当库存压力大时，手头现金连付贷款利息都不够。

压货能换来短期增长，但海天面临的问题，是市场存量竞争下，自己的优势不再明显。

根据国泰君安发布的调味品行业复盘与展望，2020-2023年，调味品行业销售额年复合增长率（CAGR）降速至1.3%，其中销量CAGR为-1.25%。行业增长已经触顶。

而海天的优势，是低成本。作为最早使用高盐稀态工艺的企业，海天凭借技术优势突出重围后，有足够的时间扩产，放大规模效应，这让它在相当长的一段时间里单位成本都低于竞对，加上渠道的先发优势，由此登顶龙头。

但在原材料价格波动、渠道和品牌多样化的冲击下，海天的优势地位不断被蚕食。2020年，海天酱油营收占比还有62%，到了2024年锐减至54%。

经销商规模的变动也能说明这一点：

2021年末，海天的经销商为7430家，此后连降2年，2023年经销商数量只剩6591家，2024年前三季度，经销商数量虽回升至6722家，但仍低于此前峰值。

为求突破，海天近年一直在打两张牌，一是多元玩跨界，二是出海赚美元。

海天的多元化尝试从2016年就已开始，从彼时的“张小主苹果醋爽”，到2018年的“爱果者”苹果醋，到2022年推出的“喜悦满满”胡萝卜汁和小青柠汁两款产品，以及2024年8月推出的柠檬茶和谷物坚果类饮品，动作频频，但都未能在市场掀起太大浪花。

尝试过数次，也失败了数次的海天，问题到底出在哪？

跨界在消费行业不是稀罕事。如果说茅台冰淇淋的失败时期定价过高，不接地气的结果，那么海天面对的，则是完全相反的情况。

海天实在是过于家常了，这种“家常”体现在两个方面。

其一，海天与酱油、蚝油等调味品绑定得过于深度，这在开展主业时是好事，但在跨界时，却会因为过于固定的品牌认知，形成阻碍。

对消费者来说，一个做酱油的企业也许能顺利地转行卖豆浆，但当它卖起和酱油截然不同的果汁时，如何占据品牌心智会成为大问题。

加大营销宣传是一种解法，只是海天在营销上始终比较“佛系”。

早在2021年，海天入局火锅底料，别出心裁地选择错位竞争——川渝风味不是主打，云贵酸汤、韩式部队锅才是重头戏。

相对陌生的口味，需要长期品类教育才可成功。但海天在2022年上半年的业绩会上的表述依然“淡定”：今年渠道费用投放预计保持平稳，但会更加注重投放成效，着眼于提升投入产出比。

这种佛系也体现在数据上，2024年前三季度，海天的销售费用率是三家主要酱油企业中最低的。

另一方面，“太过家常”本质上意味着“太不高端”。

在消费降级的主线叙事之外，酱油其实是为数不多的涨价消费品，以山东为例，2020年至2023年，酱油超市零售价从8元涨价至10元。这也是定位中高端的千禾能获得大幅增长的底层逻辑。

以一款日本的东字牡蛎酱油为例，淘宝上价格20+，超过国内绝大多数酱油，但社交媒体上的评价大多是“吃了之后，就回不到普通酱油了。”

这也许是因为消费者希望在有限的预算里为自己争取一些为数不多的“仪式感”，对大多数人来说，多花几块钱（最多十几块钱）换取更好的味觉体验，十分划算。

“高端化”是酱油的又一风口。海天想要乘风而上，但却被此前的低成本优势束缚了手脚。

最直接的体现，就是海天的客户结构。数据显示，海天的主力餐饮端客户占比超过6成，他们更看重更低的采购成本。

正如某上市餐饮公司采购人员在接受第一财经采访时表示：“酱油是否零添加不是首要筛选条件，在保证品质前提下，追求性价比才是我们关心的。”

但添加物是C端关心的重点，尽管蜜雪冰城的成功足以说明年轻消费者更看重性价比，但在掌握厨房采买和掌勺大权的父母辈眼中，健康无疑是头等大事。

只是海天的下游结构决定了它对C端偏好投入不足。更迎合品质升级需求的“零添加”产品始终不温不火，新京报数据显示，2024年海天“零添加”系列销量同比增长超6成，看似增长迅猛，但据纪要数据，2022年海天零添加系列产品销售收入也才8亿，对总营收贡献仅为3%。有理由相信这一高速增长或是低基数效应的结果。

诚然，相对低端的产品形象并非不能跨界，瑞幸就能把跨界联名玩得飞起，但前提是品牌本身需要在年轻人心中有一定的认知度，对不下厨房，甚至分不清生抽老抽的年轻人来说，海天是陌生的。

而这又回到了营销投入的问题，不能改变佛系打法的海天，很难跳出这个怪圈。

海天的另一张牌，是出海。为了打好这张牌，海天算是煞费苦心。

1个月前，海天发布公告称，发行H股备案申请材料获中国证监会接收，港股IPO更进一步。业内人士普遍认为，海天此举与其国际化布局密切相关。

而早在去年4月，海天公司海天国际就新设立了全资子公司海天国际贸易，6月，海天国际又设立了全资子公司HAYDAY ID。

但海天味业的国际化程度依然有限。2024年8月，海天在投资者互动平台表示，公司产品在海外80多个国家和地区有销售，以华人使用为主，海外市场销售占比较低。

能否成功开拓海外市场决定了海天在存量竞争中的上限，但久攻不下的困境，也让它颇为焦虑。此前的“双标门”事件，就是例证。

人们曾把海天当成“中国版龟甲万”，拥有30%全球市占率的日本龟甲万是名副其实的酱油一哥，而它的全球化之路，走得要走心得多。

相较眼花缭乱的资本运作，龟甲万的做法是针对美国人常吃的食材，研发了一套菜谱，比如用酱油调味的牛肉，并不遗余力地举办现场试吃，让美国人觉得，用酱油做菜确实更香。每年还向专业厨师提供200种美式餐饮食谱。

甚至还“违背祖宗的决定”，在酱油里加入甜甜的菠萝汁和蜂蜜，发明了甜口的照烧酱（Teriyaki Sauce）。这款产品大受美国人欢迎，“Teriyaki” 甚至还被韦氏大词典收录，成为了美国饮食文化的一部分。

类似案例还有福德达（大字牌）公司的“透明酱油”，保留酱油味道的同时去除了酱油的“暗黑”颜色，对讲究酱料整体颜色的西餐来说，简直是降维打击。

这款产品很快受到“老欧洲”们的哄抢，福德达公司的海外营收占比由此始终维持在15%以上。

洞悉海外消费群体需求，针对性地做出改良和创新，才是出海的真意。对苦于打开海外市场的海天而言，成本优势不再是放之四海皆准的真理，打磨产品，辅以适当营销，才是破局之道。

参考：

1. “海天”的黄昏静悄悄，表外表里

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