招商证券：电信运营商价值激活黄金期到来 维持行业“推荐”投资评级

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，25年1-2月电信业务收入实现小幅增长，用户规模持续拓展。国内三大运营商年报方面，24年三者净利润增速持续高于收入增速，传统业务ARPU有望保持平稳、DeepSeek有望拉动新兴业务持续拓展。2019-2028预计是一个为期十年期的上行周期，电信运营商价值激活的黄金期已然到来。政策、竞争格局、资本投入及公司治理四大拐点共振，叠加创新业务高速发展，产业链影响持续增强，重新定义未来十年成长空间。维持对于行业的“推荐”投资评级。

招商证券主要观点如下：

工信部行业情况：25年1-2月电信业收入实现小幅增长，客户规模持续拓展

1)电信业收入方面：25年1-2月电信业累计收入2,950亿元(yoy+0.9%)，增速小幅回落，该行认为主要系24Q1基数较高且25Q1外部宏观环境仍然错综复杂所致。

2)用户发展方面：移动用户侧5G渗透率达58.6%，较上年末提升1.9pct;固网用户侧千兆宽带用户占比达31.7%，较上年末提升0.8pct。

三大运营商24年年报：Capex向算力侧倾斜，价值创造能力持续夯实

收入侧：24年三大运营商营收稳增、净利润增速持续高于收入增速，预计25年继续保持且整体业绩呈现“前低后高”走势。1)传统业务侧：用户规模持续扩大，移动、固网ARPU整体保持平稳，增值业务有望成为25年传统业务ARPU保持稳定的重要推动力。2)新兴业务侧：24年三大运营商产业互联网业务占通服收入比重持续提升，新兴业务增量占通服收入增量提升至57.4%(yoy+7.0pct)。25年DeepSeek带动三大运营商现有资源利用率快速提升，后续有望带动云与IDC业务持续增长。同时，三大运营商积极推动与互联网厂商合作，有望合理运用AI大模型时代发展的核心三大要素，打开全新发展空间。

成本侧

1)Capex方面：24、25年三大运营商资本开支延续下行趋势，结构侧重点向算力方向拓展，算力资本开支延续快速增长且25年投资指引积极。

2)成本方面：24年三大运营商提质增效成果显著，核心成本项中折旧及摊销、网络运营及支撑成本等占通服收入比重保持平稳。

现金流及分红侧

1)自由现金流：24年移动、电信侧自由现金流延续快速增长态势、联通侧自由现金流保持稳定，价值创造能力不断夯实。2)分红派息方面：24年三大运营商每股派息增速持续高于净利润增速，整体分红派息率达71.3%(yoy+2.1pct)，分红总额占自由现金流比例为58.7%(2023年为64.6%)，仍有提升空间。3)应收账款方面：受制于外部经济环境，24年三大运营商应收账款因B端业务拓展而出现不同幅度增长。当前三大运营商应收账款多为1年以内账龄，25年伴随应收账款管控力度不断增强，整体业务现金流有望持续释放。

风险提示：行业监管政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、宏观环境超预期扰动的风险、三大运营商新兴业务拓展不及预期的风险。